大參林2025年前三季度營收和凈利潤均創下同期新高，有其他問題嗎？

大參林醫藥集團股份有限公司（股票簡稱：大參林）成立于1999年，2017年7月在上交所主板上市，是中國具有影響力的藥品零售連鎖集團化企業。

大參林以發展藥店連鎖為立業之本，直營業務范圍覆蓋廣東、廣西、江西、河南、河北、福建、浙江、江蘇、陜西、黑龍江、湖北、四川、海南、山東、重慶、遼寧、新疆、山西、安徽、上海、內蒙古等省、市、自治區。

2025年前三季度，大參林的營收微增1.7%，前三季度創下了首次超過200億元的新紀錄。2022年及以前幾年，大參林的營收平均在兩成左右增長，從2023年開始，增速連續下跌，2025年前三季度也快增長不動了，這和其同行益豐藥房的情況類似。

超八成的業務是醫藥零售，還有15%出頭的加盟及分銷業務。主要的市場在華南，占比超六成；其他各大市場也都有所涉及。

凈利潤似乎進入了下跌一年，反彈一年，再過一年，小幅刷新年度營收紀錄的特殊模式。2025年前三季度反彈后創下了新的前三季度新高，是不是這一輪不需要兩年反彈就可以刷新年度新記錄呢？我們需要看一下分季度的情況后，再做預測。

分季度來看，營收從2024年四季度開始下跌，已經持續了兩輪的俯臥撐，這一年的時間足以說明，營收確實是增長不動了。凈利潤的表現還可以，這四個季度都是同比增長的狀態，但是更早的前四個季度卻是同比下跌的狀態，從前面所看到的年度的數據看，這應該算是盈利能力處在恢復之中。

2025年四季度的凈利潤表現可能會面臨一定的壓力，首先是這已經過了修復期，前期的數據已經是恢復后的較高水平，螺旋增長之中的增速下降是常見現象。其次是四季度是其傳統的淡季，再加上年底提成、年終獎發放和集中計提減值損失等影響，不確定性相對比較高。

季度間的毛利率差異還是比較大的，前兩年所體現出的都是逐季下滑，第二年一季度增長后，重新再來一輪。但第二輪的高度就有所下降了，好在下滑的幅度也在下降，也就是說季度間的毛利率差異仍然存在，但是更加平滑了。

每個季度都能維持盈利狀態，主營業務盈利空間的波動不算大，主要是四季度相對要差一些。2023年四季度的主營業務并沒有虧損，其虧損應該和年底集中計提相關減值損失有關。只有2023年一季度的主營業務盈利空間超過了10個百分點，也就是說，最近的十個季度，主營業務盈利空間都只有幾個百分點，單季主營業務盈利能力確實有下滑的趨勢。

按年度來看，毛利率持續下滑了多年，2023年似乎在35%左右找到了支撐。就算如此，也累計跌去了7個百分點左右。2021年以來的銷售凈利率都沒有超過5個百分點，也是從這一年開始，凈資產收益率都沒有超過20%。不管怎么說，大參林這些年的盈利水平一直都是優秀級的表現，這方面真還沒得挑。

2025年前三季度的主營業務盈利空間超過了前四年的水平，如果考慮到四季度的收益水平普遍要差一些的季節性因素，可能2025年全年的領先優勢不會太大。應對毛利率下滑，大參林用的是降低期間費用占營收比的措施。

但并不是直接壓縮期間費用，而主要是通過營收的增速快于期間費用的增速，只是這一招在2024年已經失效，2025年前三季度又能發揮出來，并非全是季節性因素，就算和上年的前三季度相比，2025年前三季度的期間費用也在下降，這應該是他們已經看到了市場形勢，并采取了應對措施。

現在看來，這些努力還是有效果的，2025年前三季度的期間費用占營收比下降2個百分點，正是其主營業務盈利空間提升的主要驅動力。

除2023年之外，每年的其他收益都是凈收益的狀態，主要的收益項是政府補助，主要的損失項是“資產減值損失”和“信用減值損失”。其他那些項目也都有，比如“資產處置收益”，這會不會和調整了部分門店之類的行業有關呢？我認為可能性是極大的。

“經營活動的現金流量凈額”表現較好，特別是從2022年以來，都是超30億元的大額凈流入，前兩年的固定資產類投資規模還不小，2025年前三季度已經大幅下降了，顯然已經意識到市場正在發生的變化，在后續期間的資本性支出方面，一定會更加謹慎的。

經營性長期資產在2023年末大幅增長后，2024年末增長變慢，2025年三季度天已經大幅下降了。其中主要下降的是“使用權資產”，主要是經營場所的房租合同等資本化后，擺在這里的，要么是房租價格有下降，要么是租房量的下降，或許兩者都有吧。

大參林的長短期償債能力都不算特別好，他們一直采取的是較高杠桿的經營模式。這種模式在以前是沒什么問題的，大參林也由此取得了比銷售凈利率高得多的凈資產收益率。隨著經濟形勢的變化，特別是營收的增長變慢，大參林可能會重新評估后，逐步采取更加保守的財務戰略。

2025年三季度末，已經出現了小幅“縮表”（總資產下降）的跡象，現在還不能說后續期間會持續縮表，但大規模擴表的模式可能接近尾聲了。

主要的流動資產是貨幣資金，高達66億元，占比過半；其次是存貨和應收類的業務款項，流動資產的質量不錯。主要的流動負債是“應收票據及應收賬款”，也就是供應鏈上的欠款，還有“其他應付款”和“合同負債”，短期有息負債只有10多億元。大參林的短期剛性償債壓力很小，只要業務能正常運轉，償債方面就沒什么問題。

很多同行的“應付票據及應付賬款”已經在下降了，但大參林這方面還在大幅增長。這是不可持續的，除非營收又恢復了較快增長。應收類的業務款項相對穩定，最近三個期末在很小的范圍內波動，其應收賬款周轉天數也比較穩定，應收款方面沒什么問題。

存貨的規模從2022年末以來在40億元左右，波動中增長的幅度很小。存貨周轉天數穩中有跌，在營收增長變慢后，確實是優化了存貨管理方面的工作。

大參林和益豐藥房一樣，最近幾年也遇到了營收增長變慢的問題，他們采取了調整經營場所規模，削減期間費用等措施應對；現在看來，效果還不錯。后續的市場如何變化，大參林還將如何應對，我們以后再看吧。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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