拐點已至：當前中國企業軟件并購整合的機會點在哪里？

文 | 郭欣

整理 ｜牛透社

編輯｜燕子

過去兩年，中國企業軟件行業的并購格局正在發生深刻變化。

無論是上市公司尋求第二增長曲線、未上市企業通過整合突破瓶頸，還是在中國特色資本環境下催生的新型模式，并購都正在成為產業重構的重要力量。

技術演進、資本結構與政策環境的三重疊加，使得并購不再只是財務動作，而是關乎戰略方向、組織能力與行業生態的系統工程。

在2025年中國SaaS大會上，微致資本創始管理合伙人郭欣在系統地梳理產業驅動、中國特色與創新模式三大類型的基礎上，分享了中國企業軟件并購的三種模式。

郭欣 微致資本創始管理合伙人

內容整理自分享內容，略有刪減！以下為正文：

產業驅動型模式

我們將并購整合模式分為三個大類，其中第一類是產業驅動的模式，也是行業最為熟悉的路徑。這條路徑可以從兩個部分來看：

一方面是產業內上市公司的整合并購，產業內上市公司通常在特定細分領域具備“小龍頭”地位的企業軟件公司。

這類公司的并購普遍具有以下特點：

第一，背后的戰略驅動強烈。由于是行業內部的整合，買方往往是為拓展新產品、進入新市場或補齊自身短板，因而具有非常明確的戰略訴求；

第二，整合協同預期強，產業內的并購天然具有整合基礎，雙方普遍期待實現“1+1>2”的協同效果；

第三，對標的盈利要求不高，只要戰略價值突出，盈利并非必要條件。

今年上半年備受關注的北森收購酷學院便是典型案例。此交易在業內帶來顯著信心。從外部觀察，交易完成后買方股價表現良好，結果也優于當時各方的預期。

第二個案例是中望軟件近年來的收購動作。作為 A 股工業軟件領域的代表性企業，中望的并購具有典型性：

1. 其收購的多個標的均為虧損企業，因此“不盈利無法被上市公司收購”并非普遍規律。只要估值合理、總價可控，虧損企業依然可能成為上市公司目標；

2. 通過收購北京博越，中望成功切入新行業；該交易為公司在高門檻賽道中獲得產品 IP；

3. 收購英國 CFD 軟件公司 Charm，使其一次性獲得高壁壘產品、歷史悠久的海外團隊，并完成國際化布局。

這些案例說明，產業內的戰略收購對虧損標的具有較高容忍度，而關鍵在于戰略價值與價格合理性。

另一方面是未上市企業之間的收購整合，不同于上市公司，未上市企業的情況更加多樣，因此其并購結構也更加豐富。我們將此類整合分為以下幾個類型。

1. 強強聯合型，指同一賽道或相鄰賽道中兩家具有龍頭屬性的企業，通過整合實現客戶共享、產品協同，并快速提升規模。在當前時間窗口下，更現實的訴求是：通過規模躍升滿足港股或 A 股的上市要求。

近期已有多起正在推進的案例，相信不久后將在公開信息中看到相應成果。這類交易在當下最大價值就在于：抓住港交所這一輪 IPO 機會，快速提升上市可行性。

2. 細分領域整合型，典型案例是賽美特。賽美特深耕高端制造工業軟件，通過持續的外延并購構建競爭壁壘。其創始人李剛江在行業內聲譽卓著，公司近期也在推進港股上市。

今年上半年，賽美特完成了對慧流科技的收購，我們也邀請到了慧流科技的負責人李熙南。他不僅是此次交易的當事人，也是賽美特能源板塊的負責人，未來將繼續推動該領域的并購整合。相信他將帶來更多實踐經驗與思考。

熙南目前負責賽美特的能源板塊。他所在的公司既是被賽美特收購的主體之一，未來也將代表賽美特繼續在該領域推進更多收購。因此，他對于外延式擴張有豐富的實踐經驗。

賽美特幾乎完全依靠外延增長，在工業軟件這一高門檻領域快速構建起核心競爭力。其整體發展良好，是我們持續關注的優秀案例，也是“特定領域持續整合”的代表。

3. 樞紐型整合。我們以自身投資的一家企業北京天圣華為例。天圣華的起點是西門子等產品的代理商，主要向航空航天、軍工等高支付能力且進入門檻較高的行業提供產品。

隨著國際局勢變化，天圣華開始通過“內生 + 外延”結合的方式提升自身產品能力，先后收購凱銳、大禹等產品公司，再依托自身強大的客戶網絡快速實現產品銷售。

通過這種方式，公司實現了規模增長和商業模式升級。

所謂“樞紐型整合”，可以從多個維度理解。

其一，如天圣華這類企業，在特定賽道中擁有強客戶資源和銷售能力，可通過持續整合產品將其銷售給既有客戶，實現規模擴張與業務升級。

其二，一些優秀的產品公司也可以成為樞紐，通過整合交付伙伴和服務公司，進一步擴大自身規模。

中國特色的模式

所謂“中國特色”，主要體現在兩個方面。

第一，中國資本市場的特殊結構。中國資本市場最顯著的特點是“只進不出”。上市難、退市更難，上市公司群體難以自然完成新陳代謝。而在任何經濟體中，上市公司群體通常應代表該時代最優秀的企業。

不同產業會經歷從朝陽走向夕陽的過程，上市公司也需要通過上市與退市機制完成更新。

但在中國，這一機制不暢，因而形成了一個特殊機會，即所謂的“騰籠換鳥”。這是中國特色并購模式中非常關鍵的結構性因素。

第二，中國經濟體系中活躍的力量，如地方政府和國資。這些要素在海外市場并不常見。在企業軟件整合中，如何與這些力量結合，是我們在這一類別重點探討的方向。

在中國特色模式下，第一個子類是：傳統產業上市公司通過收購實現業務轉型。其本質很簡單：傳統產業由于增長乏力，通過并購新業務完成轉型。

與產業內上市公司收購的主要區別在于：這類收購往往是跨行業，原有實控人對新行業不熟悉，因此更偏好收購有收入、且最好有利潤的公司，因為這代表商業模式成熟、風險更低。

這也解釋了為什么大家與 A 股上市公司接觸時，普遍感受到對方高度關注利潤：因為此類公司數量極大，遠超產業內上市公司。可以說，在中國資本市場上，四位數規模的公司都屬于這一類。

因此，這類買家極可能成為未來眾多企業軟件公司的重要退出方，值得高度關注。

這一類別最成功的案例之一是常山股份（常山北明）并購北明軟件。2014 年，石家莊國資委旗下的常山股份因紡織主業衰落，急需尋找第二增長曲線，在此背景下與收入約 20 億的北明軟件達成交易。

最終通過發行股份購買資產并配套募資，以 21 億估值將北明軟件整合入上市公司。交易后，石家莊國資委持股從約 50% 降至 27%，北明管理層持股約 17%。

過去十年，這筆交易取得了非常好的結果：

1. 國資方成功實現“騰籠換鳥”，引入了具備新質生產力的軟件公司；

2.北明軟件管理團隊持續掌控公司，并在股價波動中實現核心成員的億級變現，企業治理保持穩定；

3.公司成功轉型為軟件業務為主的企業，今年軟件收入預計達到 60 億左右，完全擺脫原有紡織屬性；

4.公司疊加受益于信創、國產替代、鴻蒙等政策紅利，整體表現亮眼。

這是中國特色模式中極具代表性的一次成功跨行業轉型案例。去年年底到今年年初，常山北明的股價表現亮眼，成為“傳統產業上市公司通過并購實現轉型”的典型成功案例。

接下來，我們進入第二個子類別，即借助實力方打造收購與資本運作平臺。

與前一類由傳統產業上市公司主動并購不同，這一類別更多站在賣方——也就是行業創業者——的視角：在資本市場結構特殊的背景下，如何借助強力伙伴實現自身退出。

最直接的方式，是創業者自己買下一家上市公司，再將標的業務裝進去，實現股東退出。但這在現實中極難操作：

1. 買殼需要大量資金，創始人往往無力承擔；

2.過程容易觸發“借殼上市”“重大資產重組”等監管警報。

因此，若能靈活借助外部力量——如地方政府、基金等——會顯著降低難度。以下舉幾個典型案例。

案例一：產業方 + 地方政府：金石三維與寶山國資收購匯納科技

這是今年上半年非常受關注的一起交易。金石三維是 3D 打印領域的明星創業公司，融資能力強；匯納科技則是上海的一家傳統 ToB 營銷數據分析公司。

金石三維創始人與寶山國資共同成立基金，通過協議轉讓、定增與表決權委托等組合方式取得匯納科技控制權。交易完成后，市場普遍預期其未來會將 3D 打印業務陸續注入匯納科技。隨后匯納的股價也表現突出。

在此案例中，寶山國資發揮了三方面關鍵作用：

1. 直接提供資金支持，為金石三維的收購提供彈藥；

2. 降低監管顧慮。政府參與讓監管機構更放心，避免被誤判為“炒殼”；

3. 實現更高效的招商引資。相比傳統引導基金投多家小企業，以并購上市公司方式綁定金石三維與匯納科技，國資在招商抓手與成果保障上大幅增強。這一案例凸顯了地方國資在并購中的現實價值。

案例二：基金作為收購與整合的關鍵力量：基石資本收購聚隆科技（后更名為“香農芯創”）

在當前資本市場環境下，傳統基金的退出路徑受阻，紛紛尋找新方式。基石資本收購聚隆科技是極具代表性的案例。

2019 年，基石資本旗下多只基金以約 11 億收購聚隆科技近 40% 的股權，成為實控人。

2021 年起，聚隆科技（后更名為“香農芯創”）開始外延整合，首先以 16 億元收購了一家芯片代理企業——聯合創泰。

這一選擇背后的邏輯很清晰：代理公司“估值低、體量大、現金流穩”；易于成為上市公司的第一個整合標的；收購后可作為基礎平臺，通過內生 + 外延整合更多產品公司。

這與前文提到的“樞紐型整合”邏輯高度一致。

經過多年運作，交易已展現成效：

1. 基石資本的持股從約 40% 降至 20% 左右，僅出售不到一半股份便已實現回本與可觀收益；

2. 部分股份轉讓給被收購企業的實控人，讓他們成為上市公司股東，有助于整合穩定性；

3. 引入無錫國資等政府力量，為平臺增加資源與信用背書。

這一案例說明：在當前環境下，成功的交易往往需要靈活整合基金、地方政府等多方資源。

創新模式：今年新出現的三類現象

之所以稱為“創新模式”，是因為這些結構都是今年才出現的，過去并不常見。

案例一：獨角獸公司收購上市公司

這種模式與“創始人買殼再裝入業務”不同，它是由獨角獸公司本體出手，直接收購上市公司。之所以罕見，是因為這類交易并不能直接帶來原股東退出，因此難以吸引傳統創業者。但在特殊情境下仍具合理性。例如：

今年智元機器人收購上緯新材成為市場焦點。智元作為具身智能領域融資大戶，2023 年成立、2025 年估值即達 150 億。對于一家融資巨大的獨角獸而言，如何將資本轉化為營收與利潤，是極具挑戰的問題。

通過收購上市公司，智元在短期內獲得了資本市場平臺。上緯新材此后成為市場“十倍股”，股價暴漲。雖然這不能直接帶來股東退出，但：

股票上漲帶來了賬面收益和融資能力；后續可通過資產置入逐步完成業務注入（前提是業務可持續）。

這種模式一定程度上是一種市場化“資產騰挪”，但也帶來監管側的謹慎態度。類似案例還包括：

哈啰出行收購永安行；北京通用智能研究院嘗試收購品茗科技（最終被要求改為戰略投資，但品茗估值仍從 30 億漲至 140 億）。

這些案例都說明：監管層面對該模式保持謹慎，但市場依然存在空間。

案例二：AI Rollup：技術驅動的新型整合模式

這是今年讓我們最興奮的一類模式（AI 整合傳統服務公司），也極具對行業創業者的啟發意義。

所謂 AI Rollup，是指 AI 技術公司系統性收購一批在特定垂直領域內擁有現金流與客戶基礎的傳統服務公司，然后用 AI 技改閉環中的業務，將勞動密集型模式升級為更高效率與毛利的模式，從而實現價值重構。這一模式為何值得中國企業軟件行業重視？

傳統軟件公司的模式是：做產品 → 賣給客戶 → 希望客戶改變流程 → 最終提升效率，這種模式在美國行得通，但在中國大多不成功。

而 AI Rollup 提供了一個全新的路徑：在你能完全控制的閉環內，用 AI 改造你自己收購的公司。

這比要求外部客戶改變流程要容易得多。如果連自己體系內公司流程都無法優化，那就意味著：要么方向選錯，應該退出；要么只能做外包、寫代碼。

國外已有若干正在進行的案例：

AI + 法律：AI法律平臺Eudia斥資4200萬美元收購Johnson Hana（傳統律所），整合300余名法務人員，轉型為AI增強型律所，提供全棧法律服務并優化商業模式；

AI +客服：AI客服公司公司Crescendo收購PartnerHero（傳統BPO公司，擁有 2800 名員工和 200 多家客戶），部署AI處理90%咨詢，利潤率達傳統呼叫中心四倍，ARR突破1億美元；

AI + 物業：AI物業管理平臺Dwelly 在英國傳統物業管理行業收購 6 家機構，并全面部署 AI 平臺（自動協調開放日流程；維修請求智能調度；數據驅動的租戶服務優化等），EBITDA 利潤率直接翻倍。

雖然，國內暫無成功案例，但已有我們投資的企業在智能客服領域展開嘗試。這里我做個小結：

1. 足夠的耐心是成功的關鍵

國內軟件行業并購短期難以規模發生，解決不了“短痛”，即使海外成熟市場經驗也是如此，要有足夠耐心。

2. 積跬步才能至千里

堅定方向與信心，階段性的采取靈活措施和交易結構，當前需要抓住政策紅利期。

3. 靈活利用各類資源

在學習海外經驗基礎行，尊重中國市場特點，靈活利用各類資源。各級地方政府資源可以提高并購成功率。

4. 基本面是硬道理

基本面始終是漫長等待過程中的根本主線。國內市場上構建健康商業模式，同時積極拓展海外業務

無論是產業內的戰略整合、中國特色資本結構催生的獨特路徑，還是今年嶄露頭角的創新模式，并購正在成為中國企業軟件行業重新分配資源、重塑格局、跨越周期的重要力量。

每一家企業所處的階段不同、能力稟賦不同、機會窗口也不同，但趨勢已經十分清晰：軟件行業的下一輪增長，不僅來自技術突破，更來自組織擴張、模式升級與跨界整合。

未來屬于既能堅守產品價值、又敢于利用資本工具的企業。并購不會立刻改變命運，卻會在長期里決定方向。