美國政府經濟貿易政策逐漸動搖美元本位國際貨幣體系 利多因素下人民幣匯率有可能升“破7”

每經記者：張壽林 每經編輯：陳,星

12月10日，美國聯邦儲備委員會宣布，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到3.5%至3.75%。這是美聯儲繼9月17日、10月29日降息后年內第三次降息，幅度均為25個基點。12月11日，在岸人民幣對美元盤中一度升至7.0550，而截至12月15日14時36分，在岸人民幣對美元升至7.0502，距離“破7”更進一步。11月下旬以來，人民幣對美元大幅升值。

特別是從跨境人民幣指數來看，自2017年以來，該指數向斜上方整體不斷延伸，表明人民幣國際化水平不斷創新高，而這又進一步為人民幣幣值提升構筑更強支撐。

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圍繞人民幣匯率波動以及新一年的走勢，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了中銀證券全球首席經濟學家管濤。他表示，不確定性是最大的確定性，各方應在情景分析的基礎上做好應對預案，而不宜押注單邊匯市行情。

利好人民幣匯率因素顯現

NBD：近期，人民幣迎來較大幅度升值，已逼近7.0，有望“破7”。請問有哪些動因？

管濤：11月最后一周以來，境內外人民幣交易價加速升值，均創一年多來的新高，這再度點燃了市場做多人民幣的熱情。

回顧近期走勢，推動這波人民幣匯率加速上漲的誘因有三：一是最新降息落地的三周前，多名美聯儲高官已表態支持降息，市場寬松預期重啟。根據芝加哥交易所（CME）聯儲觀察工具之前的預測，12月份降息的概率由11月20日的35.4%升至11月28日的85.4%。而今，美聯儲降息如期落地；二是11月24日晚中美兩國元首通話，討論了中美合作、烏克蘭危機等相關議題；三是11月26日市場傳聞白宮國家經濟委員會主任哈塞特領跑美聯儲主席之爭，進一步鞏固了市場降息預期。當日，10年期美債收益率盤間跌破4%，美指繼上日跌破100點之后進一步下挫0.22%。

NBD：接下來，人民幣匯率波動面臨哪些重要影響因素？

管濤：往后看，利好人民幣匯率的因素或將進一步積累并顯現。

首先，美聯儲降息或驅動美元指數進一步走弱。美聯儲今年9月恢復降息，并于10月連續降息。若美國就業形勢繼續惡化，通脹形勢可控，美聯儲將進一步降息。尤其是明年5月美聯儲主席鮑威爾卸任后，美聯儲有可能淪為政治工具，傾向更大力度的降息。若受美股泡沫破滅或關稅政策影響，美國經濟陷入衰退，美聯儲甚至可能重啟非常規貨幣政策操作。

其次，美國政府對于美元信用的傷害尚未見底。國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家羅格夫在新書《我們的美元，你們的問題》中直言，美元主導全球經濟的“特權”正面臨前所未有的挑戰。日前，羅格夫又撰文指出，推動人工智能和穩定幣普及的政策或許會在短期內提升美元價值，但美聯儲獨立性的削弱以及永久性大規模減稅政策導致的財政狀況惡化，將損害美元信譽。這將進一步降低全球持有美元資產的興趣，令包括人民幣在內的非美市場和非美元資產可能受益于國際資本回流和全球資產再平衡。

再次，中美經貿關系短期內可能趨于相對穩定。

最后，中國經濟發展動力和社會活力將持續增強。“十五五”規劃建議（以下簡稱《建議》）提出，要強化逆周期和跨周期調節，實施更加積極的宏觀政策，持續穩增長、穩就業、穩預期。同時，《建議》還提出，聚焦制約高質量發展的體制機制障礙，推進深層次改革，擴大高水平開放。推動經濟增長保持在合理區間，全要素生產率穩步提升，經濟增長潛力得到充分釋放。推動科技自立自強水平大幅提高，重點領域關鍵核心技術快速突破，并跑領跑領域明顯增多，科技創新和產業創新深度融合，創新驅動作用明顯增強。

這將支持中國經濟持續恢復、創新驅動作用逐步增強，推動中美經濟周期和貨幣政策分化趨于收斂，夯實強勢人民幣的基本面支撐。

然而，在有外部環境不確定性挑戰和新舊動能轉換壓力的情況下，短期人民幣匯率也面臨以下不確定、不穩定因素。

一是國內“四穩”任務依然艱巨。由于對外部沖擊有預判有預案，今年中國主要經濟指標運行良好，前三季度國內生產總值同比增長5.2%，較上年同期高出0.4個百分點，這為全年實現5%左右的預期目標奠定了堅實基礎。然而，從支出法看，出口前置，外需對經濟增長拉動作用增強，貢獻了0.36個百分點，內需（消費+投資）合計僅貢獻了0.04個百分點。

日前，世界貿易組織（WTO）警告稱，美國關稅政策可能對國際貿易體系造成“80年來前所未見的破壞”，預計明年全球貨物貿易量增速將從今年的2.4%降至0.5%。若明年相關工作不能取得明顯成效，短期內穩就業、穩企業、穩市場、穩預期將會面臨較大挑戰。

二是外貿環境變數依然較多。當前，國際經濟貿易秩序遇到嚴峻挑戰，不排除美國關稅政策引發多米諾骨牌效應。一方面，美國脅迫其他國家和地區簽訂的貿易協定中含有毒丸條款，限制通過第三方對美的間接出口（轉出口）；另一方面，美國關稅政策以減少美國巨額貿易赤字為重要目的，在世界經濟增長動能減弱的情況下，將加劇全球范圍內的存量博弈，出口市場將會變成更加寶貴和稀缺的資源。

三是美元指數或沒有預想的那么弱。即便哈塞特入主美聯儲，但當美聯儲穩通脹、穩就業的雙重使命面臨沖突時，他更需要向市場證明捍衛美聯儲獨立性的決心和勇氣。況且，美聯儲主席并不決定利率，利率未來怎么走仍取決于美國經濟數據。故哈塞特“領跑”的消息并未讓美元下挫太多，到11月28日美元指數收在99.44點，較11月26日僅再下跌0.15%。同期，10年期美債收益率收在4.02%，較11月25日還升了1個基點。

此外，即便特朗普新政在持續損害美元國際信譽，但這輪國際貨幣體系多極化的主要受益者是黃金，而黃金的主要計價和結算貨幣仍然是美元，這將給美元匯率提供支持。

最近，美指與國際金價走勢此消彼長的負相關性脫鉤或與此有關。

根據美國財政部發布的國際資本流動報告（TIC）數據，今年前三季度，美元指數累計下跌9.83%，美國吸收國際資本凈流入同比增長39.0%。其中，官方外資由去年同期凈流入1968億美元轉為凈流出41億美元，但私人外資凈流入增長84.3%，達到1.13萬億美元。

不宜押注單邊匯市行情

NBD：隨著近期人民幣整體較大幅度升值，市場對新的一年更加樂觀。您對人民幣匯率接下來的走勢有哪些預判？

管濤：由于各種積極因素不斷積累，人民幣匯率或走出了前期單邊下行的行情。當前，無論從理論還是市場看，人民幣都沒有出現明顯失衡，故影響匯率漲跌的因素同時存在。只不過，某些時候是上漲因素占上風，人民幣就升值；某些時候是下跌因素占上風，人民幣就貶值。站在今天看，在利多因素主導下，人民幣匯率“破7”是有可能的，但能否站穩仍不確定。若貨幣當局對匯率波動的容忍度提高，人民幣匯率相對前些年將呈現寬幅震蕩；若繼續強調匯率維穩，則意味著或將繼續維持窄幅波動的格局。

不確定性是最大的確定性，各方應在情景分析的基礎上做好應對預案，而不宜押注單邊匯市行情。

NBD：在美聯儲降息的當下，日本央行加息預期卻大幅上升。在全球經濟整體放緩情形下，日本央行為何逆勢而行？

管濤：事實上，過去多年，日本推行零利率政策甚至負利率政策，盡管2024年初在工資-物價上漲螺旋確認后首次加息，由此退出負利率安排，但之后操作相對謹慎，加息幅度小，且加息頻次上表現克制。

但是目前來看，日本國內通脹突出，核心通脹率達3%以上，而美國即便加關稅后通脹率也未達3%。

日本執行的是2%通脹目標制，2022年以來通脹持續超標，至今已持續三年，未得到根本緩解。在高通脹下，日本工人實際工資已連續10個月同比下降，因而未來工資-物價的上漲螺旋可能進一步蓄力上行。

正因如此，稍前日本央行稱，12月份可能考慮加息。不過，日本經濟并未擺脫困境，三季度GDP再度陷入負增長，環比折合年率下降2.3%。因而，日本政府并不支持日本央行加息操作。日本新首相上任以來，啟動新一輪財政刺激，大規模增發國債致日本長債收益率上行，一度引發股債匯“三殺”。

日本政府既要考慮經濟增長，也要考慮政府債務可持續性，而日本央行，首要考慮的是維護物價穩定，維護自身市場信譽。

單就加息而言，這有助于提振日元。但是匯率問題從來都是影響因素多，精準預測難。例如當前市場可能關注利差問題，美聯儲和日本央行貨幣政策分化，一端降息一端加息，利差收窄利好日元，但是日本政府債務可持續性問題又利空日元。此外，日本新首相發表不當言論，也利空日元。因而，匯率影響因素很多，不能簡單認為日本央行一加息，日元便升值。

回顧2022年3月至今年10月，日元實際有效匯率指數下跌達16%。但當前水平上，市場并不敢貿然做多日元。事實上，今年前11個月，日元對美元升值不足1%，而人民幣還升值了3%以上。

NBD：對于更好推進人民幣國際化，您有哪些思考？

管濤：美國現政府的經濟貿易政策正在逐漸瓦解美國例外論、擴大美元信用裂痕，加劇全球經濟碎片化風險，動搖現行美元本位的國際貨幣體系，給包括人民幣在內的非美貨幣擴大國際使用空間提供了難得的機遇。

然而，在大國關系牽動國際形勢、國際形勢演變深刻影響國內發展的情況下，外部環境不利影響增多仍是“十五五”時期我國發展面臨的最大挑戰，這將更加考驗我國的經濟發展韌性、宏觀治理效能和微觀主體活力。

從國內外經驗看，擴大開放將倒逼深化改革，但要將壓力及時轉化為動力。如果改革和開放的節奏沒有很好的協同，很可能會出現波折。

屆時,即便重新收緊資本外匯管制，也將產生損害。因此，統籌推進人民幣國際化和資本項目開放需要大膽設想、小心求證，與深層次改革同研究、同部署。

《建議》部署的以下重點領域、關鍵環節改革對人民幣國際化行穩致遠至關重要：一是做強國內大循環，二是增強科技創新能力，三是健全知識產權保護制度，四是提升宏觀經濟治理效能，五是完善中國特色現代企業制度，六是夯實資本市場功能。

從國內外經驗教訓看，金融開放即便沒有嚴格的“條件論”和“次序論”，開放與改革也不能背離太遠。要堅持開放是服務于國內經濟發展，不是為了開放而開放，為了國際化而國際化。如果《建議》提出的前述重大改革任務能夠盡快落地生效，推進人民幣國際化和資本項目開放將會水到渠成。在具體操作中，要堅持改革與開放“雙輪驅動”，不斷動態評估改革進展，據此調整開放的節奏和力度，以更好統籌開放與安全。