我們拆解了阿特斯“美國副本”，發現更高的博弈在牌桌之外

導語：供應鏈溯源和未來審核界限仍是“移動的門柱”。

從輸出產品、資本，轉向輸出合規架構，中國光伏巨頭正在探索新的“在美生存模式”。

11月30日，阿特斯（688472.SH）發布公告稱，擬與控股股東Canadian Solar Inc.（簡稱CSIQ）新設合資公司M和N，分別負責美國光伏及儲能業務。其中，阿特斯持股24.9%，CSIQ持股75.1%，同時亦按上述比例重組供應美國市場的三家海外工廠股權結構，涉及一次性股權轉讓對價3.52億元。未來公司M和N將通過租賃CSIQ的部分海外資產運營。

圖源：阿特斯公告

業內人士認為，阿特斯的這一步，是自美國拜登政府以《通脹削減法案》（IRA）為核心、試圖重塑本土新能源產業鏈以來，首家大型中資光伏巨頭“股權換市場”的系統性應對方案。

方案的第一層，是新設兩家位于美國的合資公司。暫稱為M公司的實體，將聚焦光伏業務；N公司則專注于儲能業務。

阿特斯僅持有24.9%的股權，而剩余的75.1%則由其母公司、美國公司CSIQ持有。這一股權比例的設定，精準地卡在了關于認定“受關注外國實體”（Foreign Entity of Concern,簡稱FEOC）的“25%紅線”之下。

IRA在實施過程中，美國財政部、能源部等機構發布了一系列限制性極強的指導細則，其中最核心、影響最大的就是對于FEOC的規定。

根據規定，如果一家公司由“受關注外國”（如中國）的實體直接或間接持有25%或以上的投票權、董事會席位或股權，便可能被認定為FEOC，從而無緣享受《通脹削減法案》提供的豐厚稅收抵免，例如45X先進制造業生產稅收抵免。

CSIQ作為在北美上市、治理結構更符合美國資本市場慣例的公司，承擔新架構中的控股角色。超過70%的持股比例，使新設合資公司在法律形式與治理結構上表現出與“中國實體”更明顯的隔離。

在經營層面，阿特斯將此前統一面向全球市場的運營體系，拆分為雙軌模式。

過去阿特斯在美國市場布局的鏈條相對完整，從電池片、組件到儲能的整套產能均位于其全球體系之內。重組后，美國業務由CSIQ統籌，阿特斯轉而聚焦非美國市場如歐洲、拉美、亞洲、中東等地區的組件、儲能產品及系統集成業務。

阿特斯未來的收益結構也將發生變化。美國業務將從報表合并轉為少數股權收益，盈利貢獻方式從控股收益轉向投資分成。

方案的第二層，則涉及對現有供應鏈的重塑。

此前阿特斯向美國供應產品的三家海外工廠，涉及光伏切片、儲能和電池業務，分別位于泰國、越南及馬來西亞的制造基地，控制權均將重新安排。

阿特斯在公告中未披露所有細節，但從行業慣例推測，或將涉及多項長期合同的重簽，包括長期供片協議、委托制造協議，以及針對美國市場的專屬合規溯源披露等。

這一安排的邏輯在于，美國監管機構的審查鏈條并不僅僅局限于終端產品制造商，而是會向上追溯。如果為美國新工廠供貨的海外分部依然由中資實體絕對控股，那么整個供應鏈的合規性依然“存疑”。

合資方案的實質，在于繞開美國對FEOC的認定。將這些工廠一并“改造”，是為了確保從零部件到終端產品的整條供應“路徑”，在法律形式上都符合美國的要求。

本質上，該架構在制度層面的最大作用，便是通過跨境股權隔離和業務分區經營，創造出一個在法律形式上與中國股東“弱關聯”的美國實體。

通過將控股權交給在美上市的母公司，并在董事會和治理結構上做出相應安排，最大限度地降低了被貼上FEOC標簽的風險。

雖然在股權上“合規”，并不一定能完全避免美國海關對供應鏈的實質性核查，但其制造商和進口商，股權結構上向美國監管要求靠攏，本身就釋放了一種積極、主動的信號。

此外，作為在納斯達克上市、受美國證監會監管的CSIQ，是這些海外工廠的控股方，其在法律和財務透明度上的要求，天然也比非上市公司更高。

這使得美國海關在審查時，可能會對其提交的文件的可信度有更高的初始評價，有助于后期提高貨物通關的順暢度和效率。

阿特斯一系列資本運作，皆指向一個清晰而迫切的目標：確保在美國的生產基地能夠合法、穩定地獲得45X等制造業稅收抵免。

這筆補貼足以在很大程度上抵消在美國生產的高昂成本，是所有赴美投資的新能源企業能否盈利的勝負手。

阿特斯的方案，為短期內穩定獲得45X補貼提供了目前看來最現實的路徑。一旦該架構獲得美國財政部的認可，阿特斯在美國德州梅斯基特等地投資巨大的N型TOPCon電池和組件工廠，便能享受到按產出計算的稅收抵免，從而在與美國本土企業及其他國際競爭對手的較量中，獲得至關重要的成本優勢。

其次，它為其他同樣覬覦美國市場、但又受困于合規難題的中資新能源企業，提供了一條極具參考價值的可復制路徑。

過去數月，圍繞FEOC的界定、稅收抵免的生效路徑與供應鏈溯源的強度不斷加碼，使長期深耕美國市場的中資新能源企業面臨多重壓力。

不少中資光伏公司在新建產能、在地化組裝、稅抵申請路徑選擇等方面保持謹慎，而阿特斯的主動調整，使其在等待規則明朗化的過程中提前鎖定了戰略運行空間。

作為對FEOC細則最早一批做出實質性響應的中國光伏巨頭之一，彭博社在其報道中評價阿特斯的方案為“巧妙地規避（maneuvering to sidestep）”。

更有行業評論指出，阿特斯的方案具有戰略意義，標志著中國企業的全球化，已從單純的產品輸出、資本輸出，演進到了更高級的“合規架構輸出”階段。

不過，如果認為僅憑股權設計就能高枕無憂，那未免低估了博弈的艱巨性。

挑戰之一，仍是供應鏈的“清潔性”。

美國的合規要求遠不止于審查公司股權。所有進入美國的產品，必須能夠自證其供應鏈“清白”。

光伏產業鏈條極長，從工業硅、高純多晶硅、硅片、電池片到組件，再到玻璃、背板、邊框等輔材，環節眾多，供應商遍布全球。要對每一個環節進行無可辯駁的溯源，其難度和成本是驚人的。

其中，硅料是溯源壓力最大的環節，全球大部分高純硅料生產集中在亞洲，中國占據較高份額。如何證明硅料來源符合美國標準，將取決于供應商的溯源記錄完整度以及是否愿意向美國監管體系披露商業信息。

輔材如EVA膠膜、背板、框架、玻璃等也在亞洲的產能更為集中，部分美國工廠仍需從國外進口，如果要求全鏈路“清潔”，這將帶來供應鏈重建的長期壓力。

企業需要建立一套全新的、極其詳盡的供應鏈管理和追溯體系，為每一批次的物料準備好從礦山到工廠的全套文件。這不僅僅是技術問題，更是巨大的管理成本和行政負擔。并且，企業還需要聘請昂貴的第三方機構進行審計，并對合規記錄進行長達數年的存檔，以備隨時審查。

合規成本疊加美國本土高昂的土地、人工和能源成本，使得在美國生產光伏產品的總成本被進一步放大。即便有45X補貼，能否最終實現盈利，依然需要打上問號。

即便在法律上是“美國公司”，但采購的原材料、生產設備，乃至技術許可，是否能經受住美國海關和邊境保護局的穿透式審查？

其他中國新能源巨頭，如天合光能（688599.SH）、隆基綠能（601012.SH），有意復制阿特斯的股權架構，它們同樣需要直面這條難以逾越的供應鏈鴻溝。

阿特斯方案所面臨的最大風險，或許并非來自運營層面，而是來自那個被行業人士稱為“移動門柱”的美國監管環境。

盡管阿特斯的24.9%持股結構在當前規則下看似可行，但美國財政部關于FEOC的最終解釋尚未完全鎖定。

國會內部，民主、共和兩黨在新能源補貼的范圍、供應鏈安全的要求等問題上分歧巨大，任何一次政治博弈的結果，都可能外溢為監管規則的突然變動。

比如，國會在新一輪的政治壓力下，是否要求財政部將FEOC的持股認定紅線從25%進一步下調？如果大量中國企業未來通過“24.9%模式”成功規避了FEOC，那么鷹派議員或主張25%紅線過高，未能達到法案的立法初衷，因此提案要求下調以“堵住漏洞”。

或者，擴大對“有效控制”的定義，如將知識產權溯源、美國子公司運營決策、資金往來的獨立性等非控制性因素也納入審查范圍？

一旦如此，阿特斯以及所有效仿者的現有架構，其合規性都可能面臨重新評估。

為適應復雜的地緣政治環境，美國監管部門的協同性也在加強。未來，財政部、商務部、國土安全部等機構可能會推出更細致的跨部門協同措施，形成一張更嚴密的監管網絡。

這意味著，企業在跨境赴美經營中需要面對的，將是一個更長周期的、動態演進的、充滿不確定性的合規環境。

阿特斯今日落子能否走通，不僅取決于阿特斯自身的執行力，更取決于其與那扇“移動的門柱”之間，一場曠日持久的、關于智慧、韌性與耐心的漫長博弈。（阿爾法工場Green）