好公司本身就是安全邊際，聊聊優質企業的六類核心護城河

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：浩然斯坦

來源：雪球

【 投資者應首先關注公司競爭優勢的價值 ， 從中尋找安全邊際 ， 然后才會考慮股票的價格 】

你肯定見過不少公司 ， 某幾年賺得盆滿缽滿 ， 但沒過多久利潤就掉下來了 —— 這是大多數企業的最終結局 。

普通企業總歸逃不過均值回歸 ， 就像扔硬幣 ， 連續幾次正面后 ， 總會回到正反各半的常態 ； 企業的高利潤也一樣 ， 只要沒有壁壘 ， 競爭對手一定會蜂擁而至 ， 要么降價搶客戶 ， 要么模仿產品 ， 最后大家都只能賺平均利潤 。 這就像自然界的重力 ， 躲不開 。

但偏偏有些公司能打破這個規律 。 比如茅臺 ， 幾十年保持高利潤率 ； 蘋果 ， 常年賺走行業大部分利潤 。 它們憑什么 ？ 答案很簡單 ： 擁有 “ 護城河 ” 。

“ 護城河 ” 這個詞很形象 ， 就像古代的城堡 ， 四周挖一條又寬又深的河 ， 敵人想攻進來難如登天 。 企業的護城河越寬越深 ， 競爭對手就越難撼動它的利潤 ， 長期賺錢的確定性就越高 。

說到底 ， 護城河的本質是 “ 別人做不到 ， 或者做到的成本極高 ” 。 要么能提供別人給不了的產品 ， 要么能用更低的成本做事 ， 要么客戶根本離不開你 。

下面這幾種常見的護城河 ， 其實都是圍繞這個本質展開的 ：

01

品牌

真正的品牌護城河 ， 會轉化成兩個關鍵結果 ： 一是愿意多花錢 ， 二是長期復購 。

比如茅臺 ， 大家買它不只是為了喝酒 ， 更是為了社交場景的 “ 確定性 ” —— 拿出茅臺 ， 宴請的規格 、 誠意就到位了 。 你可能會說 ， 其他白酒也能喝 ， 但消費者就是愿意為茅臺的品牌溢價買單 ， 而且不管價格漲多少 ， 該買的還是會買 。 這就是品牌的力量 ： 它解決了消費者的 “ 選擇焦慮 ” ， 形成了條件反射式的信任 。

再比如蘋果 ， 很多用戶從 iPhone 換到其他手機 ， 總覺得哪里不舒服 。 不是其他手機不好用 ， 而是蘋果生態的體驗 、 產品的品質感 ， 已經讓消費者形成了 “ 默認選擇 ” 。

這種品牌不是靠廣告砸出來的 ， 而是靠幾十年持續的產品兌現 ， 慢慢沉淀出來的 。 反過來 ， 那些只靠潮流火一時的品牌 ， 比如某些網紅服裝 、 網紅零食 ， 看似知名度很高 ， 但消費者不會為品牌溢價買單 ， 潮流一過就沒人記得 ， 這根本算不上護城河 。

02

專利

專利的核心價值是 “ 獨家使用權 ” ， 在有效期內 ， 只有你能生產這個產品 ， 別人不能抄 ， 自然能保持高利潤 。 這在制藥行業最明顯 ， 一款新藥研發成功后 ， 靠著專利保護 ， 能賺好幾年高利潤 。 但專利有個致命缺點 ： 會過期 。 一旦過期 ， 仿制藥就會蜂擁而至 ， 價格直接腰斬 ， 利潤自然就沒了 。

所以 ， 專利能不能算真正的護城河 ， 關鍵看企業能不能持續研發新藥 、 申請新專利 。 如果一家藥企只靠一款專利藥吃飯 ， 專利到期那天就是利潤崩塌的日子 ； 但如果能持續推出新的專利藥 ， 形成 “ 專利梯隊 ” ， 就能把短期的專利優勢 ， 變成長期的競爭優勢 。

這也是為什么好的藥企 ， 研發投入永遠不會省 ， 它們是在持續挖新的 “ 護城河 ” 。

03

規模與成本 ： 大到別人追不上

規模優勢不是 “ 做得大 ” ， 而是 “ 大到能把成本壓到別人做不到的水平 ” 。 固定成本比如廠房 、 設備 、 研發費用 ， 分攤到越多的產品上 ， 單位成本就越低 。

這方面的典型是福耀玻璃 。

作為全球汽車玻璃行業的龍頭 ， 福耀的全球市占率超過 30% ， 全球每四輛汽車里就有兩輛用它的玻璃 ， 這種級別的規模 ， 讓它在成本端擁有同行難以企及的 “ 定價權 ” 和 “ 效率優勢 ” 。

在固定成本分攤方面 ： 福耀在全球 16 個國家建了 26 個生產基地 ， 而且大多緊挨著豐田 、 大眾 、 通用這些主流車企的工廠 。 汽車玻璃重 、 運輸成本高 ， 靠近客戶建廠 ， 單物流費用就能比異地供貨的小廠低 12% 以上 ； 再加上它的生產線自動化率超過 90% ， 一條智能生產線一天的產量頂得上中小廠 3 條傳統線 ， 設備折舊 、 人工成本分攤到每塊玻璃上 ， 比同行低至少 15% 。

規模優勢也體現在原材料議價權 。 汽車玻璃的核心原料是高純度石英砂 ， 福耀一年的采購量超過 1000 萬噸 ， 是國內中小玻璃廠的 50-100 倍 。 供應商給福耀的報價 ， 比給小廠的低 8%-18% ， 而且還能鎖定長期供貨價 ， 小廠要么采購量小拿不到低價 ， 要么擔心斷供不敢壓價 ， 單原料成本就比福耀高一塊多 ， 根本沒法競爭 。 比如某區域玻璃廠想搶福耀的訂單 ， 就算把利潤壓到 0 ， 報價還是比福耀高 5% ， 最后只能放棄 。

規模還帶來了客戶綁定的優勢 。 車企做全球車型時 ， 需要供應商能跟著在全球建廠配套 ， 比如某車企在北美投產新車 ， 福耀能同步在俄亥俄州工廠供貨 ， 中小廠沒能力搞全球布局 ， 只能放棄這類大訂單 。 這樣一來 ， 福耀的客戶越來越多 ， 規模越做越大 ， 成本壓得更低 ； 而成本越低 ， 越能拿到更多訂單 ， 形成 “ 規模→成本→更多規模 ” 的閉環 。

研發上也是如此 。 福耀每年研發投入超 15 億元 ， 專門開發輕量化玻璃 、 帶攝像頭的智能玻璃 、 可變色的隱私玻璃 ， 這些技術需要大量資金和時間沉淀 ， 中小廠就算想研發 ， 扛不住 “ 投入大 、 回報慢 ” 的壓力 。 比如它研發的輕量化汽車玻璃 ， 比傳統玻璃輕 30% ， 能幫車企降低油耗 ， 這種技術一出來 ， 豐田 、 寶馬等車企馬上追加訂單 ， 反過來又讓福耀的研發費用能分攤到更多產品上 ， 進一步降低單位研發成本 。

再比如蘋果每年研發投入幾百億 ， 能持續推出新的技術 、 新的產品形態 ， 而小廠只能跟著模仿 。 這種 “ 規模帶來的研發優勢 ” ， 又會反過來鞏固規模 ， 形成正向循環 。

規模優勢還體現在分銷網絡上 。 比如茅臺的經銷商體系 ， 幾十年沉淀下來 ， 覆蓋了全國甚至全球的渠道 。 新品牌想建這樣的網絡 ， 不僅要花幾十億 ， 還得花十幾年時間 ， 而且就算花了錢 ， 經銷商也不一定愿意跟你合作 ， 畢竟茅臺的動銷快 、 利潤穩 ， 誰愿意冒風險推一個新品牌 ？

04

高轉換成本 ： 客戶想走也走不了

轉換成本的本質是 “ 客戶換供應商的代價太高 ” ， 要么花錢 ， 要么花時間 ， 要么冒風險 。

比如 Adobe 的設計軟件 ， 設計師從上學時就開始用 ， 工作幾年后 ， 所有的作品 、 技能都綁定在這個軟件上 。 如果換成其他軟件 ， 不僅要重新學習操作 ， 之前的作品可能還不兼容 ， 甚至會影響工作進度 。 就算其他軟件更便宜 ， 設計師也不會換 。

再比如企業用的 ERP 系統 ， 一旦上線 ， 整個公司的業務流程 、 數據都在這個系統里 。 如果要換系統 ， 不僅要花幾百萬買新軟件 ， 還要花幾個月時間遷移數據 、 培訓員工 ， 期間可能還會影響業務運轉 。 這種轉換成本 ， 讓客戶就算對現有供應商不滿意 ， 也只能忍了 。

還有銀行的房貸業務 ， 你在 A 銀行貸了房貸 ， 想換到 B 銀行 ， 不僅要花手續費 ， 還要跑各種流程 ， 耗時耗力 。 大部分人都會覺得 “ 麻煩 ” ， 就算 B 銀行利率低一點 ， 也不愿意換 。 這就是轉換成本帶來的護城河 ： 客戶一旦進來 ， 就被 “ 鎖住 ” 了 。

05

網絡效應 ： 用的人越多 ， 競爭優勢越大

網絡效應的核心在于 ： 用戶越多 ， 產品越有價值 ； 產品越有價值 ， 用的人就越多 。

最典型的就是微信 ， 你為什么不用其他社交軟件 ？ 因為你的家人 、 朋友 、 同事都在微信上 。 發消息找同事 、 用微信支付買早餐 、 掃健康碼坐地鐵 、 在小程序里掛號繳費 …… 這些功能串在一起 ， 每多一個用戶 ， 每個功能的價值就多一分 ： 比如用微信支付的人多 ， 樓下小超市就不會拒絕 ； 用小程序掛號的人多 ， 醫院就愿意接入 ； 連你爺爺奶奶都在用視頻號 ， 你總不能讓全家都換個新軟件重新加好友 、 綁銀行卡吧 ？ 這種 “ 用戶 - 用戶 ” “ 用戶 - 功能 ” 的雙向綁定 ， 讓微信的網絡效應像鐵桶一樣 ， 新對手就算功能更花哨 ， 也撬不動已經聚在一起的幾億用戶

如果只有你一個人用微信 ， 它毫無價值 ， 但當所有人都在用的時候 ， 它的護城河就寬到對手望洋興嘆 。

抖音這樣的短視頻平臺 ， 網絡效應是 “ 用戶 - 創作者 ” 互相推著走 。 一開始看抖音的用戶多 ， 想靠做視頻賺錢的人就會來拍內容 ， 人拍生活日常 ， 有人教做飯 ， 有人分享職場技巧 ； 內容多了 ， 用戶刷得越久 、 留存越高 ， 又吸引更多創作者來分流量 ； 創作者多了 ， 品牌方就愿意投廣告 ， 平臺能把廣告費分給創作者 ， 創作者賺了錢 ， 更愿意花時間做優質內容 ； 最后 ， 優質內容又把更多用戶留在平臺 。 這個循環里 ， 缺了用戶或創作者任何一端都不行 ， 新平臺就算挖幾個大網紅過去 ， 也湊不齊這么多普通創作者和看視頻的用戶 ， 很快就會冷掉 。

其實網絡效應的護城河最難破 ， 就在于 “ 啟動成本太高 ” 。 新進入者要跟有網絡效應的公司競爭 ， 不是 “ 比它做得好 ” 就行 ， 而是要 “ 同時搞定兩端的人 ” ： 做社交軟件要讓用戶的朋友一起換 ， 做支付軟件要讓商家和用戶一起用 ， 做內容平臺要讓創作者和觀眾一起遷 ， 這需要花的錢和時間 ， 比從零做一個新生意還多 。

所以一旦網絡效應形成 ， 企業的確定性就會特別高 ： 用戶離不開 ， 對手進不來 ， 只要不自己亂改規則 （ 比如微信亂加廣告惹用戶煩 ） ， 這個 “ 印鈔機 ” 就能轉很久 。

06

人才吸引力 ： 最好的人 ， 做最好的產品

很多人忽略了 ， 吸引頂尖人才的能力 ， 也是一種重要的護城河 。 頂尖人才為什么愿意去騰訊 、 字節 、 蘋果 、 谷歌 ？ 不只是因為工資高 ， 更因為這些公司能提供最好的平臺 ， 有最優秀的同事 、 最充足的資源 、 最前沿的項目 。 在這些公司工作 ， 不僅能做出改變行業的產品 ， 還能讓自己的職業履歷更有含金量 。

反過來 ， 頂尖人才聚集在一起 ， 又能做出更好的產品 ， 吸引更多用戶 ， 賺更多錢 ， 然后再吸引更多頂尖人才 。 這就是人才的 “ 正向循環 ” 。 比如蘋果的設計團隊 、 研發團隊 ， 都是行業頂尖的 ， 他們能做出 iPhone 、 Mac 這樣的產品 ， 而其他公司就算想模仿 ， 也找不到這么好的人才團隊 。

對于科技公司 、 創意行業來說 ， 人才護城河尤其重要 。 因為這些行業的競爭 ， 本質上是 “ 創新能力 ” 的競爭 ， 而創新能力的核心是人 。 沒有頂尖人才 ， 再高的研發預算也沒用 ； 有了頂尖人才 ， 才能持續推出顛覆性的產品 ， 鞏固護城河 。

07

護城河需要持續維護

護城河非常重要 ， 但也不是一成不變的 ， 需要持續維護

很多人以為 ， 只要有了護城河 ， 就可以高枕無憂了 。 其實不然 ， 護城河就像城堡的河 ， 時間長了會淤積 ， 需要不斷清理 、 加深 。 如果企業躺在功勞簿上 ， 不維護護城河 ， 遲早會被競爭對手攻破 。

比如曾經的諾基亞 ， 靠著規模優勢和分銷網絡 ， 在功能機時代賺得盆滿缽滿 。 但它沒有持續投入研發 ， 錯過了智能手機的浪潮 ， 最后被蘋果 、 三星超越 ， 護城河徹底消失 。 再比如柯達 ， 曾經靠著專利和品牌 ， 壟斷了膠片市場 ， 但它沒有跟上數碼時代的趨勢 ， 最后只能破產 。

反過來 ， 好的企業會持續維護護城河 。 比如茅臺 ， 幾十年堅持傳統工藝 ， 嚴控品質 ， 從不為了短期利益擴大產能 ， 這是在維護品牌的信任 ； 蘋果 ， 每年拿出幾百億研發投入 ， 持續迭代產品 ， 這是在鞏固技術和生態的優勢 ； 耐克等頭部運動鞋服品牌 ， 持續投入廣告和體育營銷 ， 強化品牌的運動基因 ， 這是在加深品牌的護城河 。

作為投資者 ， 我們要關注的不僅是企業現在有沒有護城河 ， 更要看它有沒有在維護 、 加深護城河 。 如果一家企業把利潤都用來分紅 ， 卻不投入研發 、 不維護品牌 ， 就算現在利潤很高 ， 未來也遲早會出問題 。

總結 ： 好公司本身就是安全邊際

本杰明 ? 格雷厄姆的 “ 安全邊際 ” ， 是指股價低于內在價值的折扣 。 比如估算一家公司值 100 元 ， 跌到 70 元買 ， 就有 30% 的安全邊際 。 但現在的市場越來越高效 ， 想找到這種大幅折扣的好公司 ， 越來越難了 ， 尤其是那些有寬護城河的頂級公司 ， 市場永遠給它們的估值不低 。

意圖做高質量投資的投資者 ， 他眼中的 “ 安全邊際 ” ， 早就不是單純的價格折扣了 。

一家有寬護城河的好公司 ， 本身就是最大的安全邊際 。 因為它的護城河能保證長期盈利的確定性 ， 就算短期股價波動 ， 長期來看也能漲回來 ； 而一家沒有護城河的公司 ， 就算股價再便宜 ， 也可能越套越深 ， 最后血本無歸 。

比如茅臺 ， 就算你在前幾輪周期高點買入 ， 只要持有到現在 ， 依然能賺錢 。 為什么 ？ 因為它的護城河沒有變 ， 長期盈利的確定性沒有變 。 反過來 ， 那些沒有護城河的公司 ， 比如某些周期股 、 題材股 ， 就算股價跌了 50% ， 也可能繼續跌 ， 因為它們的利潤沒有確定性 。

所以 ， 投資的核心不是找 “ 便宜的公司 ” ， 而是找 “ 有寬護城河 、 能長期賺錢的好公司 ” 。 護城河越寬 、 越深 ， 長期盈利的確定性就越高 ， 安全邊際就越大 。

說到底 ， 投資就是買公司的未來 。 而公司的未來 ， 取決于它能不能長期保持高利潤 。 能不能長期保持高利潤 ， 又取決于它有沒有寬護城河 。

護城河的形式有很多種 ： 品牌 、 專利 、 規模 、 轉換成本 、 網絡效應 、 人才吸引力 …… 但核心都是一樣的 ： 別人做不到 ， 或者做到的成本太高 。 作為投資者 ， 我們的任務就是找到這些有寬護城河的公司 ， 然后長期持有 。

當然 ， 找護城河不是靠看財務報表 ， 而是靠理解生意的本質 。 比如 ， 這家公司的產品 ， 消費者為什么非買不可 ？ 競爭對手為什么做不出來 ？ 它的利潤能不能持續 ？ 這些問題想清楚了 ， 就知道它有沒有護城河了 。

找一家有寬護城河的好公司 ， 陪著它慢慢成長 ， 這才是最靠譜的投資方式。

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