供需格局迎來邊際變化，太陽紙業或率先走出周期底部

近幾個月，造紙行業迎來了多輪集中調價。包裝紙價格自三季度開始持續上漲，進入四季度后，白卡紙等品類也加入提價行列。上周末，萬國太陽、博匯紙業、金光集團等主要企業相繼發出漲價函，宣布白卡紙等系列產品價格每噸上調200元。企業普遍將漲價歸因于木漿、能源等綜合成本的持續高位，導致當前產品價格與價值出現明顯背離。

圖片說明：萬國紙業太陽白卡紙有限公司漲價函，數據來源于紙引未來網

央視財經也在相關報道中指出，部分包裝紙價格較上半年漲幅已超過25%。受長時間雨季影響，廢紙回收量有所減少，其價格同比上漲約30%，從而推高了以再生纖維為原料的包裝紙生產成本。

圖片說明：原紙價格連續多月上漲，圖片來源于央視財經報道截圖

漲價表象之下，是造紙行業在經歷了長達數年的低迷后，供需格局正在發生的微妙而關鍵的邊際變化。穿透價格波動的迷霧，背后是行業周期性的演變。在這一輪周期切換的預期之下，如太陽紙業等已在上游資源與成本結構方面有所布局的企業，其估值修復的邏輯與路徑正成為市場關注的焦點。

回溯與鏡鑒：造紙行業供需格局的邊際變化

要理解當前，必先回顧過往。造紙作為典型的順周期行業，其供需格局與宏觀經濟脈搏緊密相連。

2021年是造紙行業最驚心動魄的一年：年初在商品木漿價格帶動下，文化紙、白卡紙價格急速沖頂。但隨后因進口紙品沖擊、國內需求平淡及煤炭價格波動，紙企盈利急速下滑，至四季度木漿系紙品已滑落至周期底部。與此同時，“禁廢令”的全面落地，意味著包裝紙行業正式進入“無外廢”時代，原料結構變革引發的價格分化開始顯現。造紙行業的寒冬在2022年正式降臨。需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力疊加，使造紙企業成本高企，經濟效益大幅下滑。

圖片說明：2020年至今各品種紙價變化，數據來源于同花順

近年來造紙行業供需矛盾加劇，其核心原因可追溯至利潤高點后激進的產能擴張周期。數據顯示，2020年至2024年間，雙膠紙與白卡紙的產能年復合增長率分別達到7.78%和11.06%，顯著高于歷史平均水平，其中不乏來自包裝紙等其他領域的跨界企業涌入。

然而，同期終端需求增長卻極為緩慢，2024年紙制品消費量增速僅為1.5%。這種供給狂飆與需求疲軟之間的巨大落差，直接導致行業整體開工率持續承壓，一度跌落至70%以下。

大規模擴張所累積的供需失衡壓力在數據層面清晰可見。具體到主要紙種，2024年的產能過剩情況已十分嚴峻。箱板紙、瓦楞紙及白卡紙的產能分別高達4777萬噸、3628萬噸和1707萬噸，而同年的表觀消費量僅為3533萬噸、2544萬噸和811萬噸，三大紙種的產能過剩比例已處于1.4倍至2.1倍的高位。

圖片說明：2024年各紙品產能過剩情況，數據來源于國聯民生證券

這種深度的失衡，最終導致了行業長達數年的“價格與利潤雙殺”局面，行業利潤總額在2021年見頂后便進入了漫長的下行與磨底通道。

圖片說明：造紙及紙制品業利潤總額當季同比，數據來源于同花順

歷經深度調整，當前行業的邊際改善信號正從供給、成本、需求三個層面逐步浮現。

供給端，面對疲軟需求和高昂成本，行業正經歷一輪痛苦的產能出清。以玖龍、山鷹為代表的龍頭包裝紙企業將在未來1-2月進行大規模停機檢修。根據紙業網的統計，目前已經發布的停機通知預計減產約 27 萬噸包裝紙，其中絕大多數為箱板瓦楞紙。這既是緩解庫存壓力的被動之舉，也反映了龍頭企業挺價、維護市場秩序的主動選擇。

更重要的是，過去幾年的成本高壓正持續推動行業結構性出清。大量中小紙廠因持續虧損而被迫退出，部分大型企業的經營也面臨挑戰，行業市場份額加速向頭部集中。

與此同時，龍頭企業的擴產邏輯已發生明顯轉變。2026年文化紙、白卡紙領域暫無大規模確定性新增產能規劃。太陽紙業的核心擴產項目為山東基地的70萬噸高端包裝紙及配套60萬噸化學漿；玖龍紙業近期規劃也集中于三條合計200萬噸的化學漿產能。

圖片說明：2023-2026年預計箱板瓦楞紙新增產能，數據來源于卓創資訊，紙業聯訊，中金公司

這反映出龍頭企業投資重心已從終端造紙產能的簡單擴張轉向上游漿線延伸，意味著造紙行業持續多年的產能擴張狂潮已基本告一段落。

成本端，原材料成本構成了此輪提價的剛性推力。廢紙價格因回收體系波動而大漲；木漿價格在經歷波動后仍維持相對高位。值得關注的是，全球木材和能源成本趨勢性上行，可能長期抬升造紙行業的全球成本曲線。這意味著，不具備上游資源保障的企業將持續面臨成本壓力，而擁有低成本漿源的企業將獲得結構性優勢。

當前需求雖并非全面強勁復蘇，但呈現結構性特征。包裝紙受益于“雙十二”、元旦等季節性訂單，開工率有所提升；文化紙則進入年度招標旺季，提供了一定需求支撐。這種邊際改善雖不足以消化全部過剩產能，但為價格傳導和行業信心恢復提供了必要基礎。

綜合來看，行業正處于供給主動收縮、成本高位支撐、需求邊際改善的復雜博弈階段。這種供需格局的邊際優化，是市場對盈利修復預期開始升溫的根本原因。

太陽紙業：穿越周期與修復預期

在行業整體面臨壓力的背景下，太陽紙業多年來持續推進的“林漿紙一體化”戰略布局，其長期價值或能在當前階段逐漸顯現。這一判斷主要基于對其資產結構與成本構成的分析。

早在2008年，太陽紙業便率先啟動老撾“林漿紙一體化”項目，這一前瞻性布局使其在原料保障上建立了時間差優勢。當前，老撾林地資源進入增量釋放提速期。在木片價格看漲的周期下，公司有望獲取穩定且具成本優勢的木片資源。

近年來，太陽紙業的產能擴張并非簡單重復建設，而是伴隨著原料結構的優化。特別是在其原本非優勢的包裝紙領域，公司通過開發木屑漿、半化學漿等新型纖維原料，以及在老撾利用美廢生產，成功扭轉了原料劣勢，使箱板瓦楞紙毛利率從落后提升至行業前列，產能也躋身第一梯隊。這種“多點開花、上下游兼顧”的能力，增強了其抵御單一紙種周期波動的韌性。

圖片說明：造紙企業毛利率對比，數據來源于同花順

今年下半年是公司廣西南寧基地新項目建設的關鍵階段。按計劃推進的項目包括“南寧項目”一期工程的高檔包裝紙生產線（PM11、PM12），二期工程的特種紙、漂白化學木漿、機械木漿生產線及相關配套設施，以及生活用紙二期工程。屆時公司

太陽紙業漿、紙總產能超1200萬噸，自制漿產能將達到500萬噸，較行業平均具備15-20%的成本優勢。面對成本驅動型漲價，太陽紙業較高的漿紙自給率構成了其業績的“穩定器”。當外購原料成本大幅攀升時，其成本端的壓力顯著小于完全依賴外購的中小企業。這使得在終端產品提價的過程中，其利潤修復的彈性和確定性相對更高。

用更長遠的眼光去看，一體化生產模式避免了商品漿必需的烘干環節，并能利用樹皮、黑液等副產品進行生物質發電，顯著降低了綜合能耗與生產成本。在“雙碳”政策背景下，這種以生物質能源為基礎的低碳循環生產模式，有望在未來面臨碳成本約束時形成新的競爭優勢。

在行業整體盈利下行周期中，太陽紙業的盈利表現展現出較強韌性，相較于部分已陷入虧損的同業更為穩健。這種穿越周期的盈利穩定性，為其在資本市場上的估值修復構筑了堅實的基本面支撐。

圖片說明：2021年以來造紙行業歸母凈利潤變化，數據來源于同花順

從資本市場表現來看，2022年以來，盡管行業景氣度低迷，太陽紙業的業績仍能保持相對穩定，估值則在10-14倍市盈率的區間內低位波動。若后續行業供需格局改善、修復預期逐步兌現，公司在基本面有望企穩向好的同時，估值也存在較大的向上修復空間，或迎來業績與估值的雙重提升。

圖片說明：近十年太陽紙業市盈率與股價變化，數據來源于同花順

造紙行業最差的階段或許正在過去。供給側的持續出清與優化，為行業長期健康發展奠定了基礎。在漿價高位震蕩、需求邊際改善的背景下，紙價仍具備上行動力，行業盈利有望從底部開始修復。

然而，周期的反轉從來不是一蹴而就。當前需求的復蘇力度和持續性仍有待觀察，價格向下游的傳導也并非一帆風順。行業整體仍面臨產能過剩的壓力，盈利的全面回暖需要時間。

在這一過程中，企業間的分化將加劇。像太陽紙業這樣，憑借前瞻性布局構筑了上游資源壁壘、具備顯著成本優勢和多元化產品結構的頭部企業，在行業被動出清階段展現出更強的抗風險能力。因此在行業邊際修復初期，可能更早地體現出業績的彈性。這種從“生存能力”到“修復彈性”的邏輯轉換，是市場對其估值修復預期升溫的核心依據。