晦暗不明看美元

國際貨幣基金組織最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年二季度末，在全球披露幣種構(gòu)成的外匯儲備中，美元占比由上季度末的57.79%降至56.32%，份額連續(xù)11個季度低于60%，創(chuàng)下30年來新低。

另據(jù)美國財政部發(fā)布的國際資本流動報告，2025年二季度，不含國際組織的官方外資凈買入美國證券資產(chǎn)規(guī)模僅為51億美元，環(huán)比下降94.4%，較2023年二季度至2025年一季度季均值大幅回落72.1%。

疊加美國國債總額突破38萬億美元歷史新高，單邊主義、保護主義、霸凌主義的經(jīng)貿(mào)政策沖擊全球貿(mào)易體系，擴大美元信用裂痕等因素，重塑國際貨幣體系、構(gòu)建多極化新體系的呼聲日漸高漲。

美元是怎樣占據(jù)國際貨幣體系主導地位的？未來，其主導地位還能繼續(xù)保持嗎？

弧光泛起

故事要從20世紀初期說起。

在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)前，不僅法國法郎、德國馬克、瑞士法郎和荷蘭盾的排序均在美元前面，就連意大利里拉、比利時法郎和奧地利先令也都排在美元前面。在各國外匯儲備中，英鎊大約占50%，法郎占30%，德國馬克占15%，美元幾乎可以忽略不計。

1907年，美國爆發(fā)歷史上首次大規(guī)模金融危機，隨后，建立一個管理貨幣常設(shè)機構(gòu)的設(shè)想被提上日程。

1913年美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)正式成立后，美元國際化的步伐明顯提速。

許多經(jīng)濟學家認為，有兩個措施在美元國際化進程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。第一個是，美國銀行業(yè)在金融家弗蘭克·范德利普的帶領(lǐng)下進入國外市場，在國際交易中接受以美元計價的商業(yè)承兌匯票。第二個是，時任紐約聯(lián)邦儲備銀行行長本杰明·斯特朗要求美聯(lián)儲系統(tǒng)各地區(qū)分行購買這些承兌匯票。斯特朗之所以提出這樣的要求，是因為當時的美國銀行機構(gòu)尚沒有能力建立一個美元承兌匯票市場，其所持的承兌匯票難以找到投資者，只能依靠美聯(lián)儲。直至20世紀20年代上半期，聯(lián)邦儲備銀行依舊是這些票據(jù)交易商的主要交易對象，但好消息是，紐約商業(yè)承兌匯票市場確實如愿發(fā)展壯大起來。

與美元崛起同步發(fā)生的是英鎊的衰落。

在一戰(zhàn)中，英國的經(jīng)濟實力受到嚴重破壞，作為后起之秀的美國則一躍成為國際融資的主要來源之一。到一戰(zhàn)結(jié)束時，美國已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了債務(wù)國的地位，成為全球最大債權(quán)國。

一種被長期傳播的觀點認為，美元取代英鎊成為國際主導貨幣，至少是第二次世界大戰(zhàn)之后的事。但在中國金融學家潘英麗、管濤和張明看來，至少在1925年，美元就超越了英鎊的國際地位。

3位專家在合著的《貨幣新局》一書中列舉了一系列關(guān)鍵數(shù)據(jù)：自1913年美聯(lián)儲成立到1924年，美元在各國外匯儲備中的占比已超過英鎊。到20世紀20年代下半期，美元已成為當時世界占主導地位的商品貿(mào)易計價貨幣。美元匯率在各金融中心的報價頻率也反超其他貨幣。

至此，美元完成了國際化進程的關(guān)鍵步驟，成為全球市場上舉足輕重的國際貨幣。

應(yīng)該說，美元國際化主要依靠的并不是市場這只“看不見的手”的自發(fā)選擇，而是代表美國政府的美聯(lián)儲的“強有力的手”。因為相較于當時全球最強勢的貨幣英鎊，尚顯弱小的美元難以在短期內(nèi)自發(fā)形成巨大的國際需求，需要更多依靠政策和制度設(shè)計的力量，而這正是美元在國際化進程初始階段最重要的一條經(jīng)驗。

弧光乍現(xiàn)

接下來的重頭戲，是布雷頓森林體系的建立。

二戰(zhàn)結(jié)束后，國際社會迫切需要重新設(shè)計一個能避免未來再次發(fā)生戰(zhàn)爭和大衰退的經(jīng)濟秩序，而國際貨幣與貿(mào)易體系正是其中的重中之重。這場席卷全球的“時代東風”為美元崛起成為全球主導貨幣提供了一個可遇而不可求的風口。

實際上，從20世紀40年代初開始，英美兩國就在分別醞釀戰(zhàn)后國際貨幣秩序。

代表英國立場、以英國經(jīng)濟學家約翰·梅納德·凱恩斯為主導的“凱恩斯計劃”主張建立一個清算同盟，各成員國央行在國際清算銀行（BIS）中擁有清算賬戶，并收到一個以“班柯”（Bancor，凱恩斯提議的超主權(quán)記賬單位）為記賬單位的信貸額度；貿(mào)易順差國將為逆差國提供融資支持，透支總金額為260億美元。凱恩斯計劃還允許各國改變匯率，以調(diào)和充分就業(yè)和保障國際收支平衡，此外還可以實施外匯和貿(mào)易管制。

代表美國立場、以美國經(jīng)濟學家哈里·德克斯特·懷特為主導的“懷特計劃”則主張建立一個50億美元的國際貨幣穩(wěn)定基金，成員國必須先認繳一定的基金份額，才能獲得該機構(gòu)的代表權(quán)與相應(yīng)的貸款額度。該計劃還主張未來應(yīng)消除貿(mào)易與外匯管制，由一個國際機構(gòu)來管理全球的“釘住匯率”。

1944年7月，44個國家的數(shù)百名代表在位于美國新罕布什爾州的小鎮(zhèn)布雷頓森林召開聯(lián)合國貨幣金融會議。代表們系統(tǒng)梳理了二戰(zhàn)期間經(jīng)濟秩序的缺陷，最終通過《布雷頓森林協(xié)定》，確立了美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”制度。會上還同時成立國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（WB）兩大國際金融機構(gòu)。關(guān)貿(mào)總協(xié)定（GATT）作為會議補充文件，與協(xié)定共同構(gòu)建起以外匯自由化、資本自由化和貿(mào)易自由化為核心的多邊經(jīng)濟制度框架。

鑒于與會代表強烈希望汲取一戰(zhàn)后巴黎和會《凡爾賽和約》對戰(zhàn)敗國施加嚴厲條款的教訓，新協(xié)定最終向所有國家開放，作為二戰(zhàn)戰(zhàn)敗國的德國和日本也未受到排斥。

布雷頓森林體系基于懷特計劃建立。美國僅以不到30億美元的資金，在IMF享有27%的投票權(quán)和否決權(quán)；通過美元和黃金直接掛鉤保留金匯兌本位制的基本秩序，使美國占世界儲備70%以上的黃金價值得以維持；通過IMF的貸款條件和WB的援助，倡導經(jīng)濟開放與私有化，為美元和美國影響力的全球擴張掃除了制度與政策障礙。

布雷頓森林體系的建立基本可以視作懷特計劃的全面勝利。究其根本，是因為美英兩國的經(jīng)濟實力以及兩國本幣的國際地位發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，盡管懷特本人的名氣遠遠無法與凱恩斯相比，但形勢比人強，英國方案最終落敗。

兩次世界大戰(zhàn)期間，包括英國在內(nèi)的歐洲大部分地區(qū)都遭到了炮火的嚴重摧殘，只有美國本土工農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)保存完好，經(jīng)濟實力得到空前加強。到二戰(zhàn)結(jié)束時，美國的人口和土地面積雖只占到全世界的6%，卻獨占資本主義世界工業(yè)生產(chǎn)能力的三分之二，是西歐和日本工業(yè)生產(chǎn)總值之和的2倍還多；外貿(mào)出口額在資本主義世界中的占比為32.5%；黃金和其他貴金屬擁有量占全世界的四分之三。美國幾乎在各個生產(chǎn)領(lǐng)域都占據(jù)了絕對優(yōu)勢，其生產(chǎn)的小麥占66%、棉花占50%、玉米占70%、煤和石油等能源產(chǎn)品占62%、鋼占61%、電力占48%、汽車占84%；美國還生產(chǎn)了全世界84%的民用飛機、85%的電冰箱和洗衣機；美國商船總噸位達到5700萬噸，占世界總噸位的三分之二。

特別是在黃金儲備方面，二戰(zhàn)期間，美國的黃金儲備占世界總量的百分比穩(wěn)定在40%以上，遠超英、法、德等國家。到1945年，美國已積累了約占全世界75%的黃金。

除此以外，旨在援助歐洲戰(zhàn)后重建的馬歇爾計劃和援助日本的道奇計劃，也對實現(xiàn)美國經(jīng)濟戰(zhàn)略、形成美元網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)發(fā)揮了重要作用。借助這兩個計劃，歐洲和日本獲得了戰(zhàn)后重建資金，生產(chǎn)力和外貿(mào)出口得到恢復，而新賺得的資金又通過購買美國出口產(chǎn)品回流到美國，推動了美國經(jīng)濟的持續(xù)繁榮。到1951年，美國國民生產(chǎn)總值相較于1948年增長了32.5%。

如果說，布雷頓森林體系幫助美元謀劃出成為國際貨幣體系核心的錦繡前程，馬歇爾計劃與道奇計劃事實上完成了關(guān)鍵的“臨門一腳”。“有觀察人士指出，二戰(zhàn)后的國際貨幣體系并不是布雷頓森林體系，而是‘馬歇爾—道奇固定匯率美元本位制’，這并非沒有道理。”《貨幣新局》一書如是評價。

弧光暗淡

梳理美元崛起的歷程可以看到，強貨幣的前提是國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)，尤其是基于國際貿(mào)易形成的全球地位。不過，《貨幣新局》一書認為，經(jīng)濟基礎(chǔ)對于貨幣地位而言只是必要條件，而非充分條件。

一個典型例子就是英鎊淡出全球貨幣體系。從20世紀20年代美元崛起至20世紀70年代早期英鎊淡出，英鎊與美元并列全世界兩大主要國際貨幣的時間接近半個世紀。盡管英國受兩次世界大戰(zhàn)影響實力嚴重受損，美國綜合國力一舉反超，但是兩種貨幣地位逆轉(zhuǎn)所經(jīng)歷的時長還是超出了大多數(shù)人的預料。

之所以存在這樣一個時間差，是因為全球貨幣體系本身就存在一定慣性。英鎊退場如此，接棒布雷頓森林體系的牙買加體系亦遵循這套邏輯。

從本質(zhì)上說，牙買加體系雖然表現(xiàn)為一種多元化儲備貨幣格局，但依舊以美元為主導。正如美國經(jīng)濟學家羅伯特·特里芬在20世紀60年代警告的那樣，“美元是世界儲備貨幣，需要美國出現(xiàn)貿(mào)易赤字才能保證輸出美元，其他國家也才能積累美元”，當美國對外凈負債達到一定水平，一旦國際債權(quán)人對持有美債的安全性產(chǎn)生懷疑，拒絕為經(jīng)常賬戶融資，國際貨幣體系就可能面臨崩潰。這就是著名的“特里芬困境”理論的核心觀點：任何以國別貨幣作為世界貨幣的國際貨幣體系都必然面臨“保持持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差以滿足國際清償力”與“對外凈債務(wù)上升從而引發(fā)本幣信心危機”之間的“兩難”。

換言之，當前的國際貨幣體系還能持續(xù)多久，不僅在于各大經(jīng)濟體與美國的經(jīng)濟實力對比，也不僅在于諸多具備成為全球貨幣潛力的幣種的成長速度，還在于世界各國是否愿意繼續(xù)用外匯儲備購買美國國債等美元資產(chǎn)。而對美元信心的維持又有賴于美債規(guī)模是否可控、償債能力是否可信、美元指數(shù)是否穩(wěn)定以及美聯(lián)儲能否采取可信賴的貨幣政策等。這意味著，任何貨幣想要提升其在全球貨幣體系中的地位，不僅需要自己爭氣，還必須耐心等待——等待依賴慣性前行的美元在各種摩擦力的作用下逐步失速，直至達到從量變到質(zhì)變的奇點。這必然是一個長期的過程，需要做好持之以恒、久久為功的準備。

如今，本就缺乏核心動能的美元正在遭受新的阻力。一方面，近年來，美國多次濫用美元特權(quán)地位進行金融制裁，致使許多國家開始認真思考過度依賴美元可能帶來的風險，國際貿(mào)易中開始出現(xiàn)采用雙邊貨幣計價的趨勢；另一方面，本屆美國政府動輒揮舞關(guān)稅大棒，導致以全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的國際貿(mào)易體系出現(xiàn)動搖。加上當前美國自身的經(jīng)濟現(xiàn)狀不容樂觀，全球貨幣體系迫切需要修補單極所帶來的脆弱性和波動性。這個再平衡的過程，對于所有大型經(jīng)濟體加快本幣國際化進程而言，都是一個機遇。（本文來源：經(jīng)濟日報 作者：肖 瀚）

來源：經(jīng)濟日報