博通AVGO：叫板英偉達，結果先鋒自己先慫了？

博通 (AVGO.O）北京時間12月12日凌晨，美股盤后發布2025財年第四季度財報（截至2025年10月）：

1.整體業績：博通 (AVGO.O)本季度實現180億美元，同比增長28.2%，好于市場預期（175億美元）。環比增長20億美元，主要來自于AI業務增長的帶動。

公司本季度毛利率68%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經營面的毛利率為76.6%，環比略有下滑（-0.17pct），主要是因為定制ASIC業務毛利率相對偏低，而隨著占比提升帶來了結構性影響。

2.半導體業務：本季度實現110.7億美元，環比增長19億美元，其中AI業務貢獻了主要增量。具體來看：

①AI業務：65億美元，環比增長13億美元，好于市場預期（62億美元）。公司的AI收入主要來自于三大客戶（谷歌、Meta和字節），季度增長主要來源于大客戶谷歌TPUv6出貨增加的帶動。

在三季度的財報后，谷歌、Meta等大廠又紛紛上調了資本開支展望，公司的AI業務增長有望繼續提速，公司預期下季度AI業務收入82億美元，環增提升至17億美元。

②非AI業務：46億美元，同比增長1.3%，非AI業務的整體表現平穩。從各下游來看，本季度寬帶業務實現穩健復蘇，無線業務持平，而由于企業支出持續呈現有限復蘇跡象，其他所有終端市場均出現下滑。

3.基礎設施軟件：本季度實現69.4億美元，同比增長19%，主要是受VMware并購整合及收費模式調整的帶動（從永久許可證模式全面轉向于訂閱模式）。軟件業務未來將主要受益于VMware訂閱模式的內生增長，但并購帶來的高增長已經結束。

4.經營費用端：本季度核心經營費用（研發費用+銷售及管理費用）40.9億美元，環比基本持平。在規模效應的影響下，核心經營費用率下降至22.7%左右。

在近兩年的經營費用中，公司明顯增加了股權激勵等相關支出（當前股權激勵占比將近一半）。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為21.3億美元，環比增加0.8億美元。

5.VMware整合進展：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至2.1。該指標已經回到了收購前的水位，收購VMware對公司債務端的影響在兩年內基本被消化。

6.博通業績指引：2026財年第一季度預期收入191億美元左右，市場預期（185億美元），公司預期2026財年第一季度的調整后EBITDA利潤率為67%，其中AI業務有望繼續增長至82億美元。

整體觀點：業績超預期，AI訂單澆涼水

博通AVGO本季度收入和毛利率都達到了市場預期。其中營收增長，主要來自于AI業務的貢獻；毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經營面的毛利率為76.6%，環比略有下滑，受毛利率較低的ASIC業務占比提升帶來的結構性影響。

公司本季度的債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至2.1，已經回到了收購前的水平，VMware的收購影響在兩年內已經基本被消化。

在VMware收購基本消化，市場對博通AVGO在AI業務的進展更為關注：

a）大廠尤其是谷歌的資本開支：大型云服務商是博通AVGO定制ASIC芯片的最終“購買方”，大廠資本開支也將直接影響公司AI業務的預期。

結合各家大廠情況，海豚君預計四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的合計資本開支在2026年有望接近6000億美元左右，同比增長40%，這為明年AI 芯片市場需求的增長提供了保障。

ｂ）AI業務收入及指引： 本季度公司實現65億美元的AI 收入，環比增長13億美元。對于下季度AI收入，公司給出了82億美元的指引，環比增長17億美元，好于市場預期（70-75億美元）。

谷歌是公司當前AI業務的大客戶，從AI收入與谷歌資本開支的變動關系來看，兩者也是緊密相關的。谷歌在三季度后將全年的資本開支指引再度上調至910-930億美元（此前為850億美元），其中也包含了大量的TPU需求。

展望明年，市場已經將谷歌下一年的資本開支預期上調到了1350-1400億美元，這也為博通AVGO的AI收入在下一年的增長奠定了基礎。

c）“谷歌Gemini+博通”競爭力的提升：一方面谷歌近期開始量產的TPUv7在性能上已經超過了H200，部分指標也開始向英偉達的B200產品靠近；另一方面谷歌自身的Gemini大模型表現并不遜色于依托英偉達的GPT表現。

這為市場帶來了新的思路，AI大模型也從“純拼算力的追逐”開始轉向于“投入產出比”的考量，這無疑將給英偉達壟斷地位帶來直接的威脅。當前博通在AI芯片的份額占據一成左右，在TPUv7量產和“性價比”優勢的帶動下，市場也預期未來會逐步侵蝕英偉達的份額。

d）公司的客戶及訂單進展：當前的AI ASIC芯片已經有3家公司（谷歌、Meta、字節）產品實現量產，是公司AI收入的主要來源。公司也在上次交流中透露了第4個客戶（Anthropic）已下達超100 億美元AI相關訂單，并將在明年三季度進行交付。

而進入10月，Open AI又宣布將與博通AVGO將在2026年至2029年的4年內合作部署10GW的巨額訂單。如果這份訂單能順利落地，海豚君預估有望能帶來1000-1500億美元的收入體量。從公司的口徑來看，在當前看來這更像是一個框架協議。

截至目前，博通AVGO明確披露的5個客戶將是明年AI收入的主要來源。其中新增的第5個客戶大約將在2026年貢獻10億美元的AI收入。

結合博通AVGO當前市值（1.92萬億美元），對應公司2026財年稅后核心經營利潤大約為38倍PE左右（假定營收同比+50%，毛利率68.5%，稅率8%）。參考同行情況，博通AVGO的估值明顯高于英偉達（22xPE）和Marvell（30xPE），相對較高的估值中包含了市場對公司的定制ASIC產品搶占英偉達原有份額的期待。

在公司披露了Anthropic以及Open AI的合作后，公司股價站上了350美元。之后的繼續上漲并突破400美元，主要是受大廠上調資本開支、谷歌Gemini的優異表現等因素的推動。

整體來看，海豚君認為公司當前股價中已經打入了此前新增的客戶及訂單、大廠資本開支上調后的預期。市場期待公司在財報后再次披露新增客戶/訂單情況，或者谷歌TPU能順利開啟外供（市場已經在傳出Meta打算采購TPU），但公司卻提到了“目前積壓了730億美元AI訂單，并將在未來6個季度實現交付”，這在短期內給市場澆了盆涼水。

具體來看，根據公司上季度提到Anthropic的100億美元訂單以及本季度追加的110億美元訂單（2026年底交付）、還有第五個客戶的10億美元（2026年底交付），那730億的訂單就剩下了510億（6個季度），對應谷歌等原有客戶的平均單季度收入僅為85億美元。

而公司下季度AI收入指引已經達到82億美元，那就意味著谷歌自身的量之后5個季度看起來都不太增長。

博通AVGO本次的訂單展望雖然是相對保守的，但還是會在短期內影響市場信心。而中長期角度看，海豚君認為外部客戶還是會有采購谷歌TPU的動機，這既能彌補當前算力供給端的不足，也能成為對英偉達“壓價”的籌碼。

當前的AI芯片格局之下，博通AVGO憑借“性價比”優勢依然有望企穩向上，后續存在上調AI業務展望的潛在可能性，而英偉達的高毛利率/市場份額還是會受到來自“谷歌Gemimi+博通”的競爭壓力。

以下是詳細分析

一、博通主要業務情況

博通此前的業績增長主要來自于AI業務和VMware的收購并表，因而AI業務中的定制ASIC芯片和VMware的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看：

1）半導體解決方案：主要受益于AI收入的增長，主要受益于谷歌、meta和字節跳動等客戶對定制ASIC的需求。而其他非AI業務受下游需求影響較大，表現相對低迷。

2）基礎設施軟件：VMware并表，軟件收入占比接近4成。公司對VMware的客戶進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。

二、整體業績：AI推動穩步增長

2.1收入端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度實現營收180億美元，同比增長28%，好于市場預期（175億美元）。同比增長主要來自于AI業務增長的帶動。

環比層面，公司本季度收入環比增長20億美元，其中AI業務貢獻了13億美元的增量，是最大增長來源；軟件業務環比也有回升。

2.2毛利端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度實現毛利122.5億美元，同比增長36%。其中博通在本季度的毛利率為68%，環比回升。

如果在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經營面的毛利率為76.6%，環比下滑0.17pct，主要是因為定制ASIC業務毛利率相對偏低，而隨著占比提升帶來了結構性影響。

2.3經營費用

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度的經營費用為47.4億美元，環比略有回落。

在剔除股權激勵的情況下，公司本季度的核心經營費用（研發費用+銷售及管理費用）為21.3億美元，環比增加0.8億美元。在完成VMware并表后，公司聚焦于對經營費用的削減基本完成。

2.4利潤端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度實現凈利潤85.2億美元。

相比于凈利潤，海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤-研發費用-銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通AVGO本季度實現核心經營利潤97億美元，環比增加16億美元，主要來自于AI業務增長的帶動。

2.5博通的EBITDA

由于博通擅長外延并購，公司通常把調整后EBITDA%作為公司的經營面指標之一。而海豚君測算公司2025財年第四季度的調整后EBITDA%回升至67.8%，好于公司此前指引（67%）。

進一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負債/LTM Adjusted EBITDA的比值繼續回落至2.1。在AI業績增長的帶動下，該比值已經回到了收購前的水平。這意味著公司收購VMware的影響在兩年的時間里基本被消化，后續公司可能又會開始尋找新的并購機會。

三、各業務具體情況：AI環增提速，VMware整合完成

博通BROADCOM (AVGO.O)的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨著公司對VMware收購并表的完成，公司基礎設施軟件業務的占比明顯提升，當前軟件業務收入占比接近40%左右。

而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

3.1半導體解決方案

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度的半導體解決方案實現營收110.7億美元，同比增長34.5%。公司半導體業務本季度的增長主要來自于AI業務的帶動，非AI業務保持平穩。

1）AI業務

當前AI業務是公司的業績重心，公司本季度的AI收入65億美元，環比增長為13億美元，環增再次提速。

當前公司AI收入來自于三大客戶（谷歌、Meta和字節），在谷歌、Meta等大廠陸續上調資本開支的影響下，公司AI收入增長將再次提速。公司預計下季度AI收入82億美元，環增17億美元。

博通的ASIC業務當前明確宣布的有5個客戶，分別是谷歌、Meta、字節、Anthropic、第五個客戶（10億美元），都將在明年為公司的AI業務貢獻收入。至于Open AI與公司簽訂的10GW訂單，雖然這有望給公司帶來1000-1500億美元的增量，但目前來看更像是一個框架協議。

對于AI業務中短期的表現，仍關注于當前三個客戶的產品表現，尤其是谷歌TPUv6及TPU v7的量產情況。至于Anthropic和第五個客戶（10億美元）的訂單，都將在明年下半年才進行交付，因而公司明年AI業務將呈現出“前低后高”表現。

另外，公司提到了“目前積壓了730億美元AI訂單，并將在未來6個季度實現交付”，這無疑在短期內給市場澆了盆涼水。

具體來看，根據公司上季度提到Anthropic的100億美元訂單以及本季度追加的110億美元訂單、還有第五個客戶的10億美元，那730億的訂單就剩下了510億（6個季度），對應谷歌等原有客戶的平均單季度收入僅為85億美元。

而公司下季度AI收入指引已經達到82億美元，而公司下季度AI收入指引已經達到82億美元，那就意味著谷歌自身的量之后5個季度看起來都不太增長。

從中長期角度看，海豚君認為外部客戶還是會有采購谷歌TPU的動機，這既能彌補當前算力供給端的不足，也能成為對英偉達“壓價”的籌碼。當前的AI芯片格局之下，博通AVGO憑借“性價比”優勢依然有望企穩向上，后續存在上調AI業務展望的潛在可能性。

當谷歌TPU開始擴大對外交付，也能進一步提升博通AVGO在AI芯片市場的競爭力，從英偉達手中搶下更多的市場份額。

2）非AI業務

公司本季度非AI的半導體業務收入為46億美元，同比增長1.3%，保持平穩。

公司的非AI業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無線業務和工業及其他。具體來看：帶業務實現穩健復蘇，無線業務持平，而由于企業支出持續呈現有限復蘇跡象，其他所有終端市場均出現下滑。

3.2基礎設施軟件

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度的基礎設施軟件實現營收69.4億美元，同比增長19%。增長主要來自于VMware的并購整合和收費模式調整（從永久許可證模式全面轉向于訂閱模式）。

博通的軟件業務主要分為VMware和CA&Symantec&Brocade等原軟件業務兩部分。由于公司的CA&Symantec&Brocade等原軟件業務基本維持在20億美元左右的季度收入，因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的VMware。

VMware對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：“并購在財務上的消化進展”和“永久許可證全面轉向訂閱模式”。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期VMware部分本季度實現收入約有47億美元。

而當前許可證用戶轉向訂閱模式的比例，已經超過60%。隨著訂閱模式滲透率的提升，VMware和軟件業務收入仍有望增長，但很難有類似于并購整合的高增長。

結合當前債務償還指標下降至2.1，VMware的收購基本已經被公司消化，公司也不再單獨披露VMware細分數據，AI業務是公司最主要的關注點。

本文來源：海豚研究