傳音控股沖刺“A+H”：凈利潤暴跌超50%，“非洲之王”光環黯然失色

2025年12月2日，深圳傳音控股股份有限公司（以下簡稱“傳音控股”或“公司”）正式向香港聯交所遞交H股發行上市申請，沖刺“A+H”雙資本平臺，中信證券擔任獨家保薦人。這一動作距離其2019年科創板上市已過去六年，彼時公司憑借“非洲手機之王”名號創下了市值高光。

作為深耕全球新興市場的智能終端龍頭，傳音控股自2013年成立以來便聚焦非洲、南亞、中東等增量市場，通過本地化技術創新與多品牌策略構建起市場壁壘。據弗若斯特沙利文數據，2024年，公司手機銷量在非洲市場的份額高達61.5%，同時穩居新興亞太、中東市場榜首。雖然傳音控股頂著“非洲之王”光環已久，但在光環之下潛伏著不少危機。今年以來，傳音控股A股股價表現波動，截至2025年12月15日，其股價從年初至今跌幅近25%。

凈利潤大幅下滑超50%，新興市場增長失速

國內二級市場的反映也從側面凸顯了公司今年業績表現不盡人意。公司港股招股書披露2025年上半年，公司營業收入290.77億元，同比下滑15.86%；凈利潤12.42億元，同比暴跌56.65%。此外，公司披露的2025年三季度業績報告，2025年前三季度，公司營收495.4億元，同比有所下滑3.33%；歸母凈利潤為21.48億元，同比下滑44.97%，公司盈利能力持續承壓。

（圖片來源：公司招股書）

傳音早期的崛起始于對非洲低端市場的精準卡位，不過招股書數據顯示，這一核心優勢正被競爭對手快速蠶食。公司招股書披露，按弗若斯特沙利文數據，2024年，傳音控股在非洲手機市場以61.5%的銷量份額仍穩居第一，但2025年上半年形勢急轉直下：非洲地區手機銷量同比暴跌18.9%至4186.5萬部，對應收入96.51億元，同比下滑4.45%。

更嚴峻的是，其全球化擴張也陷入“全面收縮”。公司招股書顯示，截至2025年6月30日，四大新興市場收入全線下滑：公司手機業務的第二大市場亞太市場收入104.1億元，同比下滑19.56%；其次中東市場收入26.83億元，同比下滑19.79%；拉美市場收入為24.37億元，同比雙位數下滑27%；中歐及東歐市場收入9.11億元，同比大幅下滑59.59%。曾經被寄予厚望的東南亞市場、中東市場，未能成為公司第二增長動力。

市場競爭加劇，凈利率接近腰斬

第三方市場調查機構Omdia最新研究顯示，2025年第三季度，非洲智能手機出貨量同比激增24%，達到2280萬臺。具體來看，2025年第三季度非洲智能手機出貨量排在第一位的仍是傳音，以51%的市場份額遙遙領先，同比增長了25%，但同期小米和榮耀的增長率為34%和158%，大有后來居上的態勢。

（圖片來源：數據分析公司Omdia研報）

此外傳音控股招股書顯示，截至2025年6月30日，公司毛利率從2024年同期的20.84% 降至19.03%，與此同時，凈利率也從8.3%暴跌至4.3%，毛利率的下滑主要是由于原材料成本上升和市場競爭加劇導致的單機售價下降。其招股書也披露，公司智能手機均價從2022年551.4元降至2025年上半年的547.5元左右。

除了外部競爭格局激勵以外，公司智能手機產能利用率較為波動，從2023年的90.7%下滑近10個百分點至2024年的80.8%，但2025年上半年有所回升至83.2%。

更值得關注的是公司存貨周轉天數，從2022年的68.7天持續攀升至2025年上半年的70.9天，存貨金額高達92.97億元，占流動資產總額的24.9%。公司存貨積壓不僅占用大量營運資金，更有可能給現金流帶來巨大壓力。

據公司招股書，2022至2024年及2025年上半年，公司經營活動現金流凈額分別為19.5億元、118.5億元、27.9億元，267.6萬元，呈現劇烈波動的情況。2025年前三季度，公司經營活動現金流凈額回升至32.85億元，主要得益于期內原材料采購付款同比減少。

（圖片來源：公司招股書）

訴訟纏身疊加大股東巨額套現，引市場隱憂

引發市場爭議的是控股股東的套現行為。公開數據顯示，2025年9月，傳音控股控股股東深圳市傳音投資有限公司通過詢價，擬以81.81元/股的價格減持公司股份2280.7萬股，占傳音控股總股本的比例約為2.00%。按此計算，傳音投資套現約18.66億元，持股比例從49.64%降至47.15%。這是傳音投資近一年半內第二次減持，2024年5月，傳音投資彼時以125.55元/股的轉讓價格，轉讓傳音控股806.57萬股股票。

傳音投資通過這兩次減持之后，其合計套現約28.79億元。在傳音控股今年業績承壓節點，實控人多次套現被市場解讀為“前景信心不足”，并且二級市場隨即用腳投票，公司股價從9月25日到12月15日持續下跌，累計跌幅約35%。

近年來，智能手機行業技術迭代迅速，折疊屏、AI手機等新趨勢方興未艾。傳音若不能在前沿技術上保持跟進，可能喪失技術領先優勢。同時，傳音控股作為后來者，在全球范圍內面臨著諾基亞、飛利浦、高通等公司的專利訴訟風險，可能導致巨額專利費用或產品禁售。

2024年以來，傳音控股陷入密集的專利訴訟圍剿。據公司招股書，截至2025年6月30 日，公司仍有六宗標準必要專利（SEP）案件在審，其中四宗位于歐洲（每宗爭議金額約 1260萬元人民幣）、兩宗位于拉美（每宗約40萬元人民幣），原告涵蓋飛利浦、高通等行業巨頭，涉案技術包括音頻編碼、圖像濾波等核心領域。

專利訴訟的困境背后或許是傳音控股對研發輕視所致。雖然公司招股書顯示，2022年至2024 年，公司研發費用逐年增加，分別為20.78億元、22.56億元和25.17億元，但研發占營收的比例分別為4.46%、3.62%和3.66%。截至2025年6月30日，公司研發占比上升至4.7%。然而，與行業內其他領先企業相比，傳音控股的研發投入仍然偏低，這可能影響其長期的技術創新能力和市場競爭力。

（圖片來源：公司招股書）

為化解專利危機，傳音控股不得不支付高昂和解費。從2024年四季度至2025年三季度，公司先后與諾基亞、高通達成和解，但未披露金額。

更致命的是歐洲市場風險。華為今年6月20日在向位于德國的歐洲統一專利法院（UPC）慕尼黑地方法庭起訴傳音控股及其關聯公司，指控其侵犯華為一項名為“偏移解碼裝置、偏移編碼裝置、圖像濾波裝置和數據結構”的歐洲專利（EP2725797）。若敗訴，傳音產品在歐洲銷售可能會遇到巨大阻力，從而影響其歐洲業務的擴張關鍵期。

早在2019年科創板上市時，傳音就提出“硬件+互聯網服務”生態戰略，但六年過去仍停留在概念階段，公司雖有2.7億月活用戶但未能轉化為有效收入，成為典型的“用戶規模陷阱”。

招股書數據顯示，截至2025年上半年，公司的移動互聯網服務收入僅4.17億元，占總營收1.4%。傳音OS雖有2.7億月活用戶，但單用戶年創收僅3元。而小米同期互聯網服務收入占比達 8.7%，并且小米單用戶年創收超過48元。

（圖片來源：公司招股書）

對于投資者而言，傳音控股是一個典型的“新興市場成長股”。其投資價值在于，它能否成功地將在非洲驗證過的商業模式復制到更廣闊的市場，并能否在保持規模增長的同時，有效提升盈利能力和技術壁壘。

對傳音而言，盡管公司在非洲擁有絕對優勢，但這一市場的消費能力天花板已現，且地緣政治風險高企。未來，傳音控股登陸香港資本市場需要向投資者證明，它不僅是“非洲之王”，更有能力成為一個在全球范圍內具備核心競爭力的、可持續發展的科技企業。（《理財周刊-財事匯》出品）