結構調優成銀行價值重估突破口

在需求走弱、定價反彈空間有限的環境下，銀行需從“價格戰”轉向“價值戰”，突破息差的局限性，通過結構優化和綜合服務提升信貸業務的整體價值。銀行股紅利價值和資金配置空間仍存，但結構調優逐步成為2026年銀行價值重估的突破口。

本刊特約 楊千/文

2025年以來，銀行板塊整體表現弱于2024年同期，階段性行情顯著，資金面仍為主要催化因素，驅動銀行紅利價值加速兌現。截至2025年11月14日，銀行板塊年初至今累計上漲10.8%，跑輸滬深300指數6.81個百分點，在31個申萬一級行業中排名第22。

2025年年初至今，銀行板塊行情表現可大致分為三個階段：

第一階段是年初至7月上旬，政策主導下增量資金持續入市疊加紅利價值邏輯延續，銀行板塊上行，絕對收益與相對收益均領先其他行業。中長期資金入市政策、公募基金欠配調倉、匯金增持以及被動型指數ETF規模擴張等因素推動增量資金持續流入銀行板塊，加速銀行估值重構和紅利價值兌現。

第二階段是7月中旬至10月上旬，銀行板塊震蕩回調，市場風格切換，風險偏好程度提升，疊加銀行集中分紅期結束，資金由銀行板塊流向電子、通信等科技成長板塊，紅利與科技蹺蹺板現象明顯。

第三階段是10月中旬以來，銀行開啟行情修復。在內外部環境不確定性加劇的影響下，避險需求不斷回升，結合前期回調基礎上銀行股息率回升、中期分紅派息臨近以及銀行業績基本面向好趨勢延續等因素，以險資為代表的中長期資金加大對銀行板塊的配置力度，銀行絕對收益回升。

細分板塊來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別上漲17.86%、7.48%、8.87%、8.87%；其中，受益于股息率優勢、外資流入及被動型指數ETF擴容，股份制銀行漲幅領先。同時，在業績高增以及可轉債觸發強贖轉股的帶動下，部分區域銀行漲幅較優；四季度以來，國有大行行情修復顯著，預計主要得益于險資增持。

從個股層面來看，年初至今，42家上市銀行中有34家收漲，其中，農業銀行漲幅近60%，青島銀行、廈門銀行、寧波銀行、重慶銀行漲幅超20%，工商銀行、渝農商行、中信銀行、江陰銀行等13家銀行漲幅超10%。

從資金面來看，各類資金對銀行板塊的配置短期多由流入轉向流出，但以險資為代表的中長期資金增持力度不減。從公募持倉和北向資金數據來看，2025年三季度，主動資金、被動資金、北上資金對銀行持倉普降，主要受市場風格切換、風險偏好提升的影響。

具體來看，主動型基金對銀行板塊持倉占比為1.81%，環比下降3.03個百分點；低配比例為8.38%，環比擴大0.53個百分點。被動型基金對銀行持倉占比為5.44%，環比下降 5.67個百分點。三季度銀行板塊普遍回調，在主要指數中的權重降低，以寬基指數ETF為代表的被動資金從銀行權重板塊流出。

以滬深300為例，截至9月末，銀行板塊權重較二季度下降3.61個百分點至11.84%，其中，股份制銀行、國有大行權重分別下降2.04個百分點、0.7個百分點。北上資金流入銀行總市值為1736億元，環比下降31.66個百分點；持倉占比為6.73%，環比下降4.39個百分點。

相比之下，三季度險資對銀行的配置仍在高點，險資對銀行持股倉位為27.95%，持倉市值占銀行流通A股比重為3.99%，分別較上季度下降0.29個百分點、2.52個百分點，但相比于其他機構投資者仍處于高位且維持超配狀態。

從上市銀行前十大股東來看，截至9月末，險資共持有23家銀行，較上季度增加2家，其中10家獲增持，同時也出現多家險資新進。預計新增保費入市、險資權益投資比例提升、長周期考核強化為險資布局銀行的主要驅動因素。此外，三季度，社保基金對銀行持倉占比為48.85%，持有銀行市值占流通A股比例為6.29%，配置銀行偏好在長線資金中最高。

多業務條線邊際修復

從業績層面看，2025年前三季度，上市銀行營收受其他非息收入擾動，凈利潤增速進一步改善。2025年前三季度，上市銀行營收同比增長0.9%，撥備前利潤同比增長0.62%，歸母凈利潤同比增長1.46%，增速分別較上半年變動-0.13個百分點、-0.51個百分點、0.69個百分點；年化加權平均ROE為10.61%，同比下降0.6個百分點。三季度單季營收、 撥備前利潤、歸母凈利潤分別同比變動0.62%、-0.5%、2.8%，增速較上季度均有所回落。

整體來看，上市銀行營收增速邊際放緩主要受其他非息收入的擾動，但利息凈收入持續修復，增速實現逐季改善，三季度單季已重回正增長，規模平穩增長為主要支撐。2025 年前三季度，利息凈收入占上市銀行營收比重較上半年提升1.62個百分點至71.78%。

此外，中間業務收入增長也呈現向好趨勢，為營收帶來正向貢獻。同時，撥備釋放對上市銀行凈利潤增長的貢獻度提升，前三季度上市銀行減值損失同比下降1.9%，增速較上半年由正轉負，年化信用成本同比下降7個基點至0.71%。

分業務條線來看，對公業務仍為穩定銀行業績的基本盤，對公貸款增長保持強勁、存款基本修復，資產質量穩中向好；零售業務相對承壓，但受益于“兩新”等促消費政策，部分銀行消費、經營貸出現改善跡象，零售不良風險仍在暴露，拐點有待觀察。

展望2026年，相較于量價險層面的業績基本面修復邏輯，銀河證券認為，銀行業發展將進一步邁入結構持續優化、動能加速轉換的關鍵階段，更加匹配經濟發展與穩健經營的需要，貫徹落實統籌發展和安全的理念。同時，結構性因素亦開始主導定價演變。不良風險繼續收斂但結構性壓力仍存，同時面臨新興領域風險的挑戰。

存貸款溫和擴張延續，資負管理面臨結構重塑和動能轉換。2026年銀行業存貸款規模增長有望延續“量穩質升”，但資產負債管理在“十五五”規劃建議的戰略引導下從規模擴張將轉向“內需驅動”。預計全年貸款增速維持在6%-7%的區間，存款增速約為8%-9%。

信貸延續溫和擴張

從資產端來看，信貸有望持續受益政策呵護，延續溫和擴張，但投向優化為增量來源。對公貸款仍將為2026年銀行擴表的主要驅動力，并且在“十五五”規劃建議加速現代產業體系建設、打造新質生產力、發展“五篇大文章”等一系列政策目標的推動下，加速從傳統動能向新動能躍遷。科創、綠色、普惠等重點領域貸款增速將繼續優于銀行整體貸款的平均水平，促進對公貸款結構優化。

截至2025年9月末，金融機構累計新增貸款14.75萬億元。其中，企業部門貸款的累計增量達13.44萬億元，占整個新增貸款比重為91.12%；重點領域貸款保持較快增長，科技、綠色、普惠小微貸款的增速分別為22.3%、17.5%和12.3%。

相比之下，零售貸款增速延續偏弱格局。截至2025年9月末，住戶部門累計新增貸款僅為1.1萬億元。在零售信貸需求和不良拐點尚未實質性顯現之前，對公貸款仍為銀行布局的重點領域和擴表的核心驅動力，零售端不排除仍有壓降敞口、強化風控導致投放減少的可能性。

根據銀河證券的分析，2026年影響信貸增長的核心因素包括以下五個方面：

第一，針對擴內需手段之一的“兩重”項目融資支持力度預計不減。2025年9月末，國家推出5000億元新型政策性金融工具，全部用于補充項目資本金，有望進一步撬動增量信貸需求。根據發展改革委10月末的披露，目前，5000億元資金已投放完畢，項目總投資超7萬億元，重點投向數字經濟、人工智能、消費基礎設施及城市更新等領域，同時支持了一批重要行業、重點領域的民間投資項目。

考慮到投向并參考《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》，假設項目投資資本金比例為15%-20%，且除資本金外均為貸款融資，測算理論上本次政策性金融工具對應的最大增量信貸規模約為5.6萬億-5.95萬億元，將為銀行帶來中長期項目儲備，對2026年及后續年份信貸形成增量支撐。

另外，參考銀河證券宏觀團隊預計專項債和超長期特別國債規模4.8萬億元和超長期特別國債1.3萬億元，剔除化債的8000億元，中性假設下測算專項債撬動信貸增量1.24萬億元，有助于進一步加大對“兩重”領域的支持。

第二，結構性貨幣政策工具仍有發力空間。“十五五”規劃建議提出暢通貨幣傳導機制、大力發展“五篇大文章”。結構性貨幣政策工具預計仍是主要手段。2025年已設立并大幅提升科技創新和技術改造再貸款額度至8000億元，新增支農支小再貸款額度3000億元，設立服務消費與養老再貸款額度5000億元。擴容后央行結構性貨幣政策工具總額度達8.3萬億元，較此前增長15.28%。

截至2025年9月末，結構性貨幣政策工具余額占基礎貨幣的比重約為13%，支持做好金融“五篇大文章”的結構性貨幣政策工具余額3.9萬億元。另外，目前的階段性工具中，碳減排支持工具、科技創新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款、服務消費與養老再貸款以及兩項資本市場支持工具在2026年預計仍處于未到期狀態，額度共3.2萬億元，利率多為1.5%。后續不排除結構性貨幣政策工具會進一步擴容的可能性且預計更多地聚焦金融“五篇大文章”。

結構調整之下銀行對公貸款業務模式將面臨深刻變革。例如，在科技金融領域，銀行將更加側重于對輕資產、高風險科技企業的信用貸款支持，這要求其風控模式從依賴抵押物向基于知識產權、現金流和未來成長性的綜合評估轉變，同時以股債貸投保租為核心的綜合服務生態有望逐步完善，以更好地滿足科創企業全生命周期的金融服務需求。

第三，房地產市場偏弱和地方化債對銀行貸款的負面影響仍將延續，但預計影響小于 2025年。截至2025年9月末，房地產開發貸款增速為-1.3%，維持底部震蕩。受化債的影響，2025年1-9月，企業中長期貸款累計增量為8.29萬億元，表現弱于2024年同期。

預計2026年影響的減弱，主要考慮以下兩方面的因素：一是政策呵護下的融資支持力度加大以及房地產需求改善和銷量企穩。目前新增房地產白名單貸款投放達2.2萬億元。依據銀河證券地產團隊的預測，2026年房地產銷售面積、銷售金額分別為8.7億平方米、8.6萬億元，同比分別下降4.36%、4.33%，降幅較2025年進一步收窄。二是地方化債導致的低基數，另外，2025年10月31日新增了3000億元額度，預計用于化債，影響前置將導致2025年整體基數偏低。基于此，預計2026年企業中長期貸款增速趨穩。

第四，零售貸款需求短期可能受2026年國補全面退出沖擊，但在“十五五”擴內需、提振消費政策影響下有望獲得更加穩健可持續的增量。一方面按揭貸款增速預計繼續受益房企銷售企穩和早償率下降而實現邊際改善。2025年1-10月，商品房累計銷售面積和銷售金額分別為7.2億平方米和6.9萬億元，同比分別下降6.8%和9.6%，維持低位震蕩，降幅小于2024年同期。另一方面，以消費金融為代表的非房零售信貸投放力度有望強化，縣域消費、服務消費有望接續國補，成為消費增長的中長期動力，催生消費金融需求。截至 2025年 6 月末，樣本上市銀行消費貸、按揭、經營貸同比分別變動12.13%、-0.02%、38.31%。

在政策層面，消費貸、經營貸貼息已經落地，服務消費與養老再貸款新設，將持續為相關貸款投放提供低成本資金支持，同時提振消費專項行動將從增收減負、惠民生等維度釋放居民消費能力，打破需求約束。從現階段來看，中國服務消費市場空間廣闊且與發達國家相比有較大差距且農村及全國居民人均收支增速都高于城鎮，未來農村、縣域消費增長或具備更大潛力，有望為消費金融帶來增量空間。

第五，2026年不排除銀行繼續補充資本的可能性，以更好地支持信貸投放、結構轉型以及風險管控的需求。2025年，建設銀行、中國銀行、交通銀行和郵儲銀行四家大型銀行 5200億元增資已經落地，資本實力得以顯著提升，目前仍有工商銀行和農業銀行尚未補充資本。從“十五五”規劃建議要求加快建設金融強國、完善央行制度、大力發展“五篇大文章”以及豐富風險處置資源和手段，構建風險防范化解體系，保障金融穩健運行等維度考慮，兩家國有大行仍有增資的可能性。

參考2025年增資情況，預計2026年累計增資規模在2500億-3500億元之間。此外，部分區域性銀行的核心一級資本充足率已經低于9%，接近監管紅線，但資產端依舊保持高速擴張，加速資本消耗，而ROE下行壓力可能削弱內生補充能力，外源資本補充需求有望增加。目前，區域中小銀行主要依賴內生利潤增長、可轉債轉股補充核心一級資本，不排除專項債補充中小銀行資本的可能性。

根據企業預警通的數據，2025年年初至8月末，專項債用作資本金比例為7.02%，仍有較大的提升空間。從中長期角度來看，資本工具創新和資本管理效率提升將成為主要手段，資本監管的戰略導向性有望提升，資本充足性不再是簡單的底線約束，而是與業務轉型深度綁定。

存款穩定性成核心關注點

2026年存款穩定性成為核心關注點。對公存款規模尤其是非金融企業活期存款規模在叫停“手工補息”后縮水，同時居民存款端“定期化”“財富化”（存款搬家）趨勢仍然延續，存款分流壓力持續存在，非銀存款高增一定程度上顯示居民持續流向理財產品和資本市場，銀行維持穩定、低成本負債來源的難度不小。

存款穩定性下降有可能迫使銀行于2026年增加主動負債，但核心存款的爭奪仍是主線。2024年叫停“手工補息”之后，國有大行同業存單發行增加，一定程度上反映了負債端壓力，后續基于流動性管理和服務國家戰略需求，不排除銀行進一步加大同業存單和金融債發行力度的可能性，負債來源或趨于多元化。

與此同時，對核心存款的爭奪會繼續是銀行業競爭的焦點。一方面，銀行會借助司庫建設、財富管理服務等形式沉淀低成本企業流動資金、結算存款和居民活期資金。目前，企業大部分活期資金都配置于一般存款、結構性存款和大額存單等領域，少部分流向理財，保持該類資金的穩定性成為銀行對公存款業務布局的重要目標，而銀行理財業務也在持續受益居民存款的流入，成為銀行體系留存居民活期存款的主要手段，但需關注居民資金流向資本市場和非銀機構的壓力。

另一方面，“十五五”期間數字化轉型有望深度賦能負債管理。銀行會更積極地利用金融科技手段，通過優化手機銀行體驗、構建開放銀行生態、嵌入生活場景等方式，增強客戶黏性，努力穩定和擴大低成本核心存款。

息差改善延續，負債成本優化推進，結構性因素主導定價演變。2026年銀行業息差有望在政策托底、負債成本改善和有效的資產負債管理下企穩，但反彈空間有限。預計凈息差圍繞1.45%-1.5%的區間波動。壓力主要來自兩個方面：一方面，貨幣政策預計繼續保持適度寬松，市場利率維持在相對較低的水平，降準降息繼續對資產端定價構成約束。

另一方面，伴隨著“資產荒”的延續，優質高收益項目稀缺給收益提升帶來挑戰。但與此同時，負債端成本優化將繼續對息差形成向上支撐。總體來看，定價改善空間將由資負結構變化主導，主要體現為從資產端優化結構、破局“資產荒”，從負債端改善期限結構，壓降存量存款成本。

具體來看，主要體現在以下四個方面：第一，貨幣政策保持適度寬松+重定價繼續帶動資產端收益率下行。2025年1年期和5年期LPR均下行10個基點，基于金融機構短期貸款和中長期貸款數據測算，理論上重定價預計最大影響2026年息差-6.66個基點。考慮到部分貸款可能會到期續借、提前還款或者重簽協議以降低融資成本，將重定價提前至2025年，因此，實際影響可能會小于測算值。與此同時，參考銀河證券宏觀團隊預計2026年降準50個基點、降息10-20個基點，對息差綜合影響在-5.49個基點至-12.15個基點。

第二，基于化債和零售需求疲軟的“資產荒”將繼續壓制定價空間。一是2026年的化債工作推進將繼續影響長期貸款投放，疊加置換債券利率整體偏低，拉低資產端整體收益。依據財政部的安排，2026年化債額度為2.8萬億元，但目前地方政府專項債累計發行利率和單月發行利率為2.25%和1.99%，遠低于5年期LPR，對息差的拖累不小。經測算，化債對銀行2026年息差的直接拖累為-4.38個基點，疊加所得稅稅收優惠和資本節約效應后的綜合影響為-2.74個基點。

二是收益較高的零售貸款需求偏弱，疊加不良風險上升，銀行投放偏謹慎，對整體貸款收益的貢獻度降低。

三是新興領域增量信貸有望帶來溢價空間，但在存量中的占比偏低且融資服務和風控定價能力尚未完全匹配，抵質押貸款仍是主流，短期難以從定價層面實現實質性突破。

第三，“反內卷”政策一定程度上緩解資產端收益率下行壓力，結構優化和價值經營成為破局手段。在政策層面，央行延續“穩息差”導向，叫停“手工補息”等反內卷措施抑制下行空間，且消費貸已設紅線（3%），2025年三季度貨幣政策執行報告指出要保持合理的利率比價關系，后續價格戰大概率不被支持，有助于息差企穩，但也限制了以量補價空間。結構性工具能夠繼續為銀行提供定向低成本資金支持，實際成效取決于銀行的信貸投放能否精準契合經濟轉型、高質量發展下重點領域的資金需求，這將給銀行的風控定價和服務模式帶來新的挑戰。

因此，在需求走弱、定價反彈空間有限的環境下，銀行需從“價格戰”轉向“價值戰”，突破息差的局限性，通過結構優化和綜合服務提升信貸業務的整體價值。

第四，負債成本的管理能力將繼續成為2026年銀行間息差分化的關鍵。一是“十五五”規劃建議提出暢通貨幣政策傳導機制，從引導社會綜合融資成本下行的角度，除了降準降息外，存款利率有再度調降的空間，以增強銀行服務實體經濟的能力，負債端成本管理有望進一步受益。

二是中長期存款到期重定價延續。預計2026年上市銀行有54.25萬億元存款到期，測算2025年5月存款利率調降對2026年息差的影響為2.78個基點。

三是存款端精細化管理加速。部分銀行在客戶基礎、服務渠道、數字化運營等方面具備明顯優勢，有望在激烈的存款競爭中保持相對穩定的負債成本，其息差韌性將明顯強于同業。

當前銀行板塊估值低于市場，但中樞出現邊際抬升跡象，國有大行估值上升明顯，紅利價值受到青睞，其他銀行估值仍保持歷史偏低水平。截至2025年11月14日，銀行板塊PB估值0.73倍，位于2019年以來75.5%的百分位，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行PB估值分別為0.79倍、0.61倍、0.69倍和0.63倍,分別位于2019年以來88.5%、41.2%、37.8%和47.5%百分位，各類銀行估值中樞自2024年下半年以來均有上升。從個股層面來看，農業銀行、招商銀行、杭州銀行、成都銀行、常熟銀行PB估值領先同業。

銀行紅利價值仍存

從投資角度來看，銀行股紅利價值和資金配置空間仍存，但結構調優逐步成為2026年銀行價值重估的突破口，基于此，建議把握2026年銀行股投資分化機遇，從高股息、新動能和順周期維度關注三大主線。

長期低利率環境延續，“資產荒”邏輯未發生根本性變化，銀行紅利價值有望繼續受到市場青睞。截至2025年11月14日，中證紅利指數較年初增長3.33%，紅利低波、紅利價值、紅利質量、紅利增長等指數漲幅分別為6.06%、5.96%、13.61%、13.65%，其中，銀行板塊在紅利低波指數和紅利價值指數中的權重分別高達48.9%、40.4%。測算當前上市銀行股息率平均約為4.24%，相比于債券、理財仍有性價比。上市銀行2024年年度分紅率平均為26.2%，累計分紅金額為6136.41億元；2025年中期分紅率平均為25.2%，擬實施中期分紅的銀行比2024年多4家。

“十五五”規劃建議要求提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能。積極發展股權、債券等直接融資。銀河證券認為，作為資本市場改革的重要一環，中長期資金入市有望延續并加碼，險資、社保、產業資本（如AMC）等長線資金繼續增配銀行股，助力定價效率提升和估值重塑，對紅利價值兌現亦形成支撐。

2025年三季度，社保基金和險資在權益投資中對銀行的持倉比例分別高達48.85%和27.95%。此外，2023年以來，多家AMC通過債轉股或協議參股的形式持有銀行股，如中信金融資產（原中國華融）增持光大銀行可轉債，后又購買中國銀行、光大銀行股份，并以協議安排方式參股中國銀行；信達資產、東方資產相繼增持浦發銀行可轉債。

對于長線資金而言，銀行股股息率優于長債收益率，估值波動可計入OCI以應對業績波動，同時不排除通過股權投資ROE領先優質城商行、農商行實現權益法入賬和銀保渠道業務協同、進一步改善報表和經營成效。

截至2025年9月，五家主要險企OCI規模合計6220.39億元，較年初增長35.15%。2025年以來，險資多次增持國有大行，對農業銀行、郵儲銀行合計持股總市值近1000億元。參照1月中長期資金入市實施方案，每年國有大型險企30%新增保費用于配置權益，結合2024年保費收入并考慮持倉比例，2025年配置銀行的增量資金理論上應有1600億元左右。

三季報持倉顯示的銀行板塊持倉相較于年初的增量資金為642.8億元，仍有較大的配置空間。與此同時，依據國家金融監督管理總局披露的數據，2025年1-9月，險資新增保費收入5.21萬億元，測算應有約1711億元資金可以進一步配置A股銀行，或集中于2026年流入銀行板塊。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于11月29日出版的《證券市場周刊》