負債破千億，外因逐漸友好，通威股份亟待破解重資產模式弊端

受行業周期、經營模式和市場競爭等多重不利因素影響，通威股份當前仍面臨債務和虧損的雙重壓力。但光伏行業作為新能源戰略的核心支撐，長期向好的基本邏輯并未改變。從低利率綠色債券緩解資金壓力，到政策支持規避惡性競爭，當外因逐漸變得友好時，通威股份也許更需要復盤重資產模式的利弊，方能走得長遠。

隨著通威股份債務負擔不斷加重，內部擔保作為通威股份及子公司獲取新融資重要手段，也不斷迎來新的公告。12月3日，通威股份再次公告了對外擔保的進展：今年11月，公司及下屬子公司相互提供擔保金額達到了21.14億元；截止11月底的擔保實際余額為 456.89 億元，反映出內部擔保作為融資手段的長期價值，更深層次則是償債壓力巨大的通威股份，對獲取新融資的迫切需求。

圖片來源：企業公告

三成利潤用于付息

資產負債率突破70%

通威股份對外部融資依賴度較高，債務負擔近年來持續加重。截至2025上半年期末，通威股份負債合計達1452.46億元，同比增長8.97%，是光伏企業中唯一總負債超千億元。其中，需要在一年內償還的流動負債達622.38億元，流動比率僅1.21，短期還本壓力較大。

有息負債是衡量企業付息壓力的核心指標之一，截至2025年6月末，通威股份有息負債合計約676億元，同比增速高于同期總負債，付息壓力同樣加重。同期利息費用高達14.6億元，同比激增77.4%，相當于同期歸母凈虧損49.55億元的29.46%，即約三成利潤被用于支付利息，未來利息費用大幅侵蝕利潤的趨勢已形成。同期財務費用13.49億元，也同比激增77.27%，增長主要受利息支出驅動。

和隆基綠能等其他光伏頭部企業相比，通威股份在2025上半年時的還本付息壓力更大，從負債總額、財務費用等多項債務指標即可看出。

數據來源：2025半年報

隨著債務規模持續攀升，通威股份還本和付息的壓力也持續加重，但繼續舉債的空間卻因逼近上限而不斷變窄。截至2025上半年，其資產負債率已攀升至71.93%，較2022年末的49.57%，2023年的53.16%和2024年上半年的67.19%，呈現持續上升趨勢，債務杠桿持續加重。

雖然和隆基綠能等其他光伏頭部企業相比，通威股份的資產負債率等債務指標并非最高，但由于其總資產規模等基數更大，因此債務負擔和償債壓力實際上遠超其他企業。

數據來源：2025半年報

通威股份沉重的債務負擔并非“飛來峰”，而是在持續大幅擴張產能過程中，深度綁定重資產經營模式的種種弊端所致。

重資產模式弊端顯現

產能過剩風險高

“雙碳”戰略推出后，下游需求持續激增，但光伏行業現有產能遠無法滿足，擴產成為當時光伏企業的唯一正確選擇。但經營模式卻存在重資產和輕資產，這兩種截然不同的模式。

通威股份選擇了重資產模式，而晶科能源、天合光能等同行則選擇了輕資產模式。重資產模式的核心特征是“自建產能、垂直整合”，通威股份從上游硅料生產起步，逐步向下游電池片、組件延伸，形成了覆蓋光伏產業鏈核心環節的一體化布局。重資產模式在行業上升期具有明顯優勢：既可以通過產業鏈內部協同降低成本，避免中間環節利潤被侵占；又可以保障原材料穩定供應，降低價格波動風險；還可以通過規模效應，提升產品市場占有率。

2022年，硅料價格一路飆升，最高達30萬元/噸。通威股份也憑借自有硅料產能，歸母凈利潤同比增長217.25%，將重資產模式的優勢發揮到極致。

然而重資產模式同樣存在諸多弊端，當行業進入調整期，就開始集中爆發。首先是前期投資額巨大，資金占用成本高。據統計，建設1萬噸硅料產能需要投資約15億元，建設10GW電池片產能需要投資約20億元，僅25萬噸硅料產能和80GW電池片產能這兩項，通威股份投資就超過500億元。

而輕資產模式卻可以規避上述問題，其主要資金投入到研發和品牌渠道建設中，生產環節責多采用代工模式，前期投資額僅為通威股份的1/3。晶科能源2023年固定資產投資僅120億元，是通威股份的28.57%，資金使用效率明顯更高。

其次，重資產模式對投資杠桿的依賴度更高，債務風險更大。按照光伏行業平均3倍的投資杠桿計算，通威股份500億元核心資產中，有近400億元需要通過銀行借款或發行債券籌集，導致通威股份債務總額和有息負債規模持續上升，還本付息壓力巨大，債務風險不斷增加。

而輕資產企業前期投資少，對債務依賴度較低。晶科能源2023年有息負債規模僅320億元，是通威股份的32.45%，利息費用更僅有通威股份的1/4。在行業盈利下滑的背景下，輕資產企業財務彈性更強，抗風險能力更強。

再次，重資產模式面臨嚴重的技術迭代和產能過剩風險。光伏行業是面臨技術迭代風險最大的行業之一，其技術更新速度之快，從N型電池迭代P型電池僅用2年時間就可以看出。光伏生產設備專用性強，一旦技術路線變化，現有設備很容易被淘汰，重資產模式下的資產減值損失因此更大。2023年，由于N型電池技術興起，通威股份前期投建的部分P型電池片產能，利用率驟降至60%，當期資產減值損失達15.2億元。

而輕資產模式由于生產環節外包，技術迭代時只需快速切換代工工廠，資產減值風險很小。

因重資產模式額外占用更多資金，通威股份甚至在研發投入占比上落后于同行。2023年，晶科能源研發投入達到45億元，營收占比5.2%；天合光能同期研發投入38億元，占比4.8%；而通威股份研發投入32億元，占比僅2.9%。

低價內卷致全行業虧損，迎來政策托底

通威股份主營業務涵蓋硅料、電池片、光伏組件及水產養殖四大板塊，其中光伏業務貢獻了90%以上業績。而硅料作為其核心產品，貢獻約七成凈利潤，其盈利狀況直接決定了總體業績。2022年硅料價格持續上漲并登頂30萬元/噸，通威股份憑借20萬噸產能，硅料業務實現凈利潤120億元，占比73.5%。

但受產能擴建影響，2023年全球硅料產能同比增長80%，供給嚴重過剩，硅料價格開啟持續下跌“序幕”，2024年中時甚至跌破行業現金成本線。2024年7月，N型致密料的市場均價僅有3.2萬元/噸，所有硅料企業均陷入虧損。

但通威股份此時的虧損壓力遠大于其他中小產能企業，因為其產能規模大，重資產模式下固定成本分攤也更高。2024全年，通威股份歸母凈利潤虧損高達70.39億元，2025年前三季度繼續虧損52.7億元，其中前6季度虧損近120億元。據業內人士估算，按此虧損速度，通威股份短則5年內可能將面臨生存危機。

但跨界進入光伏行業的電解鋁企業，雖然硅料業務也面臨虧損，但可以用電解鋁主業的盈利補貼硅料業務的虧損。而且對電力需求量極大的電解鋁企業，一般都掌握廉價穩定的電力供應渠道，甚至配套建設了自備電廠，可以用富余的廉價電力資源，通過降低硅料生產的能源成本，間接減少虧損。因此，如果外界環境不改變，電解鋁企業完全可以忍受虧損，先靜待通威股份等退出，再卷土重來實現“剩者全得”。

但基于通威股份等光伏龍頭企業對國家新能源戰略的重要性，相關部門先后出臺了《光伏硅料行業健康發展指導意見》等重要政策，將光伏行業從極度內卷下的價格惡性競爭中不斷拉回正軌，硅料價格也更趨于合理，這無疑利好深陷虧損中的通威股份。

雖然電解鋁企業副產品工業硅的成分與光伏硅料相近，中小企業通過簡單加工即可滿足光伏生產的門檻。但通威股份采用改良西門子法生產的硅料，其產品純度高于行業平均水平，且在轉換效率、穩定性等方面表現更優，尤其適合N型電池生產。同等價格下，通威股份硅料因質量而具有明顯競爭優勢。今年第三季度，通威股份僅虧損3.15億元，同比大幅減虧62.69%。除了電池片業務對毛利的貢獻，硅料業務的表現同樣令投資者看到了希望。

受行業周期、經營模式和市場競爭等多重不利因素影響，通威股份當前仍面臨債務和虧損的雙重壓力。但光伏行業作為新能源戰略的核心支撐，長期向好的基本邏輯并未改變。從低利率綠色債券緩解資金壓力，到政策支持規避惡性競爭，當外因逐漸變得友好時，通威股份也許更需要復盤重資產模式的利弊，方能走得長遠。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪