暴跌75%，穩(wěn)定幣二哥的至暗時(shí)刻...

最近美股有個(gè)大瓜，全球第二大的穩(wěn)定幣發(fā)行公司，Circle股價(jià)從299美元一路俯沖到現(xiàn)在的76美元，腳踝斬，套牢一大堆人，

有人問我能不能抄底，我也花兩天時(shí)間做了些研究，給你們分析下里面是機(jī)會(huì)還是坑，

聊Circle之前，咱得先說說今年大火的USDT穩(wěn)定幣，

USDT也就是美元的電子代幣，在全球尤其是高通脹/資本管制國家形成了“灰色美元”的角色，可以說在特定人群中非常流行，

它是由全球第一大穩(wěn)定幣泰達(dá)公司Tether發(fā)行的，市場(chǎng)份額高達(dá)60%+，是妥妥老大哥，管理規(guī)模1800多億美金，

而Circle發(fā)行的則是USDC，也是一種穩(wěn)定幣，市場(chǎng)份額24%，屬于千年老二的地位，

穩(wěn)定幣怎么保證信用呢？人話說就是你往穩(wěn)定幣公司認(rèn)購1美元，它就會(huì)往監(jiān)管賬戶里放1美元，

穩(wěn)定幣本身沒有利息，但穩(wěn)定幣發(fā)行公司拿到美元，它會(huì)去投資賺息差，

理論上呢，完全合規(guī)的美元穩(wěn)定幣，發(fā)行商拿到投資者的美元之后，應(yīng)該都是拿去買短期美債這種低波動(dòng)資產(chǎn)，以保證至少有錢兌付，

而泰達(dá)公司呢，它偏不！

它只拿出70%多的錢買國債，把剩下還拿出了一部分錢去投黃金+比特幣+放貸款，企圖多賺些外快，

這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投入比例，甚至從去年的17%提升到了今年的24%，

于是呢，隨著最近BTC價(jià)格下跌，金融機(jī)構(gòu)開始吹哨了：

“唉呀媽呀，這家伙野心也忒大了，不老老實(shí)實(shí)買美債，去投高波動(dòng)資產(chǎn)，萬一遇到金融危機(jī)，豈不是兌付不了了，我給你最低評(píng)級(jí)！！

就這樣，泰達(dá)最近被不少機(jī)構(gòu)下調(diào)了評(píng)級(jí)，

以目前泰達(dá)目前的情況，它除了1800億美金USDT的覆蓋抵押品之外，還有大約68億美金的超額準(zhǔn)備金，

而泰達(dá)的【黃金+BTC】倉位大約為220～230億美元，

也就意味著這塊資產(chǎn)只要下跌30%以上，就會(huì)擊穿股東資本，超額準(zhǔn)備金歸零，做不到1：1覆蓋了，

倘若還剛好遇到大范圍流動(dòng)性危機(jī)，大量人選擇贖回USDT引發(fā)擠兌，那么可能就會(huì)引發(fā)資產(chǎn)拋售，引起泰達(dá)公司的終極危機(jī)，

這也是泰達(dá)潛在的暴雷風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，總結(jié)成一句“本質(zhì)”就是：

泰達(dá)的整個(gè)商業(yè)模式，就是一場(chǎng)關(guān)于“時(shí)間”的豪賭：

它賭黃金和BTC的長期上漲速度>它們短期暴跌+擠兌到來的速度。

只要它賭贏：

·泰達(dá)就會(huì)變成世界上最賺錢的金融機(jī)構(gòu)之一

·USDT的抵押品質(zhì)量也會(huì)隨著美元貶值，越來越值錢

如果它賭輸：

·它可能在未來短期的某次BTC/黃金崩盤+流動(dòng)性沖擊中瞬間崩潰

·哪怕長期邏輯正確，也來不及兌現(xiàn)

這就是泰達(dá)真正的宿命結(jié)構(gòu)。

二、Circle的運(yùn)作和估值邏輯

和大家聊完了泰達(dá)公司，我們可以接著聊Circle了，

Circle相比泰達(dá)就要老實(shí)得多，它是典型的鄰居家的好孩子，

你把美元給它，它給你一張叫USDC的代幣，

但它拿到錢后，既不投黃金也不投比特幣，就老老實(shí)實(shí)全部去買短期美國國債，只賺美債息差（目前Circle的營收99%來自于此）

其次，它還100%接受銀行的監(jiān)管和詳細(xì)的審計(jì)，而隔壁泰達(dá)連具體的托管銀行都披露的不清楚，

泰達(dá)像一個(gè)黑匣子，部分透明，但不完全透明，Circle是透明箱，大家都看的清清楚楚，

因此可以說Circle是官方最認(rèn)可的穩(wěn)定幣發(fā)行商，很多金融機(jī)構(gòu)走穩(wěn)定幣結(jié)算時(shí)，都喜歡選它，

但是啊，就這么一個(gè)新興行業(yè)的明星，合規(guī)的穩(wěn)定幣巨頭，最近短短幾個(gè)月時(shí)間股價(jià)卻暴跌75%，直接崩盤，那它又是犯什么錯(cuò)了？

......

Circle現(xiàn)在的營收公式極其簡(jiǎn)單：

營收≈USDC規(guī)模×美債利率×40%

ps：為什么要×40%，是因?yàn)閁SDC其實(shí)是Circle和美國最大的虛擬幣交易所coinbase兩家共同發(fā)行的，兩人平分利息收入，其次它有一部分還要全部交給coinbase，所以折算40%。

那么問題來了，過去兩年它之所以牛，是因?yàn)橐环矫鎁SDC規(guī)模大幅發(fā)展，而美聯(lián)儲(chǔ)也加息，Circle躺著賺取息差。

但現(xiàn)在風(fēng)向變了，美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已經(jīng)打滿了，最近美國就業(yè)數(shù)據(jù)不斷下滑，降息也成了大趨勢(shì)，

短期美債利率最近一年多已經(jīng)從最高的5.5%下降到了4%，

根據(jù)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，每下降1%的利率，Circle的營收就會(huì)下滑27%！

一旦降息周期推動(dòng)下，利率進(jìn)一步下降，Circle的業(yè)績(jī)會(huì)再次下滑，

其次，虛擬貨幣過去一段時(shí)間持續(xù)的下跌，也對(duì)Circle造成了重大沖擊，導(dǎo)致了股價(jià)再次下跌，

此外還有一個(gè)市場(chǎng)沒有充分計(jì)入的風(fēng)險(xiǎn)，就是一旦貨幣基金的代幣化RWA取代了大量USDC份額，這就會(huì)非常麻煩。

就好比余額寶的普及，重挫了銀行的活期存款業(yè)務(wù)一樣，如果穩(wěn)定幣可以一鍵絲滑轉(zhuǎn)成有利息的貨幣基金RWA，

那么短期不用的穩(wěn)定幣幾乎都會(huì)被轉(zhuǎn)成貨幣基金的RWA代幣，這將對(duì)穩(wěn)定幣規(guī)模造成巨大沖擊！

歷史上銀行、券商上了活期自動(dòng)轉(zhuǎn)貨基業(yè)務(wù)之后，這塊睡眠收入都會(huì)大砍，背后可能會(huì)讓Circle、泰達(dá)公司們丟掉高達(dá)50-80%的利潤。

三、投資假設(shè)

綜上，雖然我也非常看好區(qū)塊鏈的長線發(fā)展空間，穩(wěn)定幣的發(fā)展也是板上釘釘，

目前穩(wěn)定幣流通市值3000億美金，根據(jù)各大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來到2030年時(shí)，穩(wěn)定幣市值大概率超過1萬億美金，甚至普遍樂觀看到3、4萬億美金，

但是行業(yè)的發(fā)展，能給依賴吃息差的Circle帶來多少凈利潤的提升，這個(gè)是存在高度不確定性的。

我們對(duì)2030年的Circle做幾種演算好了：

極度悲觀

假設(shè)在RWA貨基代幣化的重挫之下，在2030年，穩(wěn)定幣流通市值僅為5000億美金，

Circle市占萎縮，僅占15%市場(chǎng)份額，即750億美金，

美聯(lián)儲(chǔ)降息，中性利率為3%，Circle營收=750×3%=22.5億美金，

分銷成本方面，Circle分60%給coinbase，13.5億美金，

運(yùn)營成本方面，合計(jì)5億美金，

那么合計(jì)的利潤為22.5-13.5-5-=4億美金，

假設(shè)公允市盈率為15倍，即市值為60億美金，僅為目前Circle市值的33%，下跌67%。

中性

假設(shè)在2030年，穩(wěn)定幣流通市值為1萬億美金，

Circle占24%市場(chǎng)份額不變，即2400億美金，

中性利率為4%（美聯(lián)儲(chǔ)小幅降息），Circle營收=2400×4%=96億美金，

分銷成本方面，Circle分60%給coinbase，58億美金，

運(yùn)營成本方面，合計(jì)10億美金，

那么合計(jì)的利潤為96-58-10-=28億美金，

公允市盈率為20倍，即市值為560億美金，為目前Circle市值的310%，上漲210%。

極度樂觀

假設(shè)在2030年，穩(wěn)定幣流通市值超預(yù)期來到2萬億美金，

Circle市占小幅提升，占30%，即6000億美金，

中性利率為5%（美聯(lián)儲(chǔ)通脹抬頭，小加息），Circle營收=6000×5%=300億美金，

分銷成本比例，Circle分50%給coinbase，150億美金，

運(yùn)營成本方面，合計(jì)20億美金，

那么合計(jì)的利潤為300-150-20-=130億美金，

公允市盈率為25倍，即市值為3250億美金，為目前Circle市值的18倍，上漲1700%。

四、寫到最后

以上都只是一些我的思考，顯然看完我的分析，你們會(huì)知道Circle未來的業(yè)績(jī)不確定性很高，因?yàn)?strong>下地獄和上天堂的可能性都不小

最大的不確定性一環(huán)還是這個(gè)穩(wěn)定吃息差的商業(yè)模式可持續(xù)性的問題，畢竟RWA貨基全面鋪開是肯定會(huì)來的，只是早晚的事。

當(dāng)然高風(fēng)險(xiǎn)高收益，這也在今年股票ICU和DISCO的波動(dòng)中充分體現(xiàn)出來了，

我的建議是，沒有深刻的認(rèn)知，務(wù)必遠(yuǎn)離，拿也拿不住。

如果真的看好，或許可以當(dāng)一個(gè)摸獎(jiǎng)彩票，一個(gè)進(jìn)攻的茅，

另外我還開了一個(gè)腦洞，既然市場(chǎng)很擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致Circle利息收入下降的風(fēng)險(xiǎn)，

但我們其實(shí)可以通過構(gòu)建一個(gè)“Circle + 超長期美債”的組合來對(duì)沖。

因?yàn)槊纻鶅r(jià)格與利率負(fù)相關(guān)，通常情況下利率每下降1%，超長期國債的價(jià)格就會(huì)上漲15%-20%左右，

那么配置150%以上倉位的20年長期美債，理論上從利率上對(duì)沖Circle因?yàn)槔氏滦袔淼娘L(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然了，Circle面臨的并不只是利率問題，還有大量潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是需要考慮的：

比如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有沒有可能導(dǎo)致Circle市場(chǎng)份額大幅銳減，

比如美國政策有沒有可能強(qiáng)制直接砍掉Circle的息差收入，

比如RWA貨幣基金什么時(shí)候會(huì)大規(guī)模替代穩(wěn)定幣，進(jìn)入短期理財(cái)?shù)闹髁?..

最后，以上都是我做的一些盡調(diào)分享，本人尚未建倉，給一些準(zhǔn)備買Circle的朋友們提供一點(diǎn)參考意見,就說這些。