先H后A，首日暴漲近150%，百奧賽圖“千鼠萬抗”的稀缺敘事賺足眼球？

文 | 醫(yī)藥研究社

近段時(shí)間，港交所門口醫(yī)藥IPO扎堆，A股醫(yī)藥板塊則顯得比較沉靜，即便科創(chuàng)板第五套已然重啟，藥企沖擊IPO的氣氛似乎也沒有很濃厚。

不過，當(dāng)醫(yī)藥明星登場(chǎng)，投資熱情還是很容易被帶起來。

今日，百奧賽圖（北京）醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“百奧賽圖”）在科創(chuàng)板上市，就“攪動(dòng)了一池春水”。據(jù)悉，本次百奧賽圖發(fā)行價(jià)為26.68元/股，開盤價(jià)為58元/股，較發(fā)行價(jià)上漲117%。截至收盤，百奧賽圖A股股價(jià)為65.8元/股，漲幅為146.63%，市值達(dá)到294.06億元。

需要注意的是，百奧賽圖早于2022年9月登陸港交所，被譽(yù)為“基因編輯第一股”，如今成功在A股敲鐘上市，顯然進(jìn)一步深化了資本市場(chǎng)布局。“先H后A”也是比較少有的上市路徑。

與此同時(shí)，科創(chuàng)板終于聚齊了“中國模式動(dòng)物三巨頭”（南模生物、藥康生物、百奧賽圖），迎來了一個(gè)里程碑時(shí)刻。

在此節(jié)點(diǎn)，通過深扒招股書，投資市場(chǎng)或許也更確認(rèn)了百奧賽圖是一個(gè)難得的CRO轉(zhuǎn)型樣本。

業(yè)務(wù)“蝶變”周期，虧損成了過去式？

作為國內(nèi)首批進(jìn)入基因編輯領(lǐng)域的企業(yè)之一，用十余年時(shí)間，百奧賽圖推動(dòng)了一場(chǎng)重大的自我“蝶變”——從提供單一的基因編輯服務(wù)的生物技術(shù)公司，逐步發(fā)展為以基因編輯模式動(dòng)物制備、模式動(dòng)物繁殖與供應(yīng)、臨床前藥理藥效評(píng)價(jià)以及抗體藥物發(fā)現(xiàn)四個(gè)平臺(tái)為一體的CRO及生物技術(shù)企業(yè)，形成了從藥物發(fā)現(xiàn)、全人抗體開發(fā)、動(dòng)物體內(nèi)外藥理藥效評(píng)價(jià)到臨床試驗(yàn)的抗體藥物一站式研發(fā)服務(wù)體系。

更關(guān)鍵的是，在沖擊A股的窗口期，該公司有了業(yè)績的歷史性突破，可以說進(jìn)一步提振了投資信心。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022-2024年，百奧賽圖實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為5.34億元、7.17億元、9.80億元，凈利潤分別為-6.02億元、-3.83億元、3353.69萬元。

2025年上半年，公司營收達(dá)到6.21億元，同比增長51.5%，凈利潤達(dá)到4799.88萬元，超過去年全年水平，經(jīng)營現(xiàn)金流全面轉(zhuǎn)正，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的自我造血能力。

顯而易見，以“告別虧損”為標(biāo)志，2024年是百奧賽圖重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。而此前，百奧賽圖“增收不增利”的原因其實(shí)也清晰可見。

一方面，基于技術(shù)平臺(tái)，發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)、促進(jìn)客戶合作，百奧賽圖擴(kuò)大營收規(guī)模的方法論長期奏效。先從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，目前百奧賽圖擁有四大核心板塊，其中模式動(dòng)物銷售是增收主力，緊隨其后的就是抗體開發(fā)業(yè)務(wù)，占據(jù)權(quán)重越來越大。

據(jù)百奧賽圖介紹，抗體開發(fā)業(yè)務(wù)依靠公司自主研發(fā)的RenMice系列全人抗體技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行藥物早期發(fā)現(xiàn)與開發(fā)，并形成針對(duì)千余個(gè)靶點(diǎn)的“抗體序列貨架”供客戶挑選。

這里提到的RenMice是百奧賽圖采用領(lǐng)先的大片段基因組原位替換的策略開發(fā)的、具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的全人抗體/TCR小鼠平臺(tái)，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic，分別用于單抗、雙抗/雙抗ADC、納米抗體、TCR藥物以及類TCR抗體的研發(fā)。

在此基礎(chǔ)上，近年百奧賽圖大力開展“千鼠萬抗”計(jì)劃，對(duì)1,000余個(gè)潛在抗體藥物靶點(diǎn)的抗體藥物進(jìn)行規(guī)?；暮Y選、驗(yàn)證與開發(fā)（靶點(diǎn)涵蓋腫瘤、自身免疫病、炎癥及代謝等疾病領(lǐng)域），并將有潛力的抗體分子對(duì)外轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或合作開發(fā)，也在若干時(shí)點(diǎn)獲得了來自合作伙伴的首付款、里程碑付款以及產(chǎn)品獲批上市后的銷售分成。

截至本招股說明書簽署日，百奧賽圖已與德國默克、吉利德科學(xué)、強(qiáng)生公司、百濟(jì)神州、翰森制藥、正大天晴、華潤生物、信達(dá)生物、榮昌生物、上海生物制品研究所等數(shù)十家海內(nèi)外知名生物科技或醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)就“千鼠萬抗”發(fā)現(xiàn)的藥物分子授權(quán)/轉(zhuǎn)讓或RenMice平臺(tái)授權(quán)達(dá)成合作。營收“滾雪球”效應(yīng)越來越明顯。

但另一方面，新興研發(fā)項(xiàng)目具有投資金額大、 研發(fā)周期長等特點(diǎn)，加重了企業(yè)的盈利壓力。招股書顯示，2022-2024年及2025年上半年，百奧賽圖各期研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為130.96%、66.17%、33.04%和33.68%，影響了利潤表現(xiàn)。

不過，也可以看到上述比例有降低的趨勢(shì)，一定程度讓出了盈利空間。具體而言，隨著RenMice逐步研發(fā)完成，“千鼠萬抗”計(jì)劃加速實(shí)施，可出售抗體分子庫規(guī)模逐漸擴(kuò)大，百奧賽圖抗體開發(fā)業(yè)務(wù)收入快速增加，單業(yè)務(wù)虧損大幅收窄。

另外，其他業(yè)務(wù)也在持續(xù)做出貢獻(xiàn)。截至2025年6月30日，百奧賽圖自主開發(fā)了4,300余種創(chuàng)新動(dòng)物及細(xì)胞模型，累計(jì)為全球約950名合作伙伴完成了超過6,350個(gè)藥物評(píng)估項(xiàng)目，并協(xié)助部分合作伙伴成功完成了IND申報(bào)工作，夯實(shí)了公司收入和利潤規(guī)模同步提升的重要基石。

但話又說回來，為何百奧賽圖要堅(jiān)定布局抗體開發(fā)業(yè)務(wù)？相關(guān)賽道的盈利前景究竟有多大？

發(fā)力“千鼠萬抗”，不做純粹的“賣水人”？

“千鼠萬抗”的藍(lán)圖始于需求。

放眼醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域，現(xiàn)有臨床階段管線和商業(yè)化藥物涵蓋的靶點(diǎn)高度集中，導(dǎo)致了激烈的同質(zhì)化競爭。但與此同時(shí)，市場(chǎng)仍有巨大的尚未填補(bǔ)的技術(shù)空白。

來自弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，自1986年第一個(gè)單抗藥物獲批以來，截至2025年6月30日，中國NMPA、美國FDA及歐盟EMA共批準(zhǔn)單克隆抗體200余種，涉及的藥物靶點(diǎn)70余個(gè)。而人體潛在藥物靶點(diǎn)超過1,000個(gè)，其中絕大部分仍有待進(jìn)一步開發(fā)。

醫(yī)藥研發(fā)沒有盡頭，藥企打破局面、走出差異化路徑的動(dòng)機(jī)顯然是充足的。

不過，對(duì)于科研人員以及新藥研發(fā)企業(yè)來說，藥物開發(fā)依舊具有挑戰(zhàn)性，要了解潛在藥物靶點(diǎn)MOA（藥物作用機(jī)制）頗耗成本且風(fēng)險(xiǎn)不小。就流程而言，傳統(tǒng)基于MOA的藥物研發(fā)，需歷經(jīng)靶點(diǎn)評(píng)估及驗(yàn)證、抗體篩選制備、先導(dǎo)物篩選及優(yōu)化、候選化合物篩選及確定、體內(nèi)外藥理藥效學(xué)研究、CMC、安全性評(píng)價(jià)及臨床試驗(yàn)等環(huán)節(jié)，如何提高效率成了一個(gè)大問題。

這類痛點(diǎn)和需求自然也為“賣水人”產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)遇。

在招股書中，百奧賽圖坦言其感受到當(dāng)前全球藥物早期研發(fā)競爭激烈，急需創(chuàng)新的研發(fā)模式以提升藥物研發(fā)效率。

這種背景下，公司于2020年3月率先啟動(dòng)“千鼠萬抗”計(jì)劃，擬在RenMab及RenLite小鼠平臺(tái)的基礎(chǔ)上通過靶點(diǎn)敲除，得到針對(duì)人體內(nèi)千余種潛在藥物靶點(diǎn)的靶點(diǎn)敲除（Target KO）小鼠，進(jìn)行藥物發(fā)現(xiàn)，對(duì)每種Target KO小鼠免疫后，又得到數(shù)百種針對(duì)該靶點(diǎn)不同表位的抗體分子，因此能夠形成豐富的高質(zhì)量抗體分子庫，可滿足合作伙伴不同的研發(fā)需求，大幅促進(jìn)抗體候選藥物的發(fā)現(xiàn)和開發(fā)過程，節(jié)省新藥研發(fā)時(shí)間與金錢成本。

對(duì)此，我們也可以簡單理解為，百奧賽圖正在經(jīng)營一家品類齊全的“抗體超市”，而這也一定程度掀開了百奧賽圖新一輪“蝶變”的大幕。

據(jù)招股書，就YH001、YH002、YH003、YH005、YH008、YH011、YH013等管線產(chǎn)品，百奧賽圖正與Syncromune、榮昌生物、微芯新域、啟德醫(yī)藥等商業(yè)伙伴達(dá)成了外部轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開發(fā)，其中6個(gè)已處于臨床試驗(yàn)階段。

可見，百奧賽圖已經(jīng)不再是純粹的“賣水人”，有了一定的Biotech特性?！癈RO + Biotech”并行，發(fā)展困難性肉眼可見，但也不失為破解產(chǎn)業(yè)競爭的關(guān)鍵解法。畢竟，無論是在CRO服務(wù)領(lǐng)域還是在生物制藥公司中，這樣的模式都是少有的。

值得一提的是，百奧賽圖著重布局的模式動(dòng)物銷售和抗體開發(fā)業(yè)務(wù)，也是毛利率最高的板塊。其中，抗體開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率最高，達(dá)到80%-90%，模式動(dòng)物銷售業(yè)務(wù)次之，約為70%-80%。

當(dāng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健、創(chuàng)新業(yè)務(wù)起飛，百奧賽圖可能也越來越靠近下一輪盈利周期了。