美元流動性的波動或?qū)⒀永m(xù)

偏低的準備金余額意味著美國銀行體系流動性邊際趨緊，且非銀機構(gòu)的冗余流動性也幾乎被消耗殆盡，疊加短期美債的大量發(fā)行，未來美元流動性的波動或仍將持續(xù)。

本刊特約 溫婉/文

2013年9月，美聯(lián)儲推出隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP），至此美國形成了以兩個存款便利工具組成的準備金充裕時期利率走廊。超額準備金利率（IOER）是美聯(lián)儲回收流動性的最高利率水平，ONRRP則是美聯(lián)儲回收流動性的最低利率水平。2021年7月29日起，IOER和法定準備金利率（IORR）被準備金利率（IORB）所取代，即IORB成為利率走廊上限。

然而，2025年9月以來，作為關(guān)鍵融資成本基準的擔保隔夜融資利率（SOFR）持續(xù)高于IORB，并多次突破聯(lián)邦基金目標利率上限，顯示美元流動性明顯收緊。10月31日，SOFR-IORB利差創(chuàng)歷史新高的32個基點（BPs），截至11月17日仍有10BPs。常備回購便利（SRF）的使用規(guī)模也能印證美元流動性市場的收斂。2021年7月，美聯(lián)儲正式推出常態(tài)化SRF工具，向市場提供流動性，該工具通常使用規(guī)模近乎于零。但10月31日，SRF使用規(guī)模高達503.5億美元，創(chuàng)設(shè)立以來最高水平，11月3日SRF使用量也高達220億美元。

從資產(chǎn)表現(xiàn)角度來看，流動性收緊推動11月初美元計價資產(chǎn)普遍下跌。11月5日較10月31日，美股三大指數(shù)分別下跌0.5%-1%，10年期美債收益率上行8BPs至4.16%，美元指數(shù)由99.7升至100.2，倫敦金現(xiàn)下跌0.6%至3980美元/盎司。

美元流動性收緊的原因

2022年6月美聯(lián)儲開始縮表，截至2025年11月初，美聯(lián)儲資產(chǎn)總規(guī)模已由8.9萬億美元降至6.6萬億美元，其中美債、MBS余額分別減少1.6萬億美元、6375億美元。資產(chǎn)端的收縮對應負債端市場流動性的大規(guī)模回籠，同期機構(gòu)在美聯(lián)儲的準備金余額（存款機構(gòu)）、ONRRP余額（非銀機構(gòu)為主）分別下降0.5、1.9萬億美元。

2025年7月，美國通過《“大而美”稅收和支出法》，旨在通過大規(guī)模減稅和財政擴張應對國內(nèi)經(jīng)濟與國際競爭壓力。法案將美國聯(lián)邦債務(wù)上限從36.1萬億美元提高至41.1萬億美元，增加額度達5萬億美元，創(chuàng)歷史最大增幅。隨著債務(wù)上限的上調(diào)，美國財政部大量增加短期國債發(fā)售，以重建現(xiàn)金儲備。更高的國庫券發(fā)行占比增加債務(wù)展期規(guī)模，為此需要更高的TGA余額以覆蓋未來一周資金流出。據(jù)美國財政部測算，國庫券占比每提高5%，TGA余額平均會增加900億美元。因此，7月以來TGA余額迅速上升，銀行體系和貨幣市場可自由使用的流動性相應減少。

自10月1日起，美國政府再度“關(guān)門”。期間如社會福利、基礎(chǔ)設(shè)施撥款和小企業(yè)貸款等所有非必要聯(lián)邦支出被凍結(jié)，聯(lián)邦雇員的薪資被拖延或暫停。但美國財政部仍按計劃進行國債拍賣，11月12日，美國國債總額增加較9月30日增加近5000億美元至38.1萬億美元。同時，“關(guān)門”期間聯(lián)邦稅法仍然有效，稅收征收系統(tǒng)運行保證稅收收入的持續(xù)流入。綜上，財政支出大幅收縮，但財政收入仍不斷積累，“只進不出”導致TGA余額繼續(xù)激增，階段性加劇對美元流動性的抽水效應。

后續(xù)美元流動性展望

本輪美元流動性已渡過最緊張狀態(tài)，預計即將重回平穩(wěn)。一是11月12日美國政府重啟，前期積壓的財政支出如聯(lián)邦雇員薪資補發(fā)、采購履約和轉(zhuǎn)移性支付等將集中釋放，TGA余額預計將從高位回落，向市場注入大量流動性。11月10日，美國參議院通過臨時撥款法案后，政府重啟的預期已經(jīng)令市場情緒明顯改善。11月12日相較10日，道指和標普500分別上漲1.9%和0.3%，10年期美債收益率下行4BPs至4.07%，美元指數(shù)小幅回落至99.5，倫敦金現(xiàn)上漲1.9%至4195美元/盎司。

二是美聯(lián)儲操作對美元流動性的影響將由利空轉(zhuǎn)為利多。10月底美聯(lián)儲表示，將于12月1日起停止縮表，并將持有MBS的到期資金再投資到國庫券，這意味著12月起美聯(lián)儲將停止從市場中回籠流動性。

11月7日，紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯出席歐洲央行貨幣市場會議時表示，“資產(chǎn)負債表策略的下一步將是評估儲備水平何時從當前‘略高于充足’達到‘充足’，一旦發(fā)生這種情況，就該啟動漸進式資產(chǎn)購買進程。基于最近持續(xù)的回購市場壓力和其他跡象表明儲備正在從‘充足’轉(zhuǎn)變?yōu)椤愿哂诔渥恪A計很快將達到充足的儲備水平”，即意味著美聯(lián)儲目前離重啟購債的時機越來越近。

此外，多家外資銀行均預測美聯(lián)儲于2025年12月1日停止縮表后，將進入一段暫停期，并在2026年再啟動儲備管理型購債（凈擴表），即將重新向市場投放流動性。

但展望未來，預計美元流動性的波動可能還將持續(xù)下去。一是目前美國銀行業(yè)的準備金余額已連續(xù)一個月降至3萬億美元下方，占名義GDP的9%，低于紐約聯(lián)儲曾提出的名義GDP占比10%-12%區(qū)間，偏低的準備金余額意味著銀行體系流動性邊際趨緊。二是ONRRP余額從美聯(lián)儲縮表前的2.3萬億美元降至4000億美元下方，體現(xiàn)非銀機構(gòu)的冗余流動性幾乎被消耗殆盡，將降低未來美元流動性市場的緩沖功能。三是短期美債大量發(fā)行，令TGA余額難以回到前期不足3000億美元的低位，市場中可自由支配的流動性進一步減少。因此，預計后續(xù)仍可能再次出現(xiàn)流動性階段性收緊，美元流動性的波動將延續(xù)。

（作者系中國建設(shè)銀行金融市場部業(yè)務(wù)副經(jīng)理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關(guān)，不代表本刊立場。）

本文刊于11月29日出版的《證券市場周刊》