對賭回購觸發條件深度剖析

前言

在對賭回購系列文章的前三篇中，我們分別探討了回購權的性質和行權期限、回購主體的選擇，以及以創始人股權為限進行回購的責任限制三個課題，從不同維度深入討論了對賭回購的行權機制。在此基礎上，我們將在本篇中結合實際商業案例，深度剖析對賭回購的觸發條件，為投融資雙方提供更全面的參考。在商業實踐中，對賭回購觸發條件按其性質大致可分為業績類、上市類、違約（及重大不利影響）類，以及針對目標公司所處行業和階段的特定回購觸發條件，本文將逐一進行介紹和分析。

01業績類回購觸發條件

業績指標是衡量企業經營成果和發展潛力的關鍵標準，直接反映了企業在市場競爭中的表現和競爭力。常見的業績指標大多側重于財務指標，包括凈利潤、營業收入、毛利率等，這些指標相互關聯，從不同角度展現了企業的運營狀況。以A公司業績對賭案為例，投資方與A公司及其實控人簽訂的《投資協議》約定了三年的業績標準，并以業績不達標作為回購觸發條件。協議簽訂后，A公司在2019年的業績達標，但在2020 年度未能達標，隨即觸發回購條款，A公司及其實控人未在協議約定期限內履行回購義務，投資方遂提起回購之訴。在此案中，法院認為案涉《投資協議》是為解決A公司未來發展不確定性而設計的估值調整協議，合法有效，當業績未達標時，投資方有權要求回購。

除了最常見的凈利潤和營業收入等財務指標外，訂單數量、用戶數量甚至播放量、日活數等非財務指標也會被用作特定行業目標公司的業績對賭目標。在楊春寶律師團隊代理的B股權基金訴C快遞公司的案件中，案涉投資協議就將快遞公司在特定期限內完成的訂單量設定為業績指標，后續因C快遞公司未能達標而致B股權基金起訴回購。在該案中，訴辯雙方的核心爭議焦點是——究竟快遞公司是否已完成投資協議約定的訂單量。由于案涉投資協議對訂單量的定義非常簡單，故楊律師團隊耗費了大量時間對速遞行業的業務流程進行研究，最終令法院信服C快遞公司未達到約定的訂單量，遂已觸發回購。

通過上述兩個案例可知，雖然“業績不達標”是最常見的對賭回購觸發條件之一，不過，如投資協議約定的業績指標缺乏合理性和/或明晰性，將極易造成投融資雙方在“是否達標”這一問題上的分歧，繼而引發爭議。首先是合理性，業績指標應當基于企業的實際情況和市場環境確定，如果業績指標過高，脫離了企業的實際經營能力和市場發展趨勢，不僅可能導致企業為了達到目標而采取不正當手段（如上述快遞回購案中就存在很多同一時間、同一發件人、同一收件人的訂單），損害企業的長期發展利益，也可能導致對賭協議在履行過程中面臨諸多困難，甚至引發爭議。其次是明晰性，投資協議應對業績指標進行明確和詳細的約定，包括但不限于業績的計算方法、考核標準、審計機構的選擇等。以上述快遞回購案為例，如投資協議對訂單量的約定具體而明晰（如是否包括意向訂單、取消訂單的處理方式等，并考慮訂單的質量和價值），并統一認定標準，就可能避免后續投融資雙方在是否達標問題上產生重大分歧。

02上市類回購觸發條件

上市是另一類典型的回購觸發條件。既有的相關司法判例大多支持將上市作為對賭回購觸發條件。例如，在F基金與DF公司股權轉讓合同糾紛案中，因DF公司未能在投資協議約定的期限內上市，F基金訴至法院，請求DF公司實控人履行回購義務。法院認為因觸發回購的條件已經成就，F基金的股權回購請求權具有合同依據，故予以支持。

然而，全球各地證券市場對于對賭協議的接受度并不相同。以中國大陸為例，企業在申報上市之前，通常需清理包括回購權在內的股東特殊權利條款。因此，為了避免投資方的回購權因目標公司上市失敗而受到影響，需在投資協議中明確回購權等股東特殊權利的終止和恢復條件，即：如公司首發上市的申請被撤回、被駁回、被不予審核、不予核準的，回購權條款將自動恢復效力。

此外，商業實踐中，在大多數情況下會將合格上市約定為回購觸發條件且對上市地沒有要求，但也有明確將某些交易市場排除在合格上市之外的，只要約定清晰也不會引發爭議。然而，有些投資協議將對賭目標約定為“完成上市準備”甚至“啟動上市程序”，由于沒有清晰的判斷標準，發生爭議就不可避免了。

03違約類回購觸發條件

違約類回購觸發條件旨在保障投資人權益，當目標公司核心團隊（包括創始股東等，下同）出現違反投資協議約定、損害投資人股東利益的情形時，投資人有權主張回購權。

商業實踐中使用最頻繁的違約類對賭回購觸發條件包括以下幾種情形：首先，目標公司核心團隊違反競業義務。例如，楊春寶律師曾代理過一起回購案，在該案中，某互聯網創業公司的創始股東，在公司接受投資后，暗中成立與目標公司業務高度相似的競爭企業，利用目標公司獲取的商業資源開展競爭業務。核心團隊的該等競業行為可能導致目標公司流失市場份額、泄露商業秘密，并直接沖擊公司的盈利能力和發展前景，從而嚴重損害目標公司的利益及投資人的預期收益。在此類投資協議中，對于競業的界定非常關鍵，比如在一起回購案中，投資人主張創始股東已觸發競業回購條件，但創始股東卻主張目標公司的主營業務是家用掃地機器人，而其另外創立的公司研發經營的是商用掃地機器人，二者并無競爭關系。再如在另外一個項目中，投融資雙方對于“紫外級技術”與“深紫外技術”的界定也各執一詞。其次，違法轉移公司資產也是典型情形。例如，某制造業企業管理層擅自將公司核心生產設備或關鍵專利技術以不合理的低價轉讓給關聯方，導致公司業務遭受重創。幸好被投資人及時發現，隨即向法院訴請主張回購權，并挽回了部分投資損失。此外，諸如目標公司提供虛假財務信息、未將投資款用于約定用途、核心人員重大違法犯罪或失信等損害投資人股東利益的情形，同樣可設置為違約類回購觸發條件。

04行業定制類回購觸發條件

投資方擬投資的目標公司所處的行業包羅萬象，這就需要針對目標公司所處行業的特點和發展狀況，以及目標公司自身所處階段量身定制一些回購觸發條件。以下我們將結合楊春寶律師團隊的相關項目經驗，對不同行業目標公司可能涉及的，與行業相關的回購觸發條件進行介紹。

1 醫藥研發企業：以研發進展為核心

醫藥研發企業的核心價值在于藥品研發成果，因此其對賭回購觸發條件大多與研發關鍵節點緊密掛鉤，根據楊春寶律師團隊的相關項目經驗，醫藥研發企業涉及研發的回購觸發條件主要包括以下幾種：

藥品上市許可

藥品上市許可是醫藥研發企業實現商業化的關鍵一步，也是投資人最關注的核心目標之一，因此常被列為對賭回購的重要觸發條件。如目標公司未能在投資協議約定時間內取得特定藥品的上市許可，即觸發回購條款。從法律與商業邏輯來看，此類觸發條件的設定需明確以下要點：一是清晰界定“藥品上市許可”的具體范圍，如針對特定適應癥、特定規格的藥品，避免因定義模糊引發爭議；二是合理約定時間期限，需充分考慮藥品研發的客觀規律，包括臨床試驗周期、監管審批流程時長等，防止因期限過于苛刻導致條款顯失公平；三是明確除外情形，如不可抗力、政策重大調整等無法歸責于目標公司的因素，需在協議中明確約定免責條款，保障投融資雙方合法權益。

臨床試驗階段

臨床試驗是藥品研發的核心環節，分為Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期等不同階段，每個階段的試驗結果直接影響藥品研發的后續進展。因此，將進入特定臨床試驗階段或完成特定臨床試驗目標作為對賭回購觸發條件，在醫藥研發企業的對賭安排中較為常見。此類觸發條件的設定需注重細節把控：首先，需明確臨床試驗階段的具體要求，如Ⅱ期臨床試驗的入組人數、試驗周期、評價指標等，需與醫藥行業標準及藥品研發實際需求相匹配；其次，約定試驗結果的認定標準，需量化關鍵指標（如有效率、不良反應發生率等），避免使用“良好”“達標”等模糊表述；最后，設置合理的補救機制，若目標公司因客觀原因導致試驗進展延遲或結果未達標，可約定一定的延長期限或調整方案，而非直接觸發回購，體現對研發過程不確定性的包容。

除上述兩個對賭回購觸發條件外，BD成效也是常見的對賭目標。這是適用于醫藥研發企業的特定財務業績指標，只要清晰約定即可，本文不再贅述。

2 科技型企業：技術成果轉化

在科技型企業（如人工智能、新能源技術等領域）的股權投資中，技術成果能否成功轉化為商業化產品或產生實際收益，是投資人評估投資價值的核心因素，因此技術成果轉化相關目標常被列為回購觸發條件。此類觸發條件的關鍵在于明確“技術成果轉化”的界定及收益計算標準：一方面，需清晰定義技術成果轉化的具體形式，如推出商業化產品、實現技術授權使用或轉讓等；另一方面，對于收益目標，需明確計算口徑（如是否扣除稅收、成本等），并考慮市場環境、行業政策等外部因素的影響，設置合理的調整機制，避免因客觀環境變化導致融資方陷入被動。

3 特定資質或許可

對于某些特定行業（如環保、教育、醫療服務等），企業的經營活動需以取得特定資質或許可為前提，若無法按時獲取相關資質，將直接影響企業的正常運營及盈利能力，因此，特定資質/許可的獲取常被納入對賭回購觸發條件。此類觸發條件的設定需注意以下兩點：一是明確資質/許可的具體類型及等級，不同行業、不同業務對應的資質要求差異較大，需在協議中精準約定，避免歧義；二是考慮審批流程的不確定性，主管部門的審批進度可能受政策調整等因素影響，因此需在協議中約定合理的寬限期及除外情形。

4 重大合同簽訂/合作達成

對于以市場拓展、業務合作為核心發展戰略的企業（如供應鏈企業、平臺型企業等），能否簽訂重大合同或達成關鍵合作，直接關系到企業的營收增長及市場地位，因此這類目標也常被列為對賭回購觸發條件。此類觸發條件的核心在于明確“重大合同/合作”的判定標準：需在協議中量化合同金額、合作期限、合作方資質等關鍵指標，避免因“重大”的定義模糊引發爭議；同時，可明確合同的生效條件（如需經雙方蓋章確認、相關審批流程完成等），確保合同的真實性與有效性，防止目標公司通過簽訂“形式合同”規避義務。比如楊春寶律師團隊在代表投資人投資某碳酸鋰電池項目中，將與寧德時代簽訂供應合同作為對賭目標，為此不僅約定了合作期限、年度合同金額等關鍵指標，還細化了驗證方式以及未達目標時的調整機制，而非簡單觸發回購。

結語

隨著商業投資的不斷創新，對賭回購觸發條件正朝著多元化、行業化、精細化的方向發展。明確、具體、合理，且操作性強的回購觸發條件，不僅是對賭回購機制有效運行的基石，更是保障投資交易公平、公正，維護投融資雙方合法權益的關鍵所在。它能夠為投融資雙方在交易過程中提供清晰的行為指引和預期，減少潛在的爭議和糾紛。

作者簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續榮登《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

孫律師在執業前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，并具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發表數十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業并購、電商和勞動法律事務。

作者簡介

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務所律師

李律師畢業于復旦大學法學院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務業務領域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調查、交易文件審閱等法律服務，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風險控制相關的法律服務。

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