禮邦醫藥兩年半虧損9億：單一客戶依賴癥，銀行借款與負債率持續攀升

《港灣商業觀察》陳錢

近期，又一家仍處未盈利狀態的藥企遞表港交所，10月31日，禮邦醫藥（江蘇）股份有限公司（簡稱，禮邦醫藥）向聯交所發起沖刺，聯席保薦人包括Jefferies、BofA Securities、HTSC。11月12日，公司發布公告，宣布進一步委任中信里昂證券有限公司及中銀國際亞洲有限公司為整體協調人。

公開資料顯示，禮邦醫藥是一家專注于腎臟領域的生物制藥公司，目前包括7款候選產品及1款已商業化藥物美信羅。但盡管如此，已商業化產品的收入似乎仍不足以覆蓋研發的持續支出，禮邦醫藥目前仍面臨著臨床試驗階段藥企持續“燒錢”的考驗。

另外，公司目前唯一商業化的產品通過跨國制藥公司授權獲得，其真正的研發實力自也引發市場關注。

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唯一商業化產品，兩年半累虧9億

招股書顯示，禮邦醫藥起步于2018年，透過上海禮邦成立，由Gavin Xia博士和Jin Tian醫生共同創辦，今年10月改制為股份有限公司。2019年至今，禮邦醫藥已獲得了多輪融資，遞表前夕的10月24日，禮邦醫藥還獲得了廣西騰訊、蘇州禮潤等十位投資者3.35億元的交叉輪融資，投后估值37.79億元。僅7天后，禮邦醫藥遞表港交所。

股權結構上，Aleyuan Inc.、Gavin Xia博士、AleyuanGX、Jin Tian醫生、AleyuanJT、Aleyuan Limited、揚州禮悅、上海純沅、汪昀女士及張華丁博士為一致行動人。一致行動協議約定，各方若未能就相關事項達成共識，則以Gavin Xia博士所做決定為準。

截至10月30日，Gavin Xia博士及其一致行動人合計控制24.5%的股份，騰訊持有11.73%的股份，國金持有9.62%的股份。

根據灼識咨詢資料，禮邦醫藥擁有最全面的創新腎臟病產品組合，適應癥覆蓋范圍最廣。CKD（慢性腎臟?。┦钱斀袢驀乐匚幢粷M足的臨床需求之一。2024年，全球CKD患病人數達7.9億人，預計2035年將增至1.3億人，全球慢性腎臟病市場預計將2024年的2226億美增長至2035年的5039億美元，其市場規模龐大，擁有巨大增長潛力。

截至招股書簽署日，禮邦醫藥的產品組合包含7款候選產品（其中3款處于臨床階段）及1款商業化藥物，包括AP301、AP306、AP303等，其中核心產品AP301已完成中國三期注冊臨床試驗，目前正在美國和中國開展全球三期關鍵多中心臨床試驗。

從招股書得知，核心產品AP301是一款BIC的磷結合劑，主要用于治療高磷血癥，高磷血癥是CKD最常見的并發癥之一。AP306是一款具有FIC潛力的泛磷酸鹽轉運蛋白抑制劑，目前已獲得中國國家藥監局的BTD。AP303是一款具有FIC潛力的疾病修正產品，可用于延緩或阻止CKD進展。商業化產品美信羅是一款BIC暢銷EPO，已獲批用于治療腎性貧血。

據悉，用于腎性貧血治療的美信羅是公司目前唯一商業化的產品，于2024年開始產生收入。公司表示，AP301、AP306及美信羅共同構成高度協同且互補的產品組合，用于治療CKD關鍵并發癥。

2024年、2025年1-6月，公司的收入均來自銷售美信羅，分別錄得收入652.5萬元、1211.2萬元。另一方面，在利潤端，公司仍處于虧損，2023年、2024年及今年1-6月（報告期內）分別錄得虧損3.65億元、3.35億元、2.1億元，兩年半累計虧損9.1億元。

毛利率而言，公司尚可，2024年及今年1-6月分別為36.6%、43.4%。禮邦醫藥稱主要得益于銷售增長導致許可商業化產品相關的單位無形資產攤銷減少。

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來自單一客戶，研發投入減少

值得一提的是，美信羅也并非禮邦醫藥自主研發的產品。據了解，該產品由跨國制藥公司羅氏制藥開發，據稱是全球首個獲批每月一次給藥的ESA。2018年，美信羅在大陸獲準上市，2023年10月羅氏制藥授予禮邦醫藥在中國的獨家推廣權。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥指出，公司商業化產品美信羅并非自主研發，而是靠授權獲得，這一定程度反映企業在自主研發方面或存在短板，缺乏從源頭創新到產品落地的完整能力。這種模式極易引發外界對其研發實力的質疑。

的確，實際從期內的研發投入來看，公司呈明顯的下滑態勢，分別為3.07億元、2.35億元、1.1億元，兩年半下滑幅度達64.2%。

禮邦醫藥回應，研發的減少主要由于2025年在中國完成AP301三期試驗導致外包研發成本減少。另外，其他候選產品的全球多中心臨床試驗正處于準備階段且尚未入組患者，導致與CRO及臨床試驗中心相關的開支暫時減少。未來將根據研發管線計劃，加大研發力度。

“在醫藥行業，自主研發能力是企業的核心競爭力，不僅代表著企業持續創新的能力，更是企業長遠發展的基石，雖然依靠授權產品能快速進入市場并產生收入，但長遠來看靠依賴外部授權產品難以構建自身獨特的技術壁壘和產品管線優勢，不利企業樹立創新型藥企的形象，也難以獲得投資者和市場的長期信任”，袁帥表示。

袁帥進一步分析，公司的研發投入從2023年到今年上半年持續減少，意味著在研項目可能因資金不足而進度放緩，一旦在研產品商業化周期延長，或會存在無法按原計劃完成臨床試驗、申報上市等關鍵環節，這不僅會使公司錯過最佳的市場窗口期，還可能面臨競爭對手提前推出類似產品搶占市場份額的風險。

另一方面，美信羅當前的銷售模式也很難不令人擔心。招股書顯示，公司美信羅主要通過經銷商銷售，報告期內，公司僅有一名總經銷商。換言之，禮邦醫藥2024年自銷售美信羅產生的收入均來自這單一客戶。

禮邦醫藥在風險因素中坦言，無法保證該經銷商會一直有效的經銷公司產品，若客戶終止業務合作，短期的銷售將會受到影響，并且也無法保證能及時找到新的經銷商或物流合作伙伴以有利或類似條達成合作，失去該經銷商將可能會擾亂公司運營。

公司的擔憂也反映在銷售開支上，期內，禮邦醫藥的銷售開支逐年上升，由2023年的202.7萬元上升至今年6月末的1333.2萬元，分別為202.7萬元、1517.1萬元、1333.2萬元，與逐年減少的研發開支形成對比。公司表示，主要系銷售人員的薪資、社保福利以及商業化產品及學術推廣活動有關的銷售營銷推廣費。

另外，公司的存貨也值得注意。

據悉，禮邦醫藥的存貨皆為美信羅。依賴單一客戶、銷售開支上升的另一方面，公司的存貨有所增加。2024年及今年1-9月，公司美信羅存貨分別為611.8萬元、889.2萬元，根據招股書已披露的數據，2024年、2025年1-6月，其存貨周轉天數分別為達270天、176天。

禮邦醫藥回應，2024年存貨周轉天數較高是由于當年6月方啟動美信羅的銷售，而在計算周轉天數時采用全年天數作基準，因此導致兩者不能直接比較。

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現金流持續承壓，計息銀行借款5億

此次IPO，公司募資將主要用于：1，候選產品的持續及計劃臨床開發及監管事務；2，推進候選產品AP304、AP305及AP307的臨床前開發；3，用于升級生產能力及候選藥物獲準銷售后將其商業化；4，營運資金及其他一般公司用途。

值得一提的是，雖然公司2024年來已自美信羅產生收入，但其資金狀況似乎沒有得到明顯改善。

今年上半年，禮邦醫藥錄得經營活動現金流-1.39億元（上年同期為-8369.9萬元），2023年及2024年，其經營活動現金流分別為-3.02億元、-2.5億元。

禮邦醫藥稱，公司現金流的流出主要系財務成本以及物業、廠房、設備折舊支付的人民幣，另外應收賬款的增加及應付賬款的減少也是原因之一。

另一方面，公司各期的投資活動現金流也是壓力不減，分別為-2.12億元、-2.57億元、-1.91億元，其中在今年上半年，公司用于購買按公平值計入損益的金融資產達7.9億元。另外，購買物業、廠房及設備也是一項主要的投資活動支出。

報告期內，禮邦醫藥的流動負債總額分別為10.34億元、19.44億元、20.47億元，而同期的流動資產總額僅8912.6萬元、3.89億元、3.56億元。經計算，禮邦醫藥各期的資產負債率達265%、221%、244%。

截至今年9月末，公司的流動負債總額為9505萬元，流動資產總額為2.92億元。

公司表示，截至今年6月末，其流動負債凈額達16.91億元主要來自遞表前投資者具有贖回特征的融資所產生的普通股贖回負債人民幣19.46億元，該負債不會導致未來12個月內產生現金付款，因為贖回條款已于2025年9月終止，也因此，公司今年9月末的流動負債大幅減少。

但另一方面，禮邦醫藥的銀行借款壓力也不小。截至今年6月末，禮邦醫藥的計息銀行借款由2023年的1.73億元上升至4.97億元，而今年6月末公司的現金及現金等價物僅1.71億元，較去年末的3.44億元下滑51%。

進一步看，公司期內的現金及現金等價物也是波動明顯，2023年和2024年分別為6314.9萬元、3.44億元，2024年末較上年末翻了約四倍。今年9月末，禮邦醫藥現金及現金等價物回升至2.41億元，但其計息銀行借款也繼續上升至5.03億元。

各期，禮邦醫藥的流動比率僅為0.09、0.2、0.17。

“公司目前資金壓力顯著，結合研發投入的大幅下滑，無疑會加劇未來的經營風險。正如前所說，研發是企業的生命線，持續穩定的研發投入是推動在研產品順利推進、實現商業化的關鍵保障，資金和研發投入下滑會影響公司吸引和留住優秀研發人才，進一步削弱研發實力，形成惡性循環，使公司在未來市場競爭中愈加艱難?！痹瑤洷硎?。（港灣財經出品）