心衰龍頭崛起：如何為“新心通”定價？

11月25日，心通醫療發布了交易通函，擬以估值6.8億美元、“零現金”換股方式全資收購微創心律管理有限公司（CRM）。這起港股市場上心臟醫療器械領域最大并購案有了實質性進展。

心通醫療的優勢板塊是導管主動脈瓣置換術（TAVI）系列產品，而微創心律則以除顫儀、起搏器等植入式設備為主。交易完成后，心通醫療的業務范圍將從TAVI領域拓展至“結構性心臟病+心律管理+心衰管理”綜合平臺，合并營收有望突破20億元人民幣，躋身行業前列。

面對這筆1+1大于2 的交易，市場卻出現了有趣的分化：樂觀者看好其切入心衰藍海、打開長期天花板的潛力；謹慎者則擔憂業務整合難度與短期盈利壓力。

分歧背后的核心在于：如何為業務結構與增長邏輯已徹底重塑的“新心通”進行合理定價？畢竟全球范圍內，也很少有合并后的心通醫療這樣，在心臟領域的全面服務能力的公司。傳統估值框架已經面臨挑戰。

借助可量化的協同效益、清晰的盈利拐點、以及心衰管線帶來的增長躍遷三個維度，才能系統梳理其價值重估的內在邏輯。

價值重估：

從財務優化到增長范式演進

先說結論，心通醫療收購CRM，絕不僅是收入規模的單純疊加，而是業務結構重塑、運營效率提升、財務報表改善三位一體的系統性變革。合并后的“新心通”價值會分階段逐步釋放，而且各階段之間還有協同增強的效應。

第一階段是短期價值，1-2年之內心通醫療會經歷財務重構與資本結構優化。

最直接的就是財務報表質量提升。根據微創醫療此前發布的財報，去年CRM凈虧損約3000萬美元。但據筆者獲悉，這其中受非經營性項目的拖累較大，剔除大額財務成本后，實際經營虧損僅為凈虧損的三分之一。

單就經營活動現金流的表現來看，CRM的實際經營狀況已接近盈虧平衡點：2025年上半年，CRM業務的EBITDA已經轉正，下半年凈虧損層面更會因為大部分非經營性支出的消除而大幅收窄。

無獨有偶，心通醫療亦在2025年上半年實現了EBITDA轉正。據悉，雙方合并后，將在2027年徹底實現扭虧為盈。

另外就是資本結構的重塑。資深投資人士告訴健識局，交易完成后，新實體的資產負債率將大幅優化。據悉，今年下半年，CRM高達1.6億美元的可轉債已通過銀行貸款置換完畢；移除了優先股、可轉債及回購義務之后，CRM的財務結構會有很大的改善，不僅降低財務風險，更為后續發展預留了足夠空間。

具體而言，優化后的資產負債表能讓公司在新產品研發、市場拓展等關鍵環節有更強的能力調配資金，也為其在未來潛在的心衰領域BD創造了有利條件。

第二階段是在財務整合完成之后，展現新公司的中期價值，在未來兩到三年內通過業務層面的深度協同，釋放經營效率，發揮"乘數效應"。

首先體現在供應鏈協同上。供應鏈協同是提升毛利率、應對集采壓力的關鍵環節。合并后，雙方在中國、法國、意大利、多米尼加等國的生產基地布局將得到優化，不僅能有效增強供應鏈抵御地緣政治風險的能力，也為心通產品的海外生產奠定了基礎。

其次顯而易見的是，雙方合并必然帶來明顯的規模效應和成本節降。一方面采購量的合并必然會提升對上游原材料的議價能力，減少對單一供應商的依賴。另一方面，通過將一些此前外包的項目，合作轉為內部生產，也將帶來生產端頗為具體的節約。

還有就是渠道網絡的協同。CRM在全球，尤其是歐洲市場深耕多年，其成熟的銷售網絡為心通產品出海提供了“即插即用”的通道。

事實上，部分協同效應已經提前顯現：自心通在2024年啟動和CRM的合作以來，TAVI產品在歐洲的植入量增長明顯提速，根據心通2025年中期報告，其海外收入同比提升235%，這也印證了CRM渠道的即時賦能效果。

基于之前的合作效果，我們相信在合并后，CRM渠道能夠更加直接地幫助心通快速打開新的國家市場，及推動存量市場的銷量進一步攀升。

根據心通過此前發布的新聞，其在歐洲地區的TAVI銷售已經達到約300臺。我們認為，在此基礎上，疊加CRM的渠道賦能，心通有望繼續實現每年數倍的高速增長。

渠道協同的價值不僅在于市場“接入”，更在于商業模式的優化。在心通海外拓展初期，部分市場為求穩妥，采用第三方代理模式；合并后，將逐步轉為直銷，提升銷售效率的同時，直接改善利潤水平，實現“量利齊升”。

通過共享銷售團隊、物流網絡與市場資源這些動作，預計2026年新的心通醫療銷售費用率將在原有基礎上繼續下降。對于凈利潤率通常在10%-15%的醫療器械行業而言，這一改善對利潤的貢獻相當可觀。

戰略愿景升維：

從TAVI龍頭到心衰平臺的關鍵躍遷

第三階段才是新的心通醫療最值得期待的：3年之后增長動能與估值邏輯重構，實現長期價值，也是此次并購的戰略意義所在。

行業專家預測，隨著TAVI集采后逐步進入穩態，公司現有業務預計將保持雙位數的穩健增長。這一增速在成熟市場中表現良好，但也就框死了可見的增長邊界。

很多投資者認為，心通此次并購，是為了直接嫁接CRM積淀多年的存量高壁壘管線，這固然是一部分原因，但絕非全部。

事實上，本次并購真正核心的價值在于，心通得以切入心力衰竭這一患者基數龐大、但器械治療滲透率極低的黃金賽道。有機會從“穩態增長”到“高速躍遷”。

全球心衰患者群體巨大，中國、美國、歐洲分別約1400萬人，670萬人，1500萬人，且伴隨老齡化趨勢，2030年全球心衰相關醫療成本預計將增至700億美元，市場空間廣闊。

基于雙方在技術積累上的協同效應，合并后的新心通，是全球少數有望打造“全鏈條心衰管理平臺”的實體之一。

在治療端，有心通醫療在結構性心臟病介入領域具備全球領先的技術，覆蓋經導管瓣膜置換、左心耳封堵、及血流動力學調控及急性心衰支持。

在監測端，有CRM在植入式傳感技術、云平臺與AI算法上的優勢，其產品可持續捕獲心衰生物標志物，并結合其覆蓋中、歐、美的云平臺和成熟的AI診斷算法，實現疾病的早期發現、持續監測和風險預測。

業內資深人士告訴健識局，雙方目前已經規劃了覆蓋心衰全周期的9款產品管線。其中，進展最快的產品2026年即可在國內獲批，如此行動力，體現了雙方進軍心衰的決心和效率。

據業內人士估算，合并后，心通心衰管線在未來十年的CAGR將超過120%。其與公司現有業務形成的疊加效應并非簡單加總，更能通過技術溢出與渠道共享產生協同放大，推動心通整體增速明顯提升，超出行業平均水平。

新的增長動能確立后，心通醫療的營收結構也會有明顯優化。心衰業務的貢獻將隨時間顯著增強。未來3-5年，伴隨高附加值產品規模化放量，預計公司整體年增長率有望進一步躍升；而筆者估算，放眼5-8年，心衰業務收入占比預計或達到近四分之一，將成長為心通醫療重要的支柱板塊。

這意味著心通醫療的增長引擎將從單一驅動轉變為“基本盤+新動能”的雙輪驅動，收入結構實現質變。

醫療器械行業易受政策與技術變革的周期性影響。通過布局心衰這一潛力賽道，公司能有效平滑單一領域的波動，為長期穩定增長構筑堅實基礎。

對資本市場來說，心通醫療的盈利路徑趨于清晰——預計在2027年實現盈虧平衡，其估值錨也有望從側重收入的市銷率（PS），逐步切換至更全面反映盈利能力的市盈率（PE）體系。

這一轉變不僅是估值方法的更替，更代表了市場對其增長質量認可的提升。歷史經驗表明，成功實現這一轉換的醫療器械公司，通常能夠獲得20%-30%的估值溢價。

當前，中國結構性心臟病行業正經歷深刻變局。隨著集采從區域試點邁向全國聯動，依賴單一產品、聚焦本土市場的傳統增長模式已觸及天花板。在此背景下，心通醫療對CRM的并購，是一次向“心衰全流程管理平臺”躍遷的必然選擇。

此次并購所驅動的價值重估，并非一次性事件，而是一個持續驗證、逐步釋放的進程：短期的財務優化與債務減輕是可量化的第一步；中期的運營協同與效率提升具備清晰的執行路徑；長期的增長動能轉換則有著扎實的產品管線支撐。

這一進程具備高度可驗證性，跟蹤幾個關鍵指標就能評估整合成效：財務與銷售費用率的變動、心衰產品的臨床與上市進展、以及整體營收的增長曲線。

最為重要的是，此次價值重估根植于業務基本面的切實改善。通過扎實的運營整合與戰略執行，心通醫療有望成功實現從“TAVI公司”向“心衰全流程管理平臺”的轉型。若能成功實現這一轉型，公司將打開全新的價值空間。

結語

縱觀全局，心通醫療此次并購的意義遠超單筆交易本身。它清晰地展示了一條路徑：在行業周期波動中，中國企業如何通過戰略性并購，整合全球資源，突破增長瓶頸，系統性地構建國際競爭力。

這條路徑的核心在于，將戰略愿景分解為可量化的財務模型、可執行的協同路線、可管理的整合流程與清晰的盈利預期。這不僅關乎心通醫療自身的“二次創業”，其探索的“全球技術+中國制造+跨國運營”平臺化模式，也為眾多面臨類似挑戰的中國創新器械企業，提供了一個極具參考價值的范本。

撰稿丨李傲

編輯丨江蕓 賈亭

運營｜李木子

插圖｜視覺中國

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