盈利靠補貼、采購數據前后矛盾，至信股份IPO深陷”信披疑云”！

文/思言

來源/萬點研究

11月6日，上交所公告顯示，至信股份成功通過上市委員會審議，距主板掛牌僅一步之遙。自2025年6月IPO申請獲受理以來，至信股份在四個月內完成兩輪問詢回復，并于9月更新招股書，審核節奏之快引人注目。

這一消息無疑為公司帶來了市場的關注與期待，過會固然是企業邁向資本市場的重要里程碑，但細察其招股材料，在這光鮮的表象之下，卻隱藏著諸多亟待解決的隱憂。

盈利依賴政府補助、應收賬款持續攀升、存貨規模居高不下、采購數據前后矛盾、家族治理隱患重重，在爭議與挑戰下，至信股份能否順利獲得注冊批文，仍需以扎實的財務數據和規范的治理實踐說話。

盈利靠補貼、規模難突破

招股書數據顯示，2022年至2025年上半年（以下簡稱報告期內），至信股份營業收入分別為20.91億元、25.64億元、30.88億元和16.04億元，凈利潤分別為7069.1萬元、1.32億元、2.04億元和9448.06萬元。

然而，亮眼的利潤數據背后，存在著對政府補助與稅收優惠的嚴重依賴。報告期內，至信股份政府補助和增值稅加計抵減分別為1974.20萬元、2774.69萬元、4311.40萬元和1452.10萬元，占凈利潤的比重分別高達28%、21%、21%和15%。

至信股份這種盈利結構，暴露出其核心業務的自我“造血”能力疲軟，利潤增長的成色不足，一旦政府補貼生變，公司業績持續性存疑。除了真實盈利能力仍待市場驗證之外，其關鍵的規模“體量”亦難言亮眼。

萬點研究查閱無錫振華、華達科技、多利科技、常青股份、博俊科技、英利汽車、泰鴻萬立七家企業2025年上半年的營收數據，分別為12.87億元、28.68億元、17.34億元、15.98億元、25.12億元、20.83億元和9.21億元。至信股份在八家公司中營收排名第五，雖處于中游，公司在行業內的規模優勢仍不明顯。

當前，汽車行業整體利潤空間持續收窄，規模化對于汽車配件企業而言意味著更大的話語權。中國汽車流通協會乘用車市場信息聯席分會數據顯示，2025年前9月行業利潤率僅為4.5%，低于下游工業企業利潤率6%的平均水平。

究其原因，目前汽車行業已全面步入“存量競爭”的深度內卷時代。此起彼伏的價格戰，正沿著產業鏈向上游層層傳導；為嚴控成本，整車廠持續壓低零部件采購價格，不斷擠壓供應商本已微薄的利潤空間。在此背景下，傳統零部件企業的成本管控與盈利韌性正面臨空前挑戰。

整車價格戰壓力之下，汽車零部件行業加速洗牌，至信股份作為中等規模企業，在采購成本、客戶議價與抗風險能力方面均面臨更大壓力，其規模化不足的短板進一步凸顯，生存挑戰日趨嚴峻。

值得注意的是，招股書顯示，合肥常茂分別為至信股份2023年與2024年第三大采購商，公司汽車鋼材采購規模分別為8431.25萬元與9152.75萬元。企查查顯示，合肥常茂為常青股份全資子公司，而常青股份正是至信股份在招股書中所列的同業競爭對手。

這種向直接競爭者采購關鍵原材料的模式，存在多重潛在弊端：

首先，它使至信股份在核心原料供應上受制于人，不僅采購議價能力被削弱，關鍵商業信息（如技術路線、訂單規模）通過供應鏈渠道泄露的風險；其次，在行業“降本”競賽白熱化的背景下，暴露出公司在最基礎的鋼材加工環節短板，其縱向一體化和成本自控能力存在明顯軟肋。

錢緊之困與增長之問

更為嚴峻的是，除了規模瓶頸與供應鏈依賴，至信股份在內部經營效率與財務健康層面同樣面臨深層挑戰。

在費用控制方面，至信股份的表現并不理想。報告期內，公司銷售費用率分別為1.07%、0.99%、1%和1.12%，而可比上市公司平均值分別為0.67%、0.6%、0.61%和0.69%。

對此，至信股份解釋稱銷售費用率較高主要是由于客戶結構更為分散，同時積極拓展多個品牌客戶；管理費用率較高則是因為正處于子公司生產基地擴張階段。

事實上通過對比無錫振華、華達科技、多利科技、常青股份、博俊科技、英利汽車、泰鴻萬立七家企業，至信股份與其客戶集中度差別不大，大客戶集中度的問題萬點研究將在后面詳細展開，此處不再贅述。

除了銷售費用偏高之外，管理費用率方面，報告期內，至信股份分別為6.96%、5.34%、5.31%和5.26%，遠高于可比公司平均值的3.67%、3.62%、3.86%和4.22%。對此交易所已要求公司進一步量化分析這些費用率更高的具體原因，其解釋的合理性仍待驗證。

在研發投入方面，報告期內，至信股份研發費用分別為8776.60萬元、9385.38萬元、1.23億元、6013.57萬元，占營業收入比重分別為4.20%、3.66%、3.98%和3.75%。

研發底色方面，據中滬網消息，截至2025年6月30日，至信股份有研發人員390人，但是其中有209人為非全職研發人員，全職研發人員只有181人。值得注意的是，2022年公司全職研發人員竟然為0人，所謂的309名研發人員全部為非全職研發人員。

除此之外，至信股份390名研發人員綜合研發能力存疑，擁有本科及以上學歷的人數僅為146人，占研發人員總數的比例為37.44%，公司超60%的研發人員學歷都不達到本科學歷，雖說學歷不是衡量研發力的唯一標準，但也是應對復雜技術難題時的必要條件。

在當前汽車零部件行業加速向智能化、電動化、網聯化轉型的背景下，技術研發的難度與復雜性顯著提升。各企業紛紛加大研發投入，積極引進高素質人才以構筑技術壁壘。相比之下，至信股份研發團隊的學歷結構若未能同步優化，恐難以在關鍵技術領域形成突破，在長期市場競爭中可能面臨核心競爭力不足的風險。

截至2025年6月末，至信股份及其子公司共擁有專利371項，其中發明專利58項，在同行業可比公司中排名第2，僅次于常青股份。雖然專利數量及核心技術具備一定競爭優勢，在存在大量兼職研發人員情況下，公司能否將專利優勢轉化為實際的業績增長動力，仍存在較大的不確定性。

最后財務狀況方面，報告期內，至信股份合并資產負債率分別為 61.51%、59.97%、58.42%和 60.89%；同期行業可對比均值分別為，50.53%、48.53%、47.12%、45.30%。公司資產負債率高于行業均值的背景下，公司的關鍵性償債指標也不容樂觀。

招股書顯示，報告期內，至信股份流動比率分別為1.08、1.23、1.22 和 1.17；同期行業可對比均值分別為，1.19、1.48、1.33、1.41。公司速動比率分別為 0.86、0.93、0.96 、0.90；同期行業可對比均值分別為，0.84、1.14、0.99、1.05。

償債能力指標持續弱于行業的同時，至信股份償債壓力更直接體現在其緊繃的現金流上。報告期內，公司短期借款規模分別為，6.15億元、6.27億元、7.06億元。同期，公司貨幣資金為1.62億元、2.05億元、1.54億元。公司貨幣資金已經不足以覆蓋短期借款，常年存在資金缺口。

而為了緩解資金壓力，至信實業通過抵押貸款融資“解渴”。至信實業在招股書中明確表示，隨著業務規模的不斷擴大，公司對營運資金的需求不斷增長。為解決公司規模發展的資金需求，公司及子公司將所擁有的主要房屋建筑物、土地使用權等用于抵押借款。

數據顯示，2022—2024年，至信實業短期借款中抵押借款為1.05億元、1.69億元、1.25億元，長期借款中抵押借款為2.67億元、4.00億元、4.82億元。

至信實業為了緩解緊繃的資金鏈壓力，此次IPO計劃募集13.29億元，其中3億元明確用于補充流動資金，但是三億資金并不能解決公司的資金缺口，公司在招股書中坦言未來三年存在8.06億元的營運資金缺口。

這種對資金的極度渴求，使得此次上市帶有明顯的“輸血”特征。然而，面對逐年增加的應收賬款和未來8億元的資金缺口，至信股份能否成功上市并有效解決資金問題，還有待時間驗證。

大客戶依賴與風控之困

至信股份的內部管理挑戰不僅體現在費用控制與資金鏈層面，更深刻地暴露在其客戶依賴、賬款回收及運營合規性等系統性風險之中。

應收賬款方面，報告期內，至信股份應收賬款賬面價值分別為8.63億元、9.29億元、11.32億元、10.53億元，占當期流動資產的比例分別為55.68%、52.18%、57.42%和48.31%。應收賬款余額前五名合計占比分別為82.65%、81.43%、76.49%和62.85%，這意味著公司的應收賬款高度集中在少數幾個大客戶身上。

雖然這些客戶以長安汽車、吉利汽車、長安福特等知名整車廠商為主，其信用情況在行業內普遍被認為較為良好，但客戶的經營狀況受到經濟周期、行業周期以及行業競爭格局變化的直接影響。

一旦下游客戶所處的經濟環境或行業競爭格局發生重大不利變化，其經營情況和資信狀況可能會迅速惡化。這將直接影響至信股份應收賬款的回款及時性和可回收性，進而對公司的經營成果和財務狀況產生不利影響。

至信股份的大客戶依賴風險在2024年的一起事件中得到了集中體現。招股書顯示，報告期內，公司資產減值損失分別為-3690.44萬元、-3366.24萬元、-7259.67萬元和-3028.08萬元。其中，2024年度損失金額較大，主要系對哪吒汽車車型項目相關存貨計提的資產減值所致。

招股書顯示，2023年至2024年，至信股份對哪吒汽車的銷售收入分別為23.56萬元與2915.04萬元，期末應收賬款余額分別為26.63萬元和2288.21萬元。在哪吒汽車于2024年國慶出現降薪等風險跡象、2025年1月正式“爆雷”的背景下，公司未能提前做好風險控制，仍在2024年持續與哪吒汽車合作，這一決策引發了市場的廣泛關注和質疑。

此后，因欠款問題，至信股份子公司杭州至信將合眾新能源（哪吒汽車關聯主體）訴至法院，要求支付模具檢具費用1230萬元、已開票未付貨款1216.08萬元，并賠償經濟損失1650.88萬元及資金占用損失等。

雙方最終達成調解，約定合眾新能源結欠的模具檢具費1230萬元及貨款1263.3萬元，應于2025年6月30日、7月31日前分兩筆支付完畢。據上會稿披露，目前尚未顯示合眾新能源已完成支付。

哪吒汽車事件不僅暴露了至信股份在客戶風險評估和管理方面的不足，也引發了監管層的關注。上交所在問詢函中要求公司說明相關訴訟進展、信用減值與存貨減值計提的合理性，以及哪吒汽車經營風險對發行人的影響及可控性。

對此，至信股份回復稱，哪吒汽車相關存貨跌價與應收賬款壞賬準備已在2024年末全額計提，不會對后續經營造成重大影響，相關風險可控。這一事件仍然凸顯了公司在大客戶方面存在的問題，在大客戶綁定下，一旦大客戶出現問題，公司也將面臨較大的財務風險。

哪吒汽車的爆雷事件，為至信股份敲響了風險管理的警鐘。公司亟需構建更為系統化的客戶風險評估與動態監測機制，優化客戶結構、拓展多元化的客戶群體，逐步降低對單一大客戶的高度依賴，是提升自身經營韌性的戰略選擇。

在運營層面，公司應著力提升應收賬款的全流程管理效能，通過優化回款政策、強化賬期管理，加快資金周轉效率，以降低壞賬風險對利潤的侵蝕。這不僅關乎現金流安全，更直接影響公司的財務健康與融資能力。

綜上，至信股份在客戶集中、賬款回收與合規運營等方面所暴露出的問題，實為其可持續發展之路上的系統性挑戰。唯有從根本上完成種種改革，才能有機會在行業變革與競爭加劇的格局中，構筑起堅實的防御壁壘，實現真正意義上的穩健發展。

治理缺陷與信披疑云

若說業務與財務風險尚屬企業經營范疇，那么至信股份在公司治理與信息披露層面暴露的問題，則直接動搖了其作為公眾公司的誠信根基。

首先是公司歷史出資中存在的瑕疵，據財經參考網消息，至信股份成立時的設備出資未評估，到后續增資過程中的實物出資程序缺失，這些歷史沿革問題直至2021年才通過貨幣出資置換得以補救，反映出公司在合規意識方面的滯后。

實際控制人認定問題同樣引發關注，據北京時間報道，根據申報材料，陳志宇、敬兵夫妻合計控制的至信股份表決權比例為83.75%，陳志宇任董事長，敬兵為辦公室副主任，女兒陳笑寒無直接持股、任董事兼董事會秘書。

至信股份這種家族深度參與的管理模式仍值得投資者警惕，此外，值得注意的是，陳笑寒曾任職申萬宏源證券，而申萬宏源證券是至信實業上市的保薦機構。

最令人擔憂的是信息披露的一致性問題，至信股份主板IPO擬募資13.29億元，其中10.29億元用于沖焊生產線擴產能及技術改造項目，包括重慶、寧波、安徽三地子項目。對比招股書與環評文件，三地在投資額、建設周期、產能及設備數量等關鍵信息上存在多處不一致：

重慶基地：招股書顯示投資額3.75億元、建設期3年、產能144.60萬套/年；環評文件則為投資2.93億元、施工期3個月、產能115萬件/年。設備數量方面，環評提及新增點焊機器人110臺，招股書則為230臺。

寧波基地：招股書稱新增產能44.00萬套/年，環評文件顯示為85萬套/年。安徽基地：招股書列示投資4.61億元、建設期3年、產能51.39萬套/年；環評文件顯示投資3.45億元、施工期3個月、產能50.32萬套/年。

此外，產業政策歸類亦有差異：環評文件指出重慶、安徽項目屬于“允許類”，寧波項目符合國家政策；而招股書將整體項目列為“鼓勵類”。

最后是勞務派遣違規問題，據《每日經濟新聞》報道，至信股份在報告期內使用了相當數量的勞務派遣人員。招股書顯示，2022年至2024年各年末，公司勞務派遣人員分別為606人、175人和221人，占同期用工總數的21.24%、5.75%和5.79%。

據工人日報消息，2014年施行的《勞務派遣暫行規定》明確要求，勞務派遣用工不得超過企業用工總量的10%。公司2022年勞務派遣占比超過《勞務派遣暫行規定》上限，反映出公司在用工結構上存在合規性風險與潛在的管理隱患。

與此同時，至信股份在報告期內還廣泛采用外協加工模式。2022年至2024年，外協加工金額占采購總額的比例分別為3.81%、4.25%和4.60%，呈逐年上升趨勢。外協內容涵蓋表處理、零部件沖焊、激光切割、熱處理等關鍵加工環節。

從企業管理角度看，勞務派遣人員流動性高、歸屬感弱，可能影響產品質量一致性及核心技術保密；而外協加工比例增加，則意味著公司對供應鏈的控制力有所分散，可能帶來質量波動、交期依賴等運營風險。若兩者未能實現有效管控，長期來看或將侵蝕公司在成本控制和自主制造能力方面的競爭優勢，進而影響整體盈利質量的穩定性。

總結而言，至信股份面臨的不是單一的業務或財務風險，而是從行業競爭、經營效率、客戶結構、內部控制到公司治理的系統性挑戰。在汽車產業深度變革的背景下，公司既要應對行業價格戰帶來的利潤壓力，又要解決自身規模不足帶來的競爭劣勢，同時還需要彌補在公司治理和信息披露方面的基礎性缺陷。

此次IPO既是公司突破發展瓶頸的重要機遇，也是對其整體經營質量的一次全面檢驗。投資者需要密切關注公司對上述問題的解決進展，特別是如何在保持技術優勢的同時，實現經營效率的提升和財務結構的優化。監管機構亦將重點審視公司治理瑕疵和信息披露不一致等根本性問題，這些因素或將共同決定至信股份能否真正登陸資本市場。

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