網飛收購華納，電影不再是獨立的工業了

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昨天的新聞，網飛與華納兄弟探索（WBD）宣布達成協議——網飛將以約827億美元收購華納兄弟的影視制片廠、HBO付費電視網絡以及HBO Max流媒體平臺。

作為交易的前置條件，華納兄弟探索將剝離掉傳統的有線電視網絡（包括CNN在內）資產，成立一家名為「探索全球」的獨立上市公司。

這絕對是全球娛樂產業的一個歷史性轉折點。

這起并購案，不僅是自2018年AT&T收購時代華納以來最大規模的媒體整合，更標志著長達十年的「流媒體戰爭」正式進入終局階段。它象征著硅谷的技術資本最終徹底征服了好萊塢的百年內容資產。

先梳理這次并購的來龍去脈。

2025年秋季，華納兄弟探索（WBD）股價長期低迷，線性電視業務加速衰退，公司董事會不得不啟動戰略評估，正式尋求出售或重組。這一信號引發了華爾街和好萊塢的劇烈震動，有三股主要勢力卷入了這場世紀競標：前不久剛剛完成合并的派拉蒙-天空之舞、擁有NBC環球的康卡斯特，以及網飛。

由大衛·埃里森領導、紅鳥資本支持的派拉蒙-天空之舞，最初被視為領跑者。作為好萊塢「救世主」敘事的代表，埃里森試圖通過合并派拉蒙與華納兄弟，打造一個能夠與迪士尼和網飛抗衡的媒體巨無霸。

派拉蒙提出的是「對等合并」或全資收購方案，計劃保留WBD的所有資產，包括正在衰退的有線電視網絡（CNN, TNT, Discovery等）。埃里森家族認為，規模效應是生存的關鍵，而他們與特朗普的良好關系，也是通過監管審查的護身符。

大衛 ·埃里森和父親拉里

WBD董事會最終拒絕了派拉蒙的方案，主要原因在于負資產的累贅。董事會認為，將兩家同樣背負沉重有線電視包袱和巨額債務的公司合并，無異于「溺水者互相擁抱」，難以在資本市場獲得重新估值。

康卡斯特擁有NBC環球和Peacock流媒體平臺，它的競購邏輯在于擴大Peacock的內容庫規模。然而，康卡斯特面臨著嚴峻的政治障礙。總統特朗普對康卡斯特CEO布萊恩·羅伯茨及旗下的NBC新聞持有強烈的個人敵意，因此該交易即便達成，監管審批前景也極為黯淡。此外，康卡斯特自身的有線電視業務也在下滑，收購WBD的類似資產，無法提供一個誘人的增長故事。

與前兩者不同，網飛對WBD的線性電視資產毫無興趣。所謂線性電視，是指傳統的、按預定時間表播出的廣播電視模式，區別于流媒體的點播模式。

網飛感興趣的主要是華納兄弟影業的IP庫、HBO的品牌聲望，以及HBO Max的流媒體用戶。

因此，網飛提出了一項復雜的分拆后收購方案。首先，WBD必須剝離線性有線電視網絡業務，隨后網飛以全現金加股票的方式收購剩余的影視與流媒體資產，總報價達827億美元。相比派拉蒙的方案，這為WBD股東提供了確定的流動性和顯著的溢價。

為了安撫WBD董事會對反壟斷風險的擔憂，網飛同意支付高達58億美元的分手費，如果交易因監管原因失敗，這筆巨資將歸WBD所有。

分拆后的「探索全球」實際上扮演了壞賬銀行的角色。它繼承了WBD原有的大部分債務（約300-350億美元），商業模式將依賴于從日漸萎縮的線性電視生態中，榨取最后的現金流來償還債務。雖然CNN和TNT擁有強大的品牌影響力，但在失去了好萊塢制片廠的內容輸血后，這家公司的長期生存能力存疑，極有可能在未來幾年內被私募股權基金或電視臺集團進一步拆解收購。

在網飛勝出后，派拉蒙-天空之舞非常憤怒，隨即發起了激烈的法律攻勢。在一封致WBD董事會的措辭嚴厲的信函中，派拉蒙指責WBD董事會放棄了對股東的信托責任，認為董事會為了追求短期的現金溢價，選擇了網飛這個監管上不可能通過的交易對象，而無視派拉蒙方案在監管審批上的確定性。

然而網飛的勝利并非偶然，而是基于資本效率、趨勢判斷，以及博弈策略的全面碾壓。

在2025年的高利率與宏觀經濟不確定性環境下，WBD股東對全股票或混合合并方案持懷疑態度。派拉蒙自身的股價波動性，讓這個方案并不太吸引人。

相比之下，網飛憑借龐大的自由現金流和高市值的股票，能夠提供大部分為現金的支付對價。對于經歷了三年股價暴跌的WBD長期股東而言，現金才是最大的誘惑力。

而且，WBD董事會主席約翰·馬龍和CEO大衛·扎斯拉夫認識到，將流媒體業務和線性電視業務捆綁在一起，流媒體的高增長潛力被線性電視的衰退掩蓋，會導致混合估值折價。

網飛的方案明顯更加聰明，允許WBD將這兩部分資產徹底切割，從而讓高價值資產獲得科技股的高估值倍數，而衰退資產則通過分拆獨立承擔債務。這種分而治之的邏輯，在財務上遠優于派拉蒙的大雜燴方案。

從網飛的角度來看，這次收購不僅是進攻，更是迫在眉睫的防御行動。

隨著北美訂閱用戶增長觸頂，網飛急需降低用戶流失率。擁有《老友記》《哈利·波特》和DC宇宙這種長青IP，意味著網飛不再需要每年花費巨資租賃外部內容，也不再受制于其他片廠的授權回收。通過控制好萊塢最大的內容金礦，網飛實際上關閉了競爭對手獲取頂級IP的渠道，構建了無法逾越的護城河。

但這次合并的監管風險確實存在。

交易能否最終落地，還需要經歷嚴峻的法律和政治挑戰。有人說，這是自微軟收購動視暴雪以來，反壟斷監管機構面臨的最大考題。

從反壟斷法的角度看，這是典型的橫向合并，也就是市場上的第一名，收購處在第三名、第四名的主要競爭對手。

如果將相關市場定義為「訂閱視頻點播服務」的賽道，網飛和HBO Max的合并將使市場高度集中。根據并購指南，網飛與HBO Max合并后的市場份額預計將超過30-40%，遠超警戒線。

網飛的法律團隊估計會采用類別模糊策略，他們會將相關市場重新定義為「注意力經濟」或「泛視頻娛樂市場」。這樣一來，網飛的競爭對手不僅是迪士尼，還包括YouTube、TikTok等。在這個更廣闊的定義下，網飛的市場份額就會被顯著稀釋，從而規避壟斷指控。

監管機構擔憂的是，合并后的新實體將擁有不受制約的定價權。試想，網飛原創劇集加上HBO片庫的超級捆綁包，就會成為消費者的必選項，從而賦予網飛單方面提高訂閱價格的能力。

另一方面的擔憂來自勞動力市場。合并后的網飛-華納將成為好萊塢最大的單一買家。編劇、導演和制片人將面臨買家數量減少的局面，勢必導致內容采購價格被壓低，以及創作者議價能力的喪失。

此外，特朗普政府對硅谷的偏見，共和黨保守派一直視網飛為自由派文化的輸出陣地，埃里森家族的影響力，都有可能影響此案反壟斷審批的走向。

要理解網飛收購華納兄弟的深層邏輯，我們可以回顧一下好萊塢長達百年的產業演進史。

好萊塢歷史上，并購邏輯始終遵循著一條總原則：通過控制產業鏈的更多環節，來對沖內容生產的極大不確定性。

1930-40年代的大片廠時代，片廠必須擁有電影院，這是垂直整合的邏輯。

1960-80年代的集團化時代，跨界財團收購片廠，是想利用其他行業的現金流，來平滑電影票房的波動，實現財務風險對沖。

1990-2000年的整合，經典案例包括時代華納的成立，以及迪士尼收購ABC，這是好萊塢片廠首次吞并三大廣播電視網之一，實現了從制作到播出的完全閉環。這一輪合并的核心邏輯是確保內容有播映窗口，并榨取二次版權價值。這是渠道的垂直整合。

2020年代的這一輪并購，邏輯又截然不同，可以說大家都是為了生存而合并。

之前十五年時間，每家傳統電影片廠都試圖建立自己的流媒體平臺。然而，隨著零利率時代的結束，資本市場不再容忍虧損換增長。中型流媒體平臺因缺乏規模效應，早已陷入不堪忍受的現金流失血，要么投向更大規模的平臺，要么抱團取暖。

而對于大平臺來說，收購內容生產者，是為了實現算法和IP的整合。網飛和華納的結合，實際上是回到了1940年代的完全體形態——一家公司同時控制了生產、分發和放映終端。

未來，整個娛樂生態系統都將會被重置。

雖然網飛在競購中承諾將繼續支持華納兄弟的院線發行，但它的商業模式依賴于訂閱用戶的留存。為了讓新電影盡快上線吸引用戶，傳統的45-90天院線窗口期將被大幅壓縮至2-3周，甚至同步上映。

華納兄弟曾是院線最堅定的支持者。一旦每年10-15部的大片轉為流媒體優先策略，全球電影院將失去約15-20%的票房來源。這可能加速以AMC、Cineworld為代表的院線巨頭的破產或轉型，電影院將逐漸退化為僅服務于超級大片的小眾體驗場所。

還有，HBO這塊金字招牌，也會面臨被稀釋的風險。

網飛的算法導向，更加追求完播率和題材的大眾性，這和HBO的口碑和精品導向并不完全一致。

被網飛收購后，HBO可能被迫增加產量，以服務于網飛的全球受眾，這不可避免地會導致內容質量跌落到平均線。

而且隨著網飛一家獨大，為了爭奪艾美獎而進行的不計成本的「軍備競賽」將結束。作為唯一的超級買家，網飛將有能力壓低制作成本，「精品電視」的時代或許會走向終結，美劇進入工業化量產的階段。

至于此次收購失敗的康卡斯特與派拉蒙，它們面對網飛-華納這個巨無霸，或許只能采取抱團的策略，以求在用戶規模上不被徹底甩開。

還有亞馬遜的Prime Video和蘋果的Apple TV+，雖然擁有無限資金，但受限于反壟斷壓力，難以進行大規模收購。它們可能會轉向體育版權領域，通過買斷NBA、NFL等頂級賽事，從側翼瓦解傳統媒體的最后防線。

對了，還有最大的輸家，慘遭剝離的探索公司，盡管擁有CNN和體育版權，但因為身背巨債又處于夕陽賽道，注定只是一個過渡性實體。預計在未來三五年內，隨著債務到期日的臨近，該公司將再度面臨收購，或者是被拆分出售。

網飛收購華納，不夸張地說，這就是好萊塢作為一個獨立工業體系的葬禮，也是它從此作為科技附庸的重生。

在數字時代，單純的內容生產已無法獨立生存，唯有與強大的全球化技術平臺結合，才能在算法的洪流中立足。

如果這一交易最終通過監管審查，我們將在2026年見證一個新托拉斯的誕生，它將重新定義全球數十億觀眾，未來看什么，以及怎么看。