油價過山車，中國海油靠“純上游”戰略穿越周期

最近，國際油價又坐上了“過山車”。一邊是地緣沖突推高避險情緒，另一邊是全球經濟放緩抑制需求。

對于普通車主來說，這意味著一箱油可能要多花幾十塊；但對于掌控國民經濟命脈的“三桶油”來說，油價的每一次波動，都是對其經營能力的極限考驗。

一個耐人尋味的現象是：面對同樣的市場環境，“三桶油”的境遇卻天差地別。

當市場調侃“問君能有幾，恰似滿倉中石油”時，當“煉化之王”中石化在為下游虧損而苦惱時，有一家巨頭卻顯得氣定神閑，賺錢能力一騎絕塵，中國海洋石油有限公司，簡稱中國海油。

2024年豪取超1379億元凈利潤，全年分紅高達607億元，其凈資產收益率（ROE）接近20%，幾乎是中國石油的2倍，凈利潤率更是中石化的17倍。

同為肩負國家能源安全重任的“國家隊”，為何中國海油能如此“富得流油”？

在油價波動的周期里，它憑什么能走出獨立行情？

賽道決定命運，搶占產業鏈的“利潤高地”。

要理解中國海油的“賺錢密碼”，首先得看清石油行業的利潤地圖。

我們可以把石油產業鏈想象成一條河流：上游（勘探開發）是“江河源頭”。在這里，“找油”和“采油”是核心，技術壁壘極高，資源具有壟斷性。這是整條價值鏈上最肥美、利潤最豐厚的環節。

中游（儲運）是“河道與水庫”。建設管道、碼頭、儲罐需要砸下天文數字，屬于重資產行業，利潤穩定但回報周期長。

下游（煉化銷售）是“灌溉農田的末端”。把原油煉成汽油、柴油、化工產品，再賣給消費者和工廠。這個環節競爭白熱化，既要承受國際原油價格波動的成本壓力，又要面對終端市場的需求變化，堪稱“兩頭受氣”，利潤最薄。

中國海油的高明之處，在于它從出生起，就選擇了只做最賺錢的“上游”生意。它的核心任務非常純粹：找到海上的石油和天然氣，并把它開采出來賣掉。

看看2025年上半年的營收構成就一目了然。中國海油超過82%的收入直接來自上游的油氣銷售。它不建造龐大的加油站網絡，也不運營復雜的化工廠，完美避開了中下游那些侵蝕利潤的環節。

反觀它的兩位兄弟：中石油是“全能型選手”，從勘探、煉油到賣油全包。但這就意味著，它上游賺的錢，要被下游薄利甚至虧損的業務“平均掉”。陸上許多老油田開采成本越來越高，進一步拖累了整體利潤。

中石化更是典型的“下游巨頭”，擁有全球最大的煉化產能。它的短板在于“頭輕腳重”自己產的油不夠用，需要大量高價進口原油來喂養龐大的煉廠。當油價下跌時，它庫存的原料貶值；當油價上漲時，它的采購成本飆升。2025年前三季度，其化工板塊直接虧損超74億元，就是下游困境的縮影。

所以說，中國海油的“富”，首先富在賽道選擇上。它牢牢站在了產業鏈的“利潤高地”，這是其超高盈利能力的底層邏輯。

“雙高”模型如何煉成？

如果說選對賽道是拿到了“好牌”，那么中國海油則把這手牌打到了極致。

它的財務表現，可以用一個“雙高”模型來概括：高利潤率 + 高資產效率。

1. 驚人的高利潤率：成本控制的藝術。

2025年前三季度，在國際油價同比下跌超過14%的背景下，中國海油的凈利率依然高達32.66%。這是什么概念？

相當于每收入100元，就能凈賺超過32元。同期，中石油的凈利率約為6.5%，中石化則不到2%。

這恐怖的利潤率從何而來？

核心秘密在于“桶油成本”開采一桶油當量的總成本。這是衡量石油公司競爭力的黃金指標。

2024年，中國海油的桶油主要成本降至29.56美元/桶。對比之下，中石油是33.08美元，中石化是38.41美元。別小看這幾美元的差距，在年產數億桶的規模下，這就是百億級別的利潤差異。

中國海油是如何把成本壓到極致的？

深耕海上技術，特別是深水領域。比如：“深海一號”超深水大氣田，采用自主研發技術，使項目成本比國際同行低了約25%。推行“勘探開發一體化”，提前介入油田設計，平均縮短建產周期1年，單個項目就能省下近10億元。

在渤海油田推廣“岸電工程”，用陸地電網替代傳統的海上燃油發電機，一年就能節省成本超10億元人民幣。

2. 卓越的高資產效率：增長與周轉的平衡。

高利潤固然重要，但如果資產龐大笨重、周轉緩慢，也無法給股東帶來高回報。中國海油的另一個殺手锏是高資產周轉率，這體現在持續的產量增長上。

2025年前三季度，中國海油的油氣凈產量達到5.78億桶油當量，同比增長6.7%，增速在“三桶油”中最快。增量來自國內外的“雙輪驅動”，國內有“深海一號”二期、渤中19-2等新項目；海外有圭亞那的Stabroek區塊、巴西的Mero油田等世界級項目貢獻產量。

產量快速增長，意味著同樣的資產能創造出更多的銷售額，資產使用效率（資產周轉率）自然就高。

高

利潤率乘以高資產周轉率，最終成就了中國海油冠絕行業的ROE（凈資產收益率）。2025年前三季度，其ROE為13.01%，遠高于中石油（8.10%）和中石化（3.63%）。這直接回答了股東最關心的問題：投入的資本，到底能產生多少回報？

對于公司的戰略與前景，中國海油的管理層展現出強大的信心。公司董事長汪東進曾多次在業績說明會上強調：“我們的信心來源于清晰的戰略聚焦和卓越的執行力。我們始終堅持以尋找大中型油氣田為目標，不斷降低桶油成本，提升深海等前沿領域的核心競爭力。海上油氣是中國能源增儲上產的主戰場，我們對公司的資源稟賦、成本優勢和長期價值充滿堅定信心。”

言西認為中國海油的模式，堪稱資源型國企中的“高富帥”模式。它生動地證明了，在看似傳統的行業里，戰略聚焦比規模龐大更重要。它不像中石化那樣背負著保障全國油品供應和社會就業的沉重使命，也不像中石油那樣需要平衡東西部老油田的轉型包袱。

它的“包袱”最輕，可以心無旁騖地追求效益最大化。這種“輕裝上陣”的定位，是其高效率的先決條件，也是其他兩家難以復制的。

我們必須正視“三桶油”不同的歷史使命與戰略分工。某種意義上，它們賺取利潤的難度，與其承擔的社會責任和國家戰略任務成正比。中石化保障了國內70%以上的成品油供應和龐大的化工產業鏈，它賺的是“辛苦錢”，扮演的是“打工人”角色。中石油則肩負著陸上油氣勘探、國家管網建設和邊疆能源安全的重任，利潤被大量戰略性、社會性投資所稀釋。

而中國海油，更像一個專注的“油氣勘探開發特種兵”，其核心KPI就是經濟高效地獲取資源。不同的使命，決定了不同的盈利模式，簡單比較利潤數字并不完全公平。

海上油氣，特別是深水油氣，雖然是未來的方向，但投資巨大、技術風險高。當前的高利潤，很大程度上依賴于過去幾年成功投產的一批世界級項目（如：圭亞那）。未來能否持續發現并高效開發新的優質儲量，是維持其“高富帥”光環的根本。此外，能源轉型的大趨勢不可逆轉，盡管天然氣是過渡期的“香餑餑”，但中國海油在新能源領域的布局和轉型速度，也將影響其長期估值。

看懂商業模式比追逐熱點更重要。

為什么中國海油最賺錢？

答案清晰而有力：因為它用最純粹的商業模式，占據了產業鏈最肥美的環節，并用頂尖的技術和管理，將這一環節的效率發揮到了極致。它不追求大而全的全產業鏈控制，只專注于成為全球最具競爭力的上游油氣生產商。

能源安全上升為國家戰略的今天，海上油氣是保障國內供給增量最現實的希望。中國海油憑借其清晰的戰略、極致的成本優勢和持續的增長能力，不僅為股東創造了豐厚回報，更在國家能源版圖中扮演著愈發關鍵的角色。

當潮水（油價）漲落時，只有真正掌握核心價值的企業，才能始終從容。

注：（聲明：文章內容和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）

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