油價(jià)過山車，中國(guó)海油靠“純上游”戰(zhàn)略穿越周期

最近，國(guó)際油價(jià)又坐上了“過山車”。一邊是地緣沖突推高避險(xiǎn)情緒，另一邊是全球經(jīng)濟(jì)放緩抑制需求。

對(duì)于普通車主來(lái)說(shuō)，這意味著一箱油可能要多花幾十塊；但對(duì)于掌控國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的“三桶油”來(lái)說(shuō)，油價(jià)的每一次波動(dòng)，都是對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力的極限考驗(yàn)。

一個(gè)耐人尋味的現(xiàn)象是：面對(duì)同樣的市場(chǎng)環(huán)境，“三桶油”的境遇卻天差地別。

當(dāng)市場(chǎng)調(diào)侃“問君能有幾，恰似滿倉(cāng)中石油”時(shí)，當(dāng)“煉化之王”中石化在為下游虧損而苦惱時(shí)，有一家巨頭卻顯得氣定神閑，賺錢能力一騎絕塵，中國(guó)海洋石油有限公司，簡(jiǎn)稱中國(guó)海油。

2024年豪取超1379億元凈利潤(rùn)，全年分紅高達(dá)607億元，其凈資產(chǎn)收益率（ROE）接近20%，幾乎是中國(guó)石油的2倍，凈利潤(rùn)率更是中石化的17倍。

同為肩負(fù)國(guó)家能源安全重任的“國(guó)家隊(duì)”，為何中國(guó)海油能如此“富得流油”？

在油價(jià)波動(dòng)的周期里，它憑什么能走出獨(dú)立行情？

賽道決定命運(yùn)，搶占產(chǎn)業(yè)鏈的“利潤(rùn)高地”。

要理解中國(guó)海油的“賺錢密碼”，首先得看清石油行業(yè)的利潤(rùn)地圖。

我們可以把石油產(chǎn)業(yè)鏈想象成一條河流：上游（勘探開發(fā)）是“江河源頭”。在這里，“找油”和“采油”是核心，技術(shù)壁壘極高，資源具有壟斷性。這是整條價(jià)值鏈上最肥美、利潤(rùn)最豐厚的環(huán)節(jié)。

中游（儲(chǔ)運(yùn)）是“河道與水庫(kù)”。建設(shè)管道、碼頭、儲(chǔ)罐需要砸下天文數(shù)字，屬于重資產(chǎn)行業(yè)，利潤(rùn)穩(wěn)定但回報(bào)周期長(zhǎng)。

下游（煉化銷售）是“灌溉農(nóng)田的末端”。把原油煉成汽油、柴油、化工產(chǎn)品，再賣給消費(fèi)者和工廠。這個(gè)環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，既要承受國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)的成本壓力，又要面對(duì)終端市場(chǎng)的需求變化，堪稱“兩頭受氣”，利潤(rùn)最薄。

中國(guó)海油的高明之處，在于它從出生起，就選擇了只做最賺錢的“上游”生意。它的核心任務(wù)非常純粹：找到海上的石油和天然氣，并把它開采出來(lái)賣掉。

看看2025年上半年的營(yíng)收構(gòu)成就一目了然。中國(guó)海油超過82%的收入直接來(lái)自上游的油氣銷售。它不建造龐大的加油站網(wǎng)絡(luò)，也不運(yùn)營(yíng)復(fù)雜的化工廠，完美避開了中下游那些侵蝕利潤(rùn)的環(huán)節(jié)。

反觀它的兩位兄弟：中石油是“全能型選手”，從勘探、煉油到賣油全包。但這就意味著，它上游賺的錢，要被下游薄利甚至虧損的業(yè)務(wù)“平均掉”。陸上許多老油田開采成本越來(lái)越高，進(jìn)一步拖累了整體利潤(rùn)。

中石化更是典型的“下游巨頭”，擁有全球最大的煉化產(chǎn)能。它的短板在于“頭輕腳重”自己產(chǎn)的油不夠用，需要大量高價(jià)進(jìn)口原油來(lái)喂養(yǎng)龐大的煉廠。當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，它庫(kù)存的原料貶值；當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，它的采購(gòu)成本飆升。2025年前三季度，其化工板塊直接虧損超74億元，就是下游困境的縮影。

所以說(shuō)，中國(guó)海油的“富”，首先富在賽道選擇上。它牢牢站在了產(chǎn)業(yè)鏈的“利潤(rùn)高地”，這是其超高盈利能力的底層邏輯。

“雙高”模型如何煉成？

如果說(shuō)選對(duì)賽道是拿到了“好牌”，那么中國(guó)海油則把這手牌打到了極致。

它的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，可以用一個(gè)“雙高”模型來(lái)概括：高利潤(rùn)率 + 高資產(chǎn)效率。

1. 驚人的高利潤(rùn)率：成本控制的藝術(shù)。

2025年前三季度，在國(guó)際油價(jià)同比下跌超過14%的背景下，中國(guó)海油的凈利率依然高達(dá)32.66%。這是什么概念？

相當(dāng)于每收入100元，就能凈賺超過32元。同期，中石油的凈利率約為6.5%，中石化則不到2%。

這恐怖的利潤(rùn)率從何而來(lái)？

核心秘密在于“桶油成本”開采一桶油當(dāng)量的總成本。這是衡量石油公司競(jìng)爭(zhēng)力的黃金指標(biāo)。

2024年，中國(guó)海油的桶油主要成本降至29.56美元/桶。對(duì)比之下，中石油是33.08美元，中石化是38.41美元。別小看這幾美元的差距，在年產(chǎn)數(shù)億桶的規(guī)模下，這就是百億級(jí)別的利潤(rùn)差異。

中國(guó)海油是如何把成本壓到極致的？

深耕海上技術(shù)，特別是深水領(lǐng)域。比如：“深海一號(hào)”超深水大氣田，采用自主研發(fā)技術(shù)，使項(xiàng)目成本比國(guó)際同行低了約25%。推行“勘探開發(fā)一體化”，提前介入油田設(shè)計(jì)，平均縮短建產(chǎn)周期1年，單個(gè)項(xiàng)目就能省下近10億元。

在渤海油田推廣“岸電工程”，用陸地電網(wǎng)替代傳統(tǒng)的海上燃油發(fā)電機(jī)，一年就能節(jié)省成本超10億元人民幣。

2. 卓越的高資產(chǎn)效率：增長(zhǎng)與周轉(zhuǎn)的平衡。

高利潤(rùn)固然重要，但如果資產(chǎn)龐大笨重、周轉(zhuǎn)緩慢，也無(wú)法給股東帶來(lái)高回報(bào)。中國(guó)海油的另一個(gè)殺手锏是高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這體現(xiàn)在持續(xù)的產(chǎn)量增長(zhǎng)上。

2025年前三季度，中國(guó)海油的油氣凈產(chǎn)量達(dá)到5.78億桶油當(dāng)量，同比增長(zhǎng)6.7%，增速在“三桶油”中最快。增量來(lái)自國(guó)內(nèi)外的“雙輪驅(qū)動(dòng)”，國(guó)內(nèi)有“深海一號(hào)”二期、渤中19-2等新項(xiàng)目；海外有圭亞那的Stabroek區(qū)塊、巴西的Mero油田等世界級(jí)項(xiàng)目貢獻(xiàn)產(chǎn)量。

產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，意味著同樣的資產(chǎn)能創(chuàng)造出更多的銷售額，資產(chǎn)使用效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）自然就高。

高

利潤(rùn)率乘以高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，最終成就了中國(guó)海油冠絕行業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）。2025年前三季度，其ROE為13.01%，遠(yuǎn)高于中石油（8.10%）和中石化（3.63%）。這直接回答了股東最關(guān)心的問題：投入的資本，到底能產(chǎn)生多少回報(bào)？

對(duì)于公司的戰(zhàn)略與前景，中國(guó)海油的管理層展現(xiàn)出強(qiáng)大的信心。公司董事長(zhǎng)汪東進(jìn)曾多次在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上強(qiáng)調(diào)：“我們的信心來(lái)源于清晰的戰(zhàn)略聚焦和卓越的執(zhí)行力。我們始終堅(jiān)持以尋找大中型油氣田為目標(biāo)，不斷降低桶油成本，提升深海等前沿領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。海上油氣是中國(guó)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，我們對(duì)公司的資源稟賦、成本優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期價(jià)值充滿堅(jiān)定信心。”

言西認(rèn)為中國(guó)海油的模式，堪稱資源型國(guó)企中的“高富帥”模式。它生動(dòng)地證明了，在看似傳統(tǒng)的行業(yè)里，戰(zhàn)略聚焦比規(guī)模龐大更重要。它不像中石化那樣背負(fù)著保障全國(guó)油品供應(yīng)和社會(huì)就業(yè)的沉重使命，也不像中石油那樣需要平衡東西部老油田的轉(zhuǎn)型包袱。

它的“包袱”最輕，可以心無(wú)旁騖地追求效益最大化。這種“輕裝上陣”的定位，是其高效率的先決條件，也是其他兩家難以復(fù)制的。

我們必須正視“三桶油”不同的歷史使命與戰(zhàn)略分工。某種意義上，它們賺取利潤(rùn)的難度，與其承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任和國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)成正比。中石化保障了國(guó)內(nèi)70%以上的成品油供應(yīng)和龐大的化工產(chǎn)業(yè)鏈，它賺的是“辛苦錢”，扮演的是“打工人”角色。中石油則肩負(fù)著陸上油氣勘探、國(guó)家管網(wǎng)建設(shè)和邊疆能源安全的重任，利潤(rùn)被大量戰(zhàn)略性、社會(huì)性投資所稀釋。

而中國(guó)海油，更像一個(gè)專注的“油氣勘探開發(fā)特種兵”，其核心KPI就是經(jīng)濟(jì)高效地獲取資源。不同的使命，決定了不同的盈利模式，簡(jiǎn)單比較利潤(rùn)數(shù)字并不完全公平。

海上油氣，特別是深水油氣，雖然是未來(lái)的方向，但投資巨大、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)高。當(dāng)前的高利潤(rùn)，很大程度上依賴于過去幾年成功投產(chǎn)的一批世界級(jí)項(xiàng)目（如：圭亞那）。未來(lái)能否持續(xù)發(fā)現(xiàn)并高效開發(fā)新的優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)量，是維持其“高富帥”光環(huán)的根本。此外，能源轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，盡管天然氣是過渡期的“香餑餑”，但中國(guó)海油在新能源領(lǐng)域的布局和轉(zhuǎn)型速度，也將影響其長(zhǎng)期估值。

看懂商業(yè)模式比追逐熱點(diǎn)更重要。

為什么中國(guó)海油最賺錢？

答案清晰而有力：因?yàn)樗米罴兇獾纳虡I(yè)模式，占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈最肥美的環(huán)節(jié)，并用頂尖的技術(shù)和管理，將這一環(huán)節(jié)的效率發(fā)揮到了極致。它不追求大而全的全產(chǎn)業(yè)鏈控制，只專注于成為全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的上游油氣生產(chǎn)商。

能源安全上升為國(guó)家戰(zhàn)略的今天，海上油氣是保障國(guó)內(nèi)供給增量最現(xiàn)實(shí)的希望。中國(guó)海油憑借其清晰的戰(zhàn)略、極致的成本優(yōu)勢(shì)和持續(xù)的增長(zhǎng)能力，不僅為股東創(chuàng)造了豐厚回報(bào)，更在國(guó)家能源版圖中扮演著愈發(fā)關(guān)鍵的角色。

當(dāng)潮水（油價(jià)）漲落時(shí)，只有真正掌握核心價(jià)值的企業(yè)，才能始終從容。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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