張憶東：中國股市機(jī)遇堪比1998年之后的房地產(chǎn)，建議投資者布局兩條主線，耐心做多

12月3日，第十屆智通財(cái)經(jīng)資本市場年會在深圳南山召開。會上，興業(yè)證券全球首席策略分析師、經(jīng)濟(jì)與金融研究院聯(lián)席院長分享了其以“牛市風(fēng)雨無阻，耐心做多”的觀點(diǎn)。綜合來看，張憶東認(rèn)為，當(dāng)前“大國博弈”的時(shí)代背景構(gòu)成了大類資產(chǎn)配置的核心邏輯。一方面，美國依靠債務(wù)擴(kuò)張推動市場繁榮，聯(lián)邦政府債務(wù)高企，杠桿率已超過120%，每年面臨巨大的還本付息壓力。因此，從貨幣層面看，美國降息需求強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)明年美元將持續(xù)走弱，美聯(lián)儲將進(jìn)一步寬松；另一方面，科技成為美國維持長期經(jīng)濟(jì)競爭力的“諾亞方舟”，AI相關(guān)投資已貢獻(xiàn)其實(shí)際GDP增速的40%以上，由此觀之，美國以債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的繁榮模式背后，實(shí)則隱藏著危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，本輪AI科技浪潮在美國很可能形成“剛性泡沫”以粉飾太平。而與此相對，中國房地產(chǎn)拖累最嚴(yán)重的階段可能即將過去，中國正迎來重大的歷史發(fā)展機(jī)遇。

演講內(nèi)容精選：

債務(wù)枷鎖下的美國霸權(quán)更依賴AI科技，大類資產(chǎn)配置的時(shí)代背景是大國博弈

先看美國，美國已不再像過去30年那樣“一超獨(dú)霸”， 特朗普們綜合考慮維護(hù)霸權(quán)的成本和收益之后，霸權(quán)表現(xiàn)形式從“制定規(guī)則、利用規(guī)則”的燈塔模式，轉(zhuǎn)向奉行“交易的藝術(shù)、不講規(guī)則”的美國優(yōu)先，其實(shí)是單邊主義、現(xiàn)實(shí)主義。

這種轉(zhuǎn)變背后的美國經(jīng)濟(jì)背景是什么？是美國聯(lián)邦政府債務(wù)率債臺高筑，每年還本付息壓力巨大，在總體杠桿率超過120%背景下，每年付息上萬億美金，成為美國政府內(nèi)外部博弈的考慮重點(diǎn)。

很難回到90年代一超獨(dú)霸時(shí)，那時(shí)美國財(cái)政尚有盈余，如今已是持續(xù)赤字財(cái)政。從貨幣角度看，降息訴求非常強(qiáng)大，特朗普老想換美聯(lián)儲主席，背后原因正是美國整個(gè)政府債務(wù)、政府杠桿率過高。

美國政府對內(nèi)對外政策“交易性”明顯，對內(nèi)大放水來應(yīng)對選票政治，通過放水取得更多支持，在貨幣與財(cái)政政策上，特朗普的訴求方向其實(shí)都是寬松，并希望股市漲；對外則通過關(guān)稅試圖開源，能薅羊毛就薅，搞不定就做利益交易。

美國債務(wù)擴(kuò)張的繁榮之路背后是美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性困局與隱憂

如果看美股，我們看到的美國一直以來是債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的繁榮之路，但這個(gè)繁榮之路伴隨危機(jī)的陰影。一方面可以看到整個(gè)美西方的通脹中樞，相比全球化時(shí)代——上世紀(jì)90年代到2020年即過去30年的全球化時(shí)期——近幾年已經(jīng)有所提升。

另一方面，美國制造業(yè)空心化，既沒有制造業(yè)的勞動力紅利也沒有工程師紅利，美國制造業(yè)占非農(nóng)就業(yè)人口的比例，在40年代時(shí)差不多是30%多，而現(xiàn)在只有8%，美國缺乏足夠的人才儲備。指望美國中低端制造業(yè)回流？不可能。

美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在基本依靠兩端：一是服務(wù)消費(fèi)，這是主導(dǎo)力量；二是科技先進(jìn)制造，這是新興力量和未來。

科技成為美國維持經(jīng)濟(jì)長期競爭力的“諾亞方舟”

興業(yè)證券的宏觀團(tuán)隊(duì)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，用狹義口徑來看，四大科技巨頭——谷歌、Meta、英偉達(dá)和微軟，它們的資本開支對美國實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)已超過20%。

如果再廣義一點(diǎn)，把與美國AI相關(guān)的投資，包括AMD、Oracle等都計(jì)算在內(nèi)，這些信息處理技術(shù)軟件、軟硬件，以及數(shù)據(jù)中心的建設(shè)全部加總測算，可發(fā)現(xiàn)這些與AI相關(guān)的投資對美國實(shí)際GDP同比增速的貢獻(xiàn)已接近半壁江山，達(dá)到40%以上。

美國AI發(fā)展離不開美國股市長牛。美國政府現(xiàn)在通過財(cái)政擴(kuò)張與貨幣擴(kuò)張，推動資本市場，再通過資本市場為美國居民部門提供財(cái)產(chǎn)性收入，而這部分財(cái)產(chǎn)性收入支撐了其可支配收入，從而支撐美國消費(fèi)，進(jìn)而通過促進(jìn)美國GDP占比超過70%的消費(fèi)來支撐美國經(jīng)濟(jì)。

事實(shí)上，高科技AI浪潮近年來成為美股長牛的核心驅(qū)動力量，拉動美股替美國政府粉飾太平，所以，科技實(shí)際上已成為維持美國股市和經(jīng)濟(jì)長期競爭力的諾亞方舟。

AI科技浪潮很可能是一個(gè)剛性泡沫

從這個(gè)邏輯來說，這次美國AI科技浪潮很可能是一個(gè)“剛性泡沫”——我們姑且打引號說是泡沫，因?yàn)榕菽梢詮亩喾N層次理解。比如2008年次貸危機(jī)，那是一個(gè)金融泡沫；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，其實(shí)是科技泡沫。

而這一次AI科技到現(xiàn)在為止，還處于大周期的初期。如果非要類比90年代，我們認(rèn)為最多才到1997、1998年，遠(yuǎn)沒有到1999、2000年。我們看到結(jié)構(gòu)性的估值高企或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比如Oracle、Open AI，也觀察到循環(huán)交易現(xiàn)象出現(xiàn)，確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

但這一次與2008年和2000年都不一樣。從90年代以來，美國處于一超獨(dú)霸地位，根本不怕危機(jī)，什么每次美國的危機(jī)都是全世界來買單。但現(xiàn)在美國面對一個(gè)強(qiáng)大競爭對手在追趕，并沒有足夠信心讓泡沫簡單地崩掉。

一旦這次科技泡沫被證偽或破滅，美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能很快來臨，因?yàn)楝F(xiàn)在債臺高筑。反過來說，如果科技浪潮拉得越長，對于美國科技霸權(quán)、經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，乃至貨幣霸權(quán)，就能夠延續(xù)更長時(shí)間。

泡沫這個(gè)東西，不一定說有泡沫就一定很快就崩，要看發(fā)展趨勢。現(xiàn)在關(guān)于AI泡沫論很像2005年時(shí)的樓市泡沫論，我印象最深，當(dāng)時(shí)很多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家都說上海房價(jià)要崩，租金回報(bào)率、房價(jià)收入比都太離譜，已遠(yuǎn)超過歷史上其他新興市場水平，甚至超過發(fā)達(dá)國家當(dāng)時(shí)水平。那時(shí)上海房價(jià)是5000塊一平方，到2020年，上海內(nèi)環(huán)房價(jià)可以到15萬一平。

這一輪AI浪潮，我認(rèn)為它兼具90年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮，以及80年代美蘇爭霸時(shí)星球大戰(zhàn)計(jì)劃的特點(diǎn)。星球大戰(zhàn)計(jì)劃是美蘇舉國之力通過計(jì)劃進(jìn)行科技競爭，但沒有真正落地到應(yīng)用端。而這次AI的to B、to C的應(yīng)用端已在逐步商業(yè)化落地。

短期資本市場AI行情估值貴了就會調(diào)整，但不應(yīng)輕視、不應(yīng)低估AI所帶來的科技浪潮，不論是AI科技本身進(jìn)展的持續(xù)超預(yù)期，還是債臺高筑的美國試圖依賴AI大力出奇跡。

中國新舊動能切換最痛苦的階段已過，建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國是歷史機(jī)遇

美國是通過政府債務(wù)擴(kuò)張為抓手刺激經(jīng)濟(jì)，重視資本市場，通過美股長牛來驅(qū)動科技發(fā)展。而中國不搞大放水，而是穩(wěn)中求進(jìn)、高質(zhì)重視量發(fā)展,當(dāng)前中國股市也迎來歷史機(jī)遇期。

這個(gè)歷史機(jī)遇期就是要完成到本世紀(jì)中葉建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的目標(biāo)，其中分兩步走：

第一步到2035年，基本實(shí)現(xiàn)人均GDP達(dá)到2萬美金。我們測算未來十年GDP增速只要保持4.17%即可，無需達(dá)到5%。這十年，至少到2035年要實(shí)踐高質(zhì)量發(fā)展，能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)際GDP每年4.17%左右的水平。

但是，中國若沿用過去30年增長模式，其實(shí)仍有難度。難度在哪里？在于中國資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，債務(wù)擴(kuò)展驅(qū)動型的粗放式發(fā)展模式效率低下、走不通了：中央政府資產(chǎn)負(fù)債表非常好、非常干凈，但地方政府、居民部門、企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表都不甚理想。

企業(yè)部門債務(wù)杠桿率——債務(wù)占GDP比重達(dá)140%多，約為美國企業(yè)部門債務(wù)杠桿率兩倍左右。這意味著原有粗放式債務(wù)擴(kuò)張?jiān)鲩L模式后遺癥很大，即便基礎(chǔ)貨幣投放，但信用有效需求不足，信用擴(kuò)張同樣堪憂，效果很差。

這種情況下，指望中央政府大擴(kuò)表，一方面需考慮效率問題，另一方面也需考慮政策導(dǎo)向。中央戰(zhàn)略定力強(qiáng)，不搞大水漫灌，而是要高質(zhì)量發(fā)展。

從底線思維角度來看，中央政府這張表——當(dāng)前國債余額約34.5萬億人民幣，占GDP約26%，僅為美國零頭（美國超120%，我們約20%多）。也就是說，美國中央政府債務(wù)杠桿率是我們的數(shù)倍，而我們只有其零頭。這如同九三閱兵時(shí)展示的戰(zhàn)略性武器，兜底有余但未必頻繁運(yùn)用。看到這張表，我們對中國經(jīng)濟(jì)不應(yīng)過于悲觀，也不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。

從數(shù)據(jù)來看，中國已逐步走出新舊動能切換最痛苦的階段。過去四年，自2022年至今年2025年，無論房地產(chǎn)新開工完工面積回落的幅度，還是居民住宅投資占GDP比例，多項(xiàng)指標(biāo)反映出房地產(chǎn)作為舊動能對經(jīng)濟(jì)拖累最嚴(yán)重的階段可能即將過去。當(dāng)前房地產(chǎn)整體市場已進(jìn)入底部區(qū)域。房地產(chǎn)相關(guān)財(cái)政收入此前占前兩本賬比例約40%，現(xiàn)已降至20%左右。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對GDP貢獻(xiàn)從最高時(shí)超25%、接近30%，也下降至約13%。

房地產(chǎn)作為舊動能主要支撐力量，其拖累因素依然存在，也能看到近期數(shù)據(jù)仍相對低迷。這如同一個(gè)人從腦梗、心梗等急性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向慢性病風(fēng)險(xiǎn)，需以時(shí)間逐步化解。不能指望身患“三高”、慢性病或糖尿病就立即治愈，更不能為求速效而濫用激素。同理，若通過大放水強(qiáng)行刺激房地產(chǎn)，不僅無益，反而可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的后遺癥。

中國股市迎來歷史性機(jī)遇——高質(zhì)量發(fā)展從擴(kuò)張債務(wù)到盤活資產(chǎn)、從土地財(cái)政到股權(quán)財(cái)政

過去30年中國經(jīng)濟(jì)高速增長階段，依靠債務(wù)擴(kuò)張、靠銀行間接融資拉動、靠城鎮(zhèn)化工業(yè)化驅(qū)動。未來，中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，要固本培元，挖掘經(jīng)濟(jì)潛力，焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表另一端——資產(chǎn)端，通過盤活資產(chǎn)端來盤活現(xiàn)金流量表，再通過現(xiàn)金流量表提振利潤表。

因此，盤活資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，將是深挖經(jīng)濟(jì)潛能、提質(zhì)增效的關(guān)鍵，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展完成2035年乃至2049年目標(biāo)的關(guān)鍵抓手，這個(gè)過程中，中國股市就類似1998年之后的房地產(chǎn)一樣，成為牽一發(fā)而動全身的樞紐和引擎。

觀察中央資產(chǎn)負(fù)債表變化，自2023年四季度中央金融工作會議后，可見央行對其他金融性公司債權(quán)顯著擴(kuò)張。其他金融性公司債權(quán)中包含一個(gè)重要機(jī)構(gòu)：中央?yún)R金。2024年，匯金一方面買入央國企中特估，另一方面買入滬深300等ETF。在2023年中央金融工作會議前，匯金持有ETF占全市場股票型ETF比例僅為5%到8%；但會議后，2024年上半年已躍升至29%。注意“924”政策在2024年下半年推出，之后該比例進(jìn)一步擴(kuò)張，今年上半年已達(dá)37%。參考日本央行其持有的ETF占日本股市ETF占比超過60%。

2023年中央金融工作會議明確提出要“堅(jiān)定不移走中國特色金融發(fā)展之路”：“中國特色金融發(fā)展之路，與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別”?！皥?jiān)持以人民為中心的價(jià)值取向，堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨”。之后，中央多次強(qiáng)調(diào)“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”。

2024年至今，港股的四大行、三大運(yùn)營商以及A股中特估板塊持續(xù)走出獨(dú)立行情，央國企估值上升、資產(chǎn)重估，本質(zhì)上就是對中央政府資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的盤活。

再看地方政府，其發(fā)展思路也在轉(zhuǎn)變：以往依賴土地財(cái)政、以土地招商引資、通過土地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)際上已走不通。現(xiàn)在全國普遍開始重視股權(quán)財(cái)政，其中表現(xiàn)最明顯城市之一是合肥。長三角、珠三角，甚至東北地區(qū)也在跟進(jìn)。我近期赴長春調(diào)研感受到，當(dāng)?shù)匾言谒伎既绾卫檬种凶匀毁Y源、能源礦產(chǎn)、科研資源——包括高校、科研院所研究成果——與長三角、珠三角及南方資金對接。

國有資源資產(chǎn)化、國有資產(chǎn)證券化、國有資金杠桿化已經(jīng)逐步成為各地方政府探索新發(fā)展模式的共識，這個(gè)共識的核心是股權(quán)財(cái)政，而股權(quán)財(cái)政的關(guān)鍵樞紐就是股市——A股、港股這類資本市場，通過它們來盤活資產(chǎn)。

例如某城市持有某半導(dǎo)體公司股權(quán)，若未上市，只能按成本價(jià)計(jì)算；一旦上市，股權(quán)價(jià)值可能重估數(shù)倍。無論直接解禁減持，一方面可實(shí)現(xiàn)收益，另一方面帶來財(cái)稅收入。用減持所得資金又可繼續(xù)投資其他項(xiàng)目，形成良性循環(huán)。

通過ETF的擴(kuò)張，讓普通投資者來參與到資本市場

再講一張資產(chǎn)負(fù)債表，就是居民資產(chǎn)負(fù)債表。大家有沒有關(guān)注，今年中國一線城市社零增速與消費(fèi)指標(biāo)，深圳最好，上海其次，北京比較靠后。深圳和上海數(shù)據(jù)好很多，跟股市的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)，深圳受益于港交所和深交所，而上海有上交所，這與美國情況有相似之處。

美國居民財(cái)產(chǎn)性收入通過401K計(jì)劃，讓普羅大眾都受益于資本市場繁榮。對我們有借鑒作用，未來提升居民財(cái)產(chǎn)性收入怎么辦？

今年坦率說，從數(shù)據(jù)能看出中國存款搬家股市并不明顯，普通投資者并非行情主力，反而很多中小投資者在贖回基金。今年市場主導(dǎo)者其實(shí)是耐心資本，比如養(yǎng)老金、企業(yè)年金、社保、保險(xiǎn)等資金。

我們認(rèn)為，后續(xù)很可能一方面通過ETF擴(kuò)張，讓普通投資者參與到資本市場；另一方面，不論普羅大眾是否愿意，或?qū)Y本市場態(tài)度是否友好，每個(gè)人總歸參與五險(xiǎn)一金，這些耐心資本也將進(jìn)入股市。

后續(xù)中國將通過資本市場的長牛，來改善老百姓資產(chǎn)負(fù)債表。疫情之后，股市下跌，中國居民邊際消費(fèi)下臺階，但從2024年隨著資本市場活躍，可見有所回升。因此我們認(rèn)為，未來，隨著中國股市賺錢效應(yīng)持續(xù)，社會財(cái)富將再配置，居民消費(fèi)信心和能力將持續(xù)改善。

中國股市持續(xù)穩(wěn)定和活躍，有利于與中國企業(yè)盈利能力形成正反饋

第三張資產(chǎn)負(fù)債表涉及企業(yè)部門。中國作為社會主義國家，可以通過資本市場加速并購重組，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、重塑資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而改善現(xiàn)金流量表，提升利潤表。

從去年至今，中國監(jiān)管層持續(xù)優(yōu)化并購重組機(jī)制，中國證監(jiān)會對并購重組持續(xù)優(yōu)化：一方面加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合支持，另一方面優(yōu)化審核機(jī)制，特別推出“小額快速”通道實(shí)現(xiàn)快速審批，不再是報(bào)一個(gè)項(xiàng)目耗時(shí)一兩年；此外，支付工具創(chuàng)新、資源高效配置創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈競爭力提升，都伴隨著政策對并購重組的支持。

我們認(rèn)為未來幾年，特別是明年開始，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)融合過程中，并購重組將非常重要。這會帶來什么變化？以工業(yè)增加值為例，在資本市場活躍時(shí)，高新技術(shù)發(fā)展將更加順暢。前幾年有人說民營企業(yè)家都躺平了，特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)民營企業(yè)家看不到顯著機(jī)會。但隨著資本市場財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，企業(yè)家的創(chuàng)新和拼搏精神又回來了。

所以，我們不應(yīng)全面否定短期泡沫，短期泡沫有時(shí)是良性的，就像我剛才所舉例子，2005年上海房價(jià)5000元時(shí)，一堆人都說泡沫，2005年底有一個(gè)新樓盤當(dāng)時(shí)每平方10萬元，所有人都覺得太荒謬，就像現(xiàn)在我們看中國一些半導(dǎo)體、存儲公司或AI相關(guān)企業(yè)一樣。

但問題是什么？這就是時(shí)代烙印，通過資本市場在反映大趨勢。正是這種財(cái)富效應(yīng)，才能激發(fā)企業(yè)家精神，讓他們愿意投入資金進(jìn)行創(chuàng)新。

中國經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，未來資本市場會是一個(gè)震蕩向上的長牛

我們總結(jié)一下，為什么未來我們看好長牛？

恰恰因?yàn)樗鼘?yīng)中國經(jīng)濟(jì)增長模式變化——高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展的核心邏輯包括科技創(chuàng)新、盤活資產(chǎn)挖潛能。在這種邏輯下，資本市場就像過去二十多年房地產(chǎn)一樣，是樞紐地位，盤活了金融、盤活了產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)。因此這個(gè)資本市場一定是長牛，而且是震蕩向上，不是瘋牛、快牛，不是短期快速漲跌，絕不像2014年、2015年行情。這是一方面。

另一方面，從大類資產(chǎn)配置角度來說，中國社會財(cái)富再配置足以推動一輪長牛。這其實(shí)可以用房地產(chǎn)驗(yàn)證：上海、深圳等少數(shù)城市有外資參與，但絕大多數(shù)城市在1998年到2020年約二十多年房地產(chǎn)長牛，是靠外資買的嗎？不是，還是靠我們自己。所以大家要有信心，中國大類資產(chǎn)配置力量正是中國資產(chǎn)重估的核心力量。

現(xiàn)在A股紅利指數(shù)股息率約4%；港股高股息指數(shù)股息率水平約6%，遠(yuǎn)超過10年期國債收益率（約1.8%）。從估值角度來說，無論恒生指數(shù)、恒生科技、滬深300，甚至創(chuàng)業(yè)板，肯定不是貴的狀態(tài)，現(xiàn)在最多是合理，或合理偏低。

中國社會財(cái)富在明年還會進(jìn)一步轉(zhuǎn)向股市

觀察債市，雖有寬政策預(yù)期、寬流動性，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)為代表舊動能依然疲弱背景下，債市整體是弱勢震蕩。明年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹弱修復(fù)，這對債市不利。但同時(shí)舊動能拖累仍在，債市也強(qiáng)不到哪里去。總體來說債市是箱體震蕩，整體投資性價(jià)比不如股市。

再看樓市，樓市短期的配置吸引力較差。樓市關(guān)注指數(shù)、二手房關(guān)注指數(shù)，從2022年至今像泄了氣的皮球一樣，越來越低。樓市未來是推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)住不出大風(fēng)險(xiǎn)，樓市縮量房價(jià)磨底，從大類資產(chǎn)配置、投資角度，未來兩三年可能不是普通投資者重點(diǎn)考慮方向。

結(jié)論是，中國社會財(cái)富在明年還會進(jìn)一步從避險(xiǎn)資產(chǎn)——如債券、貨幣基金等純粹避險(xiǎn)資產(chǎn)，向A股和港股為代表的中國股市再配置，這是大勢所趨。

其中港股，我們認(rèn)為既受益于前述邏輯，又有獨(dú)特優(yōu)勢。這個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢就是中央堅(jiān)定鞏固和提升香港國際金融中心地位，中央政策支持是香港股市走牛的底氣。

例如，內(nèi)地監(jiān)管對赴港上市是鼓勵的、優(yōu)化互聯(lián)互通；而香港交易所制度改革特別是FINI (Fast Interface for New Issuance)為代表的 “新機(jī)制”，顯著提升了香港股市承接力，對香港股市廣度和深度都有顯著提升，這意味著更多好資產(chǎn)吸引全球的資金——許多A股已證明是好資產(chǎn)——可移到港股二次上市；此外，還有一系列新興領(lǐng)域，無論是AI相關(guān)、機(jī)器人相關(guān)，還是Biotech等科技，以及新消費(fèi)，都如雨后春筍般在港股IPO。

中國經(jīng)濟(jì)明年亮點(diǎn)是十五五規(guī)劃，中美共振的基本面主線仍是AI

從中期基本面看， 2026年全球股市最確定的主線之一仍然是AI。從全球視角，中美共振的基本面就是AI。我們應(yīng)超越短期關(guān)于股價(jià)是否泡沫的討論，轉(zhuǎn)向行業(yè)大趨勢。2026年美國科技浪潮不是2000年，或更像1996-1998年。隨著AI商業(yè)模式進(jìn)一步落地，考慮到明年美國財(cái)政和貨幣雙寬松，美國AI科技可能火上澆油。

中國明年最大亮點(diǎn)是十五五規(guī)劃。如果說AI是時(shí)代之火，那么十五五規(guī)劃就是我們2026年的政策之火，將星火燎原。這兩把火能將把中國資本市場推向更高的高度。

對于十五五規(guī)劃，需注意它不只涵蓋新興產(chǎn)業(yè)，其實(shí)包括四個(gè)方面：一是固本升級，即優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，推動其轉(zhuǎn)型升級；二是壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)；三是促進(jìn)服務(wù)業(yè)高效發(fā)展；四是構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。因此，明年很重要一點(diǎn)就是十五五規(guī)劃。

總之，2026年十五五規(guī)劃將是中國上下同心聚力的焦點(diǎn)，而規(guī)劃中第一項(xiàng)任務(wù)就是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，這將是政策導(dǎo)向，也是我們投資所在。

在此背景下，以科技為代表的科技創(chuàng)新，作為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵，依然成為A股、港股這輪牛市趨勢的主邏輯，其持續(xù)性將更長，特別是AI戰(zhàn)略正越來越清晰。

另一方面，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，明年機(jī)會肯定比2025年更大。因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年面臨化債、反內(nèi)卷、高質(zhì)量發(fā)展和出海的賦能，特別是十五五規(guī)劃將推動這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級——通過并購重組、資產(chǎn)注入，或通過產(chǎn)業(yè)鏈重估、供應(yīng)鏈突破。以鋼鐵為例，原來在鐵礦石層面受制于人，但隨著西芒杜礦四季度量產(chǎn)，明年中國鋼鐵股的估值邏輯將發(fā)生較大變化。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)明年關(guān)注點(diǎn)并非需求驅(qū)動，本質(zhì)上是供給端優(yōu)化，通過行業(yè)競爭格局改善來實(shí)現(xiàn)。以此為鑒，這更像1998年到2001年初國企改革的邏輯：通過資本市場優(yōu)化行業(yè)競爭格局，提升行業(yè)效率，改善上市公司質(zhì)量。這是2026年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的內(nèi)在邏輯。

圍繞科技成長的新興產(chǎn)業(yè)再細(xì)分研究，特別講一下新消費(fèi)。觀察美國和日本居民部門各類消費(fèi)占其支出比例，可得出一個(gè)清晰結(jié)論：人均GDP超過1.2萬美元后，服務(wù)消費(fèi)占比呈趨勢性提升。因此未來消費(fèi)需分為兩類：一類是“老登消費(fèi)”，可將其視為高股息分紅股Deep Value；另一類是小登新消費(fèi)，應(yīng)與科技成長股一樣，按高景氣成長股邏輯看。

明年美元繼續(xù)走弱，美聯(lián)儲繼續(xù)降息

從資金面角度，我們認(rèn)為明年中國股市最確定的因素，一是美元流動性寬松，二是中國社會財(cái)富再配置，其中，美國進(jìn)一步寬松對中美股市都很關(guān)鍵。

從美元角度看，美國債務(wù)高企，如何為當(dāng)前AI浪潮續(xù)命？當(dāng)年無論是2008年次貸危機(jī)泡沫崩盤，還是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤，都有一個(gè)必要條件——美聯(lián)儲持續(xù)加息徹底引爆危機(jī)?，F(xiàn)在反過來，明年恰逢美國更換美聯(lián)儲主席，美國將進(jìn)入降息周期，甚至可能重啟資產(chǎn)購買（QE）或收益率曲線控制（YCC）。美國政府的訴求是維護(hù)其霸權(quán)，需要通過債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動資本開支、驅(qū)動科技泡沫與科技發(fā)展，這需要低利率和弱美元環(huán)境，明年時(shí)機(jī)恰好。

如前所述，在大博弈進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段，美國比過去30年都更難承受危機(jī)。以往美國危機(jī)由全世界買單，但現(xiàn)在不同——他擔(dān)心若真的崩盤，我們將實(shí)現(xiàn)超車、不戰(zhàn)而勝。因此反過來，美國不太可能輕易將自己玩爆。就像官渡之戰(zhàn)的時(shí)候，曹操面對糧草危機(jī)，繼續(xù)派人搞糧草但遠(yuǎn)水解不了近渴，怎么辦呢？把運(yùn)糧官王垕給干掉了。明年特朗普將換上自己親信擔(dān)任美聯(lián)儲主席，推動美聯(lián)儲繼續(xù)降息，尤其明年下半年寬松力度可能更大。

明年美元繼續(xù)走弱，人民幣升值有望回到6字頭，有利于中國股市的全球配置吸引力。

全球資金回流，明年初可能看到明顯跡象

現(xiàn)在正處于歲末年初，近期市場情緒低迷，特別是港股短期下跌明顯，但是，恰恰此時(shí)應(yīng)想清楚長期邏輯、中期基本面與資金面?，F(xiàn)在應(yīng)該做什么？現(xiàn)在應(yīng)是從容、游刃有余地買入，中國股市將受益于明年的基本面和資金面。

明年我們認(rèn)為，不僅是內(nèi)資繼續(xù)在大類資產(chǎn)配置中向A股港股傾斜，外資也會回流。不必將外資看得過于神秘，馬克思說過，資本是逐利的。如果這里有錢賺，外資依然會回來。

今年外資已開始結(jié)構(gòu)性回流，尤其ETF回流比較明顯；另外，美元資金從東亞、東南亞乃至一帶一路相關(guān)地區(qū)先流回來了——即中國朋友圈、華人圈資金回來了。美西方的外資減持趨勢基本停止，但回流力度還不強(qiáng)。

明年我們認(rèn)為，隨著特朗普訪華，中美關(guān)系將進(jìn)入一段難得的友好期，外資在一季度就可能看到更明顯的回流跡象，至少一季度會出現(xiàn)外資對沖基金的short cover空頭回補(bǔ)。

展望未來，外資回來的話，優(yōu)先考慮可能是他們最熟悉的科技敘事，如AI、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)以及中國獨(dú)特的先進(jìn)制造。

短期擇時(shí)的結(jié)論是：現(xiàn)在應(yīng)該耐心做多，在歲末年初布局，可稱之為“流淚撒種”。 等待后續(xù)增量資金隨著基本面和資金面的改善而逐步進(jìn)場，明年很可能到三月時(shí)，市場情緒就已經(jīng)全面樂觀、開開心心。

買什么？耐心布局兩條主線，2026年將迎來內(nèi)外資共振

當(dāng)前耐心布局，主線一，仍是成長方向，成長中最大主線依然是以AI為代表的科技線，包括港股互聯(lián)網(wǎng)、中國AI應(yīng)用及AI基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)領(lǐng)域的龍頭公司、半導(dǎo)體、軍工科技。

互聯(lián)網(wǎng)行情2026年將迎來內(nèi)外資共振，年底行情啟動可能先從short cover開始，之后可能還有做多動能，特別是隨著中國明年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹弱改善——雖然都是弱改善，但這是正面變化，不像今年通脹走弱疊加內(nèi)卷，導(dǎo)致許多互聯(lián)網(wǎng)公司深受拖累?；ヂ?lián)網(wǎng)行情的主邏輯明年將從內(nèi)卷趨勢轉(zhuǎn)向科技趨勢。

AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域2026年也將迎來機(jī)會，例如端側(cè)AI（特別是消費(fèi)電子、人形機(jī)器人）、AI電力能源紅利（如儲能、固態(tài)電池等），以及AI應(yīng)用（如傳媒、游戲、云服務(wù)、廣告、電商、金融科技等），智能輔助駕駛，這些方向明年都有機(jī)會。

科技成長第三個(gè)方向是未來科技，例如先進(jìn)半導(dǎo)體、光芯片、量子計(jì)算，我們認(rèn)為明年同樣大有可為，這與十五五規(guī)劃中超前布局未來產(chǎn)業(yè)相契合。

此外，明年軍工領(lǐng)域也很重要，特別是軍工科技，如航天、精準(zhǔn)制導(dǎo)、水下設(shè)備、無人智能等。

成長方向，除了科技線，還包括新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，建議尋找阿爾法機(jī)會并逢低布局。

最后講一下另一條主線——價(jià)值方向，分為三方面：

第一條線是深度價(jià)值Deep Value，主要是高股息板塊，如金融（特別是港股保險(xiǎn)）、能源資源、地產(chǎn)物管、香港本地股、澳門博彩等；

第二條線是戰(zhàn)略性資產(chǎn)，在大國博弈時(shí)代受益的黃金、稀土、軍工，建議不要跟風(fēng)，從容配置；

第三條線是明年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭公司的困境反轉(zhuǎn)。美國財(cái)政貨幣雙寬松、中美關(guān)系改善、中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和通脹弱改善，這些因素的合力足以讓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的好公司迎來一波反彈。這里涉及反內(nèi)卷、出海鏈、穩(wěn)內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域，特別是美容、鋼鐵、傳媒、公用事業(yè)、有色化工等毛利率已經(jīng)開始明顯改善的領(lǐng)域，我們認(rèn)為這些行業(yè)的龍頭明年將帶來驚喜。

最好結(jié)論就是，不要管短期行情K線，因?yàn)楦鞣N不利因素的鬼故事，很容易讓大家連滾帶爬想割肉，要克制住自己內(nèi)心因?yàn)槎唐谑袌銮榫w帶來的恐懼，從而，立足中長期的邏輯，才能夠?qū)崿F(xiàn)從從容容、游刃有余地去投資中國牛市，去為中國牛市喝彩。