董廣陽最新發聲：傳統消費一定能走出來不用太過悲觀…

資料圖。本文來源 ：聰明投資者

董廣陽最新發聲：傳統消費一定能走出來不用太過悲觀…

“中國的傳統消費一定能走出來，大家不用太過悲觀。”

“消費市場呈現出明顯的分化特征，不再是過去大生產、大制造背景下‘你有我也有’的同質化階段，而是消費者根據自身特點選擇適合的消費品。”

“在AI浪潮的推動下，我們正在進入超級消費者時代，也是超級創業者時代。”

“‘超級消費者俱樂部’這類的組織會很有價值，能夠幫助消費者精細化選擇商品的平臺也會更具價值。”

“無論是縱向對比歷史數據，還是橫向參考國際市場，當前食品飲料行業整體估值都處于中等偏下、合理偏低估的狀態。”

“一家真正具備龍頭價值的公司，哪怕今年沒有業績，一年不生產，其市值也只是減掉這一年對應的利潤部分而已。

無論是從分紅角度，還是現金流折現模型來看，近三年的業績在整體估值中的占比都不到10%，長期業績才是其核心價值所在。”

以上是華創證券副總裁、研究所所長董廣陽，在12月21日雪球嘉年華中，就《再論消費的長期價值》分享的最新觀點。

被稱為業內“最牛食品飲料分析師”的董廣陽，曾連續多年蟬聯新財富最佳分析師第一名，在消費領域深耕18年的他見證了多輪行業周期更迭，這些研究經驗，也讓他對消費行業有著深入的理解。

本次交流中，董廣陽明確指出，在存量甚至縮量競爭的時代，消費行業的增長機會已不再依賴傳統產業變遷，而是去看企業的第二發展曲線，對此他聚焦四大方向分享了自己的看法。

面對市場對通縮、經濟低增長的擔憂，董廣陽直言，“消費行業的周期規律與自身發展特點、時代特征緊密相關，不會因經濟增速變化而改變。”

通過對中國消費從“產能為王”到“存量競爭”的三四十年演進復盤，董廣陽表示，2022年以后，消費行業已進入了新一輪調整期，AI 浪潮的到來正在推動超級消費者與超級創業者并存的時代來臨。

而在這一時代中，最重要的特征就是話語權向消費者轉移。

此外，對于白酒、大眾快消品、耐用消費品等細分領域，董廣陽也給出了自己的看法，比如，白酒行業有望在2026 年進入主動調整期……

最后，董廣陽強調，消費品的核心邏輯在于長期價值，在估值時更應關注長期業績和現金流折現價值。

聰明投資者整理了本場交流的重點內容，分享給大家。

今天是我十年之后第二次來。

2016年我曾在廣州做了一次匯報，之后消費行業開啟了一波波瀾壯闊的大牛市。十年之后又來這里，希望帶給大家一些新的思考。

我個人從2008年開始研究消費，18年來一直專注于這個領域，見證了中國消費的幾輪周期，也看到了很多公司蛻變繁榮，成長為千億、萬億市值的公司。

其實在2013～2015年時，消費行業并不好，投資者結構非常單一。

但現在，我很有幸看到了中國資本市場投資者結構的成熟，不僅有公募，險資等機構的長線資金越來越多；同時公募考核也在長期化。

大家對消費的關注度也比以前提高很多，即使現在消費行情較為低迷，但我們在傳統消費領域的調研仍然排不過來，日程很滿。

所以我相信，中國的傳統消費一定能走出來，大家不用太過悲觀。

當然，做投資我們肯定是抱著謹慎的追求，在穩健收益、合理回報的前提下，去期待新的變化。

重視消費企業第二增長曲線的破局之道

今天和大家分享幾個觀點，第一個是關于總量的問題。

這幾年，如果聽宏觀經濟研究員的分析來做消費投資，基本上沒法投，所有總量的數據都較為低迷。

消費面臨人口總量拐點已過、少子化、老齡化、單身化的趨勢明顯。

從極端數據看，在日本人口還未見頂的90年代到2005年的15年里，各種乳制品、啤酒、醬油總產量已經走入不增長甚至縮量的狀態。

我們在2018、2019年就在考慮，當房地產大周期過去，我們的總量數據處于存量甚至縮量的情況下，該怎么去投資？怎么尋找好的標的？

當時我們去日本做了大量的考察調研，寫了很多相關的公司報告。

我們自己總結了在此背景下的幾種機會，但首先要擺平心態，認識到未來在總量方面我們不會有太大的增長。

中國很多消費品中的大市值產業，已經逐步完成了工業化升級過程，比如，酒類、軟飲料、乳業、調味品這些，還有一些家電、家居產業。

再到生活中柴米油鹽醬醋茶的相關細分行業，也在工業化、連鎖化，也因此大的產業變遷機會在逐步減少，這是必然的。

但同時，也有很多新的方向。

比如，日本一些匠心經營的百年家族企業，會把一個業務持之以恒地做下去，這種公司非常值得尊敬。

但作為上市公司，能為投資者帶來的價值不算太多，因為它很難有新的增長。

從投資者的角度來講，有幾條線值得關注：

第一，新需求下的新品種和新模式。

比如，90年代朝日啤酒推出“Super Dry”，在啤酒低迷的過程中，單品大幅爆發帶來了市值的大幅成長。

再比如養樂多，作為功能性的食品飲料品牌，從80年代到2000年，30年沒有漲價，但通過抓住消費新的功能性需求，實現了市值大幅上漲。

日本引入了以前沒有的“7-11”模式，在日本實現了大幅成長，便利店開遍了全國。

這些是存在10倍股機會的地方。

第二，同心圓多元化。

有些公司在市場不好的時候，會通過同心圓多元化，即在能力范圍內，利用技術延伸實現跨界。

比如，明治原來是做酸奶的，通過不斷研究發酵技術往外延伸至醫藥等相關產品，這也是風險較小的業務成長方式之一。

第三，出海。

日本市場的整體規模很小，某些業務一做起來就到頂了，因此只能開啟向外的多元化拓展，出海是非常清晰的邏輯主線。

部分企業的國際收入占比甚至超過國內，比如龜甲萬、優衣庫、武田制藥、大金工業等幾乎在海外再造了一個企業。

中國企業家如今的共識也在于緊抓出海機會，未來很多頭部公司可能會把更多精力放在海外市場，比如東南亞、非洲等地。

我們有“時光機理論”，在中國發生過的事情可以在尚未成熟的市場復制。尤其中國企業在中國非常“卷”的市場環境中，練就了十八般的武藝，出去幾乎是降維打擊。

除了政策、政治環境不好把握外，從產品、經營、營銷，再到消費者認知把握，中國企業都掌握了絕對的優勢。

舉個例子，東南亞有一個蒙牛控股的冰激凌品牌叫艾雪（Aice），它就是從零開始一步一步復制中國早期冰激凌的經營創業史，從而變成了印尼最大，甚至有望成為全東南亞最大的冰激凌品牌。

第四，企業的全面轉型。

比如富士膠卷，原來是做膠卷的，現在企業利用自身的光影技術基礎，開始做醫療影像，再后來轉型做半導體，現在是一家新質生產力的企業。

這四個方向是消費品企業在尋求第二曲線、持續成長的典型破局之道。

消費行業有自身周期規律，不受經濟增速左右

第二個觀點是，消費行業有自身的周期規律與自身發展特點，與時代特征緊密相關，不會因為經濟發展的快慢而變化。

中國通過體制優勢和后發優勢，在過去三四十年完成了西方工業國家兩百年的現代化、工業化過程。

所以，中國過去每10年就換一套新的模式、新的玩法、新的玩家。

少部分企業穿越了這10年后又實現了新的成長，但大部分企業就變了。

其中，白酒的頭部企業一輪一輪的穿越周期，其他消費品里也有少數的頭部企業穿越了周期，但大部分企業都是重新再來。

和大家做一個簡單的復盤，七八十年代末九十年代初，中國確立社會主義市場經濟體制，市場進入了一個供不應求的階段。

當時中國工業化并未展開，消費者剛剛覺醒，企業能不能成功的核心在于產能。

初創企業的工廠門口永遠排著長隊，不用花心思在銷售、渠道、消費者上，只要把產品做出來就行。

企業“野蠻”成長時，隨便打個廣告，全國各地的需求紛至沓來。

也因此出現了假貨、假酒等眾多產業問題，這些問題在后續的亞洲金融危機中被持續暴露，產業開始大范圍出清。

直到2001年加入WTO之后，中國經濟重新起飛，產業大洗牌完成，市場進入第二個階段。

經濟快速擴張的同時帶動了供給的快速擴張，消費也經過初步教育快速擴張。

所以，對于企業、消費者體感最好的階段，就是2002到2012年，全市場面臨量價擴張，全面繁榮。

此外，這一階段，渠道的重要性提升。

恰逢外資企業，寶潔、可樂的營銷理論引進，體系化的營銷方式讓中國很多企業重視起渠道網絡，大范圍的地面渠道網絡也是那時建成的。

一些有品牌基礎、有質量技術、有營銷能力的企業出現了體系化的成長，奠定了當下的經濟基礎。

但在2012、2013年之后，中國經濟又進入了三四年的低迷調整期，對過度營銷、過度搞渠道的企業做出整治，產業再次開展了一輪大出清和洗牌。

直到2015年，經濟重新進入上升期，消費產業進入存量競爭期。該階段隨著消費者的需求升級，帶動了消費行業的升級。

這一輪的產業升級為那些經過時間考驗的頭部品牌帶來了最好的時代。所有白酒、食品等頭部品牌市值漲幅最大的階段就在這十年。

當然，還有電商移動互聯網的驅動。

信息的快速傳播，加速了一線、二線、三線、四線消費者意識的同步，認知的同步。

此外，品牌的快速擴張也誕生出了不少爆款。

AI浪潮下，進入超級消費者與超級創業者時代

如今我們又來到了一個新的時代。

2022年之后，經濟進入了新一輪十年調整期。

過去三十年依托地產的經濟模式、人口總量發生了巨大變局。

我們這次的主題是“破局與重構”，而這三四年，正是對過去十年乃至三十年傳統發展模式下過度擴張企業的重新洗牌與出清。

在這個過程中，必然會誕生新的玩法和新的企業。

當然，那些長期堅守第一性原理、具備核心競爭力的企業，會繼續活得很好，這是毫無疑問的。

我們預計，只要中國經濟沿著這樣的邏輯推進，比如到2026年，“十五五”規劃落地實施，房地產周期的影響逐步減弱，新質生產力相關產業逐步接棒，經濟回歸穩定增長，消費市場也會隨之進入重新平穩、平衡的階段。

屆時，新的企業將開啟新一輪收入、盈利、市值與估值回歸的進程。

不過就當前階段來看，我們擁有強大的制造業，但短期面臨供給過剩的問題，過剩產能必須向外輸出，出海成為必然選擇，但整體而言供給端并不短缺。

其次，消費市場呈現出明顯的分化特征，不再是過去大生產、大制造背景下“你有我也有”的同質化階段，而是消費者根據自身特點選擇適合的消費品。

這意味著消費需求會更加個性化、細分化。

與此同時，時代背景發生了重大變化，AI浪潮已然來臨，AI智能體相關應用必然會如火如荼地融入日常生活。

我們正進入超級消費者時代。

每個消費者都可以擁有AI助理，現在隨時打開豆包這類AI工具，就能快速獲得消費選擇建議，幫助自己了解消費品，做出更理性的決策。

話語權正越來越向消費者轉移。

另一方面，這也是一個超級創業者的時代。

以前創辦一家企業可能需要幾千上萬人，未來很多助理工作都能由AI處理，創業模式會更加小團體化。

在這個超級消費者也是超級創業者的時代中，能否調研并理解一家企業，關鍵在于是否深刻認知這樣的時代背景。

是否會將資源和行動聚焦在正確的方向上，也是判斷一家企業能否在下一個十年成為優質成長型企業的核心。

因此，“超級消費者俱樂部”這類的組織會很有價值，能夠幫助消費者精細化選擇商品的平臺也會更具價值。

比如山姆、胖東來的價值已經初步顯現，未來還會不斷演化，肯定會有更多企業朝著這個方向發展。

對于路徑正確的企業可以大膽地布局投資，是必然的發展方向。

承認白酒行業總量回落，相信企業的適應能力

第三個觀點來簡單談談對白酒、傳統消費的看法。

白酒行業終究逃不開十年周期規律，每輪周期都是政策、經濟與行業三者疊加的結果，好的時候各類利好集中涌現，差的時候各種利空接踵而至。

但往往在行業內都普遍悲觀，認為頭部公司未來十年都沒希望的時候，機會就出現了。

首先，白酒行業的優質商業模式不會改變；其次，總量的回落不可避免。

我們無法避免房地產經濟帶來的相關消費低迷，年輕人面臨酒類多元化選擇，白酒不再是唯一選項。

但是，優質商業模式下的企業仍有回轉空間，頭部公司也有搶奪市場份額的余地，行業出清之后，商業模式的價值依然會體現出來。

所以我認為，要承認白酒行業總量的回落，但也要相信企業的適應能力。

2022年開始，近兩三年行業都處于被動調整期，之后會進入被動適應期，最終會來到主動調整期。

前幾年的被動調整期企業努力維持業績報表，但需求一直在下滑，批發價的下跌就是最好的證明。

從今年下半年開始，企業報表明顯下行，進入被動適應期，企業只能通過降低供給來應對。

再過一段時間，一旦批發價企穩，行業就會進入主動調整期。

在新的常態下，企業會迎來新的發展階段，重新開啟上行進程，對此我比較確信。

而且白酒不只是一種飲品，更是文化的代表。

白酒行業必然會經歷底部階段。從當前情況來看，行業正在逐步過渡，有望在2026年從現在的被動適應期進入主動調整期。

在這個過程中，我建議不要只看年度數據，季度數據更具有參考價值，可以清晰地看到企業從被動調整到主動調整的過程。

比如貴州茅臺在2013～2015年期間，每年都會有個別季度進行主動調整，以此實現年度間的平衡平穩。

在這些個別季度的調整中，可以看到企業壓力、政策，以及經營行為的微妙變化。

這時更需要用“顯微鏡”去仔細研究，不僅要聽企業說什么，更要關注企業做什么，同時研究大環境以及核心用戶的真實想法。

當前食品飲料行業的估值處于合理偏低估的狀態

大眾快消品領域相對簡單，由于產品都有保質期，庫存能很快出清，所以行業走勢主要受大環境影響。

大環境的變化加劇了市場競爭，這一點近兩年體現得非常明顯。

過去我們常說行業資源向頭部集中，市場份額向排名前五、前十的企業靠攏。

但去年開始，第一名和第二名之間的差距出現了明顯變化，這是一個新的趨勢，意味著第一名企業的穩定性基本確立。

隨著穩定性提升，企業的分紅率也在持續提高，比如最近海天味業公布了80%以上的分紅率。

在這樣的背景下，這些頭部企業的價值開始逐步顯現。

但食品飲料行業的估值很難回到2014、2015年的水平。

一方面是因為現在行業波動比那時小；

另一方面是當前資金成本遠低于過去，現在國債收益率不到2%，而很多食品飲料企業的股息率能達到3%、4%甚至5%。

無論是縱向對比歷史數據，還是橫向參考國際市場，當前食品飲料行業整體估值都處于中等偏下、合理偏低估的狀態。

耐用消費領域，汽車、家電，相關補貼政策在逐步退坡，但出海業在穩步推進，新增機會多來自此。

我最近調研了很多相關企業，發現一個特點，那些具備“生產制造在中國、設計在海外、營銷體系由海外留學生活的二代搭建”有這三個要素的企業，出海業績往往都很好，股價表現也十分突出，我相信未來還會有不少這樣的公司涌現。

中國企業的生產制造能力在全球范圍內都很有競爭力，但過去在產品設計上存在短板，產品不夠高端，不符合海外市場需求。

現在這些企業聘請了大量海外設計師，借助他們的專業能力設計出符合當地需求的產品，快速進入亞馬遜、Costco、山姆等海外主流渠道。

線下布局方面，老一輩創業者很難推進，但在海外留學的二代們愿意在海外發展事業，能夠搭建起完善的線下網絡。

因此這類企業從去年、前年開始就已經發力，很多輕工制造、家電家具類企業都符合這個特征。

服務消費領域，完全符合超級消費者和超級創業者時代的特點。

這是一個商業覺醒的時代，商業邏輯已經發生反轉。

過去的邏輯是為廠家服務，幫廠家做營銷、做設計，再通過渠道把產品賣出去；現在是為消費者服務，所有產品都圍繞消費者需求設計開發，供應商主要負責代工，話語權倒轉。

在這樣的趨勢下，

第一，聚焦最大公約數的需求，滿足大眾普遍需求；

第二，憑借最低價格優勢，席卷全球市場；

第三，打造最具個性的情感IP，比如寵物相關領域，日本三麗鷗的相關IP就是很好的例子；

第四，提供最佳的消費體驗。

未來圍繞這四個方向，未來一定會涌現出更多新企業，只是需要我們更細致地考察甄別。

消費品的核心價值在于長期穩定且具有可持續性的業績

最后，消費品的核心價值，大部分不在于短期業績波動。

一家真正具備龍頭價值的公司，哪怕今年沒有業績，一年不生產，其市值也只是減掉這一年對應的利潤部分而已。

無論是從分紅角度，還是現金流折現模型來看，近三年的業績在整體估值中的占比都不到10%，長期業績才是其核心價值所在。

這一點在2014、2015、2016年就已經體現過。

當時消費品行業估值很低，滬深港通開通后，外資愿意大量買入是因為外資采用長期現金流折現模型估值，而國內多數機構仍使用簡單的PE模型估值。

這兩種估值體系的差異，導致外資認為當時的消費品企業很便宜，而國內機構因為只看短期業績，覺得還沒到特別便宜的程度，最終外資趁機大量布局。

如今消費品行業估值再次回落，新的機會也隨之出現，不過這一輪的主力資金可能不是外資，外資還在觀望中，只有不少新興市場的基金經理比較看好。

更明顯的是，長線資金比如保險資金、企業年金等，會更看重長期價值，更認可現金流折現模型的估值邏輯。

哪怕企業基本面短期兩三年不太好，但只要具備長期價值、能持續帶來分紅回報，就愿意投資。

這樣的投資邏輯會推動消費品行業迎來一輪長線的慢牛，我相信這必然會實現，大家可以拭目以待。

過去我們估值時，更多依賴PE指標，關注成長性數據；未來大家會更看重企業發展的確定性、持續性和穩定性，同時波動不能太大、可持續時間更長，如此現金流折現回來的價值也會更大。

我相信每個細分領域都會有部分企業長期存在，它們的價值會更加凸顯，價值投資的可把握機會也會越來越多。

如果大家追求高收益，可以關注日新月異的科技領域，通過緊密跟蹤行業動態，同樣能抓住收益機會。

但如果追求穩健收益，可以參考上一輪外資的估值邏輯，這一輪可以借鑒社保基金、保險資金、企業年金的估值思路。

要么跟著這些長線資金布局，要么按照自己認可的價值體系去選擇投資標的，相信一定能享受到這一輪長線慢牛帶來的收益。■