估值的“掩耳盜鈴”：當技術(shù)創(chuàng)新淪為粉飾太平的“黑箱”

資管行業(yè)永遠不缺聰明人和投機者，隨著2025年理財估值整改大限的逼近，在監(jiān)管層叫停“自建估值”這一明顯的違規(guī)通道后，部分理財公司并非轉(zhuǎn)向更公允的市場定價，而是開始尋找新的避風港——通過引入所謂的“新型第三方估值”來維持產(chǎn)品凈值的平穩(wěn)。這些新估值體系聲稱能通過“剔除噪音”、“逆周期調(diào)節(jié)”來反映資產(chǎn)的長期價值。然而，剝開這些看似科學的術(shù)語外衣，我們看到的卻是一種試圖利用技術(shù)手段掩蓋市場波動、制造不公平競爭的“技術(shù)作惡”。

（財聯(lián)社報道截圖）

“負反饋”恐慌下的邏輯問題

行業(yè)內(nèi)目前流行一種看似有理的辯護：主流第三方估值（如中債、中證）過于敏感，對市場成交價格的即時反映會加劇債市的“負反饋”效應(yīng)——即凈值下跌引發(fā)贖回，贖回迫使拋售，拋售導致進一步下跌。因此，他們主張使用“平滑”的估值方法來阻斷這一鏈條，避免市場恐慌。

然而，這種邏輯在本質(zhì)上是極其荒謬的，它混淆了“信號”與“現(xiàn)實”的關(guān)系，無異于指責體溫計導致了發(fā)燒。

市場波動是客觀存在的物理事實。當流動性收緊或基本面惡化時，債券的變現(xiàn)價值客觀上就是縮水了。主流估值體系之所以“敏感”，是因為它忠實地履行了“價格發(fā)現(xiàn)”的職能。行業(yè)內(nèi)所謂的“估值敏感導致恐慌”，本質(zhì)上是在抱怨“為什么要把真相告訴投資者”。這種抱怨背后隱藏著一種危險的“父愛主義”傲慢：機構(gòu)認為投資者是不成熟的，無法面對真實的波動，因此需要機構(gòu)通過技術(shù)手段先對數(shù)據(jù)進行美化，把波動的曲線熨平，再呈現(xiàn)給投資者看。

但這根本不是在解決問題，而是在制造一種“歲月靜好”的假象。如果一個資產(chǎn)在二級市場上已經(jīng)跌到了80元，而你的估值模型通過“剔除噪音”依然顯示它值95元，這確實阻斷了短期的贖回恐慌，但它同時也阻斷了市場出清的機制，讓風險在看不見的地方通過時間的推移不斷累積。真正的恐慌之源，從來不是估值太準，而是銷售端的錯配與流動性管理的缺位——將風險資產(chǎn)賣給了期待剛兌的客戶，卻試圖用修改后端的計算公式來彌補前端的失職。

技術(shù)悖論：傲慢的“模型”與誠實的“成交”

為了實現(xiàn)這種“平滑”效果，新型估值方法在技術(shù)上采取了一個核心策略：人為降低當日市場成交價格在估值模型中的權(quán)重，或者將低價成交界定為“非有序交易”予以剔除。

這一技術(shù)路徑在邏輯上構(gòu)成了一個巨大的悖論：價格究竟是什么？

從金融學的底層邏輯來看，價格是此時此刻買賣雙方在真金白銀的博弈中達成的共識。如果市場是活躍的，那么當日的成交價格——無論它看起來多么非理性、多么恐慌——就是這個資產(chǎn)在當下的“唯一真理”。它代表了在這個時點上，流動性唯一的出口價格。

然而，那些試圖“降低當日成交價格影響”的估值模型，實質(zhì)上是在表達一種驚人的“認識論傲慢”：它們認為模型比市場更聰明，認為數(shù)學公式計算出的“理論價值”比真金白銀交易出來的“市場價格”更真實。這種做法試圖用“應(yīng)該是多少錢”（應(yīng)然）來取代“實際是多少錢”（實然）。

當市場因為恐慌而拋售時，債券價格暴跌，這看似是“噪音”，實則是市場對于“流動性稀缺”的真實定價。如果模型通過降低成交權(quán)重來“平滑”這個價格，它實際上是在否認流動性風險是有成本的。這就像在大旱之年，糧價已經(jīng)飆升，統(tǒng)計人員卻堅持用去年的平均糧價來發(fā)布數(shù)據(jù)，理由是“現(xiàn)在的價格是非理性的”。對于急需變現(xiàn)（贖回）的人來說，這種“理論價格”毫無意義，甚至是一種欺騙。

估值的本質(zhì)與“技術(shù)作惡”

基金需要進行估值，絕非為了給管理人提供一個展示業(yè)績的數(shù)字裝飾，而是為了給申購和贖回提供一個公允的結(jié)算價格。

估值是對“資產(chǎn)在有序市場中變現(xiàn)價格”的預判，它隱含了一個契約：管理人假設(shè)能夠以這個價格變現(xiàn)資產(chǎn)，支付給贖回的投資者。

理解了這一點，就能看清“平滑估值”的道德風險。如果市場真實成交價是80元，而模型堅持估值98元，那么今天贖回的投資者就是拿著本不屬于他的超額收益離場了。這部分虧損并沒有消失，而是被留在了資產(chǎn)池里，最終由那些選擇信任產(chǎn)品、繼續(xù)持有的存量投資者被動買單。

這本質(zhì)上是一種“技術(shù)作惡”。它利用復雜的算法模型構(gòu)建了一個黑箱，通過虛高的定價，實際上鼓勵了投機性的贖回，懲罰了長期的持有。

更嚴重的是，這種做法正在異化行業(yè)的競爭環(huán)境。如果一家堅持合規(guī)、采用公允市值法估值的機構(gòu)，因為如實反映市場下跌而導致凈值回撤；而另一家機構(gòu)通過采用“新型估值”剔除了低價成交，畫出了一條完美的平滑曲線。在不明真相的投資者眼中，后者顯然是“優(yōu)勝者”。

這種因估值方法不同而人為制造的“業(yè)績差異”，使得“誠實”變成了競爭中的劣勢，倒逼良幣為了生存也不得不效仿劣幣。這已不再是簡單的技術(shù)探討，而是利用規(guī)則的差異來獲取不正當競爭優(yōu)勢。如果部分理財公司已率先引入以獲取“低波”表象，而另一部分仍堅持傳統(tǒng)估值，此種不對稱使用會導致競爭環(huán)境失衡。而且這一做法還會波及公募基金行業(yè)，變成跨行業(yè)的不公平競爭。

錯位的歸因：估值在為誰的失職“背鍋”？

行業(yè)之所以如此執(zhí)著于修飾估值，本質(zhì)上是因為我們的理財業(yè)務(wù)模式在“銷售端”和“投資端”存在著巨大的結(jié)構(gòu)性錯配。而估值，不幸地成為了掩蓋這種錯配的最后一塊遮羞布。

首先，從銷售端來看，恐慌的根源在于“心理契約”的違約，而非數(shù)字的波動。

長期以來，銀行理財在銷售過程中構(gòu)建了一種極其脆弱的“偽剛兌”預期。理財經(jīng)理在面對客戶時，往往將預期收益率（如3.5%）暗示為確定的到期收益，而刻意弱化了凈值波動的風險屬性。這種銷售策略成功地將海量的低風險偏好資金——那些本該屬于存款或貨幣基金的客戶——引入了具有波動性的債券理財產(chǎn)品中。

在這種錯配的客戶結(jié)構(gòu)下，投資者與管理人之間形成了一種并未寫在合同里、但深植于人心的“心理契約”：我把錢給你，你負責穩(wěn)賺不賠。因此，當主流估值如實反映市場波動，對于被錯誤引入的理財客戶而言，這是“心理契約”的崩塌。他們恐慌的不是虧損的金額，而是被欺騙的感覺。這種基于信任崩塌的贖回，是情緒化的、不計成本的。

如果我們不從銷售端去糾正這種預期管理，不去篩選真正的合格投資者，而只是試圖通過“平滑估值”來讓凈值看起來永遠向上，那么我們實際上是在繼續(xù)喂養(yǎng)投資者的巨嬰心理，延續(xù)這種危險的錯配。一旦未來遇到無法通過模型平滑的劇烈風險（如實質(zhì)性違約），這種被壓抑的恐慌將以更具毀滅性的方式爆發(fā)。

其次，從投資端來看，估值正在掩蓋“流動性幻覺”下的投研惰性。

在資管產(chǎn)品的設(shè)計中，存在一個經(jīng)典的“不可能三角”：高收益、高流動性、低波動。為了在激烈的收益率競爭中勝出，許多理財產(chǎn)品在投資端采取了激進的策略：在負債端承諾客戶可以“天天申贖”的高流動性，卻在資產(chǎn)端配置了大量流動性較差、但收益較高的信用債或長久期資產(chǎn)。

這種“短錢長投”的期限錯配，必須依賴極高水平的流動性管理能力才能維持。然而，許多機構(gòu)并非通過精細化的交易策略或保留足夠的現(xiàn)金緩沖來管理流動性，而是習慣了依賴類似的平滑手段來隱藏資產(chǎn)端的流動性風險。

當應(yīng)對市場波動，機構(gòu)無法以合理價格迅速變現(xiàn)資產(chǎn)來應(yīng)對贖回，只能折價拋售，導致凈值暴跌。這本是投資經(jīng)理流動性管理能力的失效，是產(chǎn)品設(shè)計本身的缺陷。但機構(gòu)卻反過來指責估值方法“不合理”，試圖通過修改估值模型，強行賦予那些賣不出去的資產(chǎn)一個體面的價格。這無異于掩耳盜鈴，試圖用數(shù)學公式來填補真實的流動性窟窿。

因此，把所有問題都丟給估值端，是一種極其不負責任的逃避。估值只是一面鏡子，給鏡子加上美顏功能，并不能改變丑陋的現(xiàn)實。解決債市波動的正途，在于銷售端誠實地告訴客戶“風險是有代價的”，在于投資端專業(yè)地通過資產(chǎn)配置來管理波動，而不是讓估值人員在后臺通過加模塊來粉飾太平。

結(jié)語：成熟的市場需要直面波動的勇氣

我們不能總是把灰塵掃到地毯下。如果監(jiān)管層和行業(yè)因為懼怕波動，就默許機構(gòu)通過修改估值規(guī)則來粉飾太平，或者習慣于用窗口指導等行政手段來干預市場定價，那么我們永遠無法建立一個真正成熟的資本市場。

解決債市“負反饋”的正確路徑，絕不是在估值端做手腳。我們總是習慣把問題藏在看不見的地方，以為改改估值方法就好了，但這根本不是一個成熟市場該有的體驗。

一個成熟市場的標志，是擁有穩(wěn)定的一致性預期。這種預期不應(yīng)建立在“凈值永遠不跌”的謊言之上，而應(yīng)建立在“規(guī)則永遠透明”的基石之上。只有當估值不再承擔“維穩(wěn)”的任務(wù)，回歸到其作為“公允變現(xiàn)價格”的本源時，我們的市場才能真正學會如何與風險共存，才能真正從每一次波動中獲得成長。

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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