從資產(chǎn)配置看黃金：定位、回撤與倉位邊界（12.25）

最近一段時間，黃金再次站到了市場的聚光燈下。

國內(nèi)首飾金價突破1400元/克，現(xiàn)貨黃金折算人民幣突破1000元/克，紐約現(xiàn)貨黃金價格站上4400美元/盎司，并不斷刷新歷史紀(jì)錄，黃金再次成為眾人的焦點(diǎn)。

每當(dāng)類似場景出現(xiàn)，投資者的情緒往往會迅速分化。我們可能一邊有擔(dān)心錯過的焦慮，一邊是對高位風(fēng)險的警惕。表面看是分歧，實(shí)則指向同一個問題：黃金，到底該怎么配？

最近一段時間，后臺留言中提及黃金的頻次明顯上升。這種在“想配”與“不敢配”之間反復(fù)搖擺的狀態(tài)，正是當(dāng)下不少投資者的真實(shí)寫照。

從資產(chǎn)配置的角度看，黃金確實(shí)是一種重要的配置資產(chǎn)，但它的核心作用，并不是為了提升組合的收益率，而是用于對沖權(quán)益、債券等其他大類資產(chǎn)的波動，幫助組合提升整體穩(wěn)定性。

接下來，61會從黃金的定價基礎(chǔ)、資產(chǎn)特性、歷史波動與回撤特征，以及在實(shí)際組合中如何控制倉位與風(fēng)險這幾個方面，系統(tǒng)梳理黃金的配置思路。

01

黃金是如何被定價的？

從本質(zhì)上看，黃金更接近一種財富儲存工具，而不是傳統(tǒng)意義上的生息資產(chǎn)。它不依賴現(xiàn)金流增長，價值更多體現(xiàn)在不同宏觀環(huán)境下的再定價過程。

從長期來看，影響黃金定價的核心因素，主要集中在三個層面：

1、貨幣體系與信用環(huán)境的變化

當(dāng)市場對法幣信用的穩(wěn)定性產(chǎn)生疑問時，黃金往往會被重新審視。這里并不是說貨幣體系一定會崩潰，而是在財政擴(kuò)張、貨幣政策邊界反復(fù)被觸碰的過程中，黃金作為非主權(quán)信用資產(chǎn)的屬性，會被反復(fù)拿出來對比和定價。

2、實(shí)際利率水平的變化

黃金本身不產(chǎn)生利息，因此在高實(shí)際利率環(huán)境下，持有黃金的機(jī)會成本較高；而當(dāng)實(shí)際利率下行甚至為負(fù)時，黃金的相對劣勢會被削弱。這也是為什么，在降息預(yù)期升溫或?qū)嶋H利率波動加大的階段，黃金更容易受到關(guān)注。

3、整體風(fēng)險偏好的變化

無論是地緣沖突、金融系統(tǒng)壓力，還是對經(jīng)濟(jì)前景的不確定判斷，都會通過風(fēng)險偏好的變化，間接作用到黃金價格上。當(dāng)投資者更關(guān)注防守和確定性時，黃金往往會獲得額外的溢價。

需要注意的是，這些影響黃金價格的因素，往往不是單獨(dú)出現(xiàn)的，而是階段性一起發(fā)力。當(dāng)不確定性上升、市場開始擔(dān)心各種風(fēng)險時，黃金就會被不斷提價；而當(dāng)這些擔(dān)憂被逐步消化，價格也會隨之回落或進(jìn)入整理階段。

也正因為如此，回看歷史，黃金的走勢并不平緩。它既可能出現(xiàn)階段性的快速上漲，也可能在高位橫盤甚至回撤多年。這一點(diǎn)決定了，黃金并不適合被當(dāng)成趨勢資產(chǎn)來看，更不應(yīng)被理解為“穩(wěn)穩(wěn)賺錢”的工具。

02

黃金的波動、回撤與持有體驗

很多投資者對黃金抱有天然好感，其中一個關(guān)鍵原因，是覺得它似乎很穩(wěn)、很抗跌，在關(guān)鍵時刻還能兜底。但如果把時間拉長，回看黃金的歷史走勢，這種印象并不完全準(zhǔn)確。

從長期表現(xiàn)看，黃金的價格波動并不小，它往往不是頻繁的日常起落，而是在某些階段集中上漲，隨后進(jìn)入較長時間的震蕩、橫盤，甚至回撤。

以過去二十年的數(shù)據(jù)為例，2011年國際金價在接近1900美元/盎司一線見頂后，隨后幾年持續(xù)回落，到2015年底一度跌至1050美元/盎司附近，最大跌幅接近45%，整個調(diào)整過程持續(xù)了數(shù)年之久。

這輪回撤并非短期急跌，而是一段典型的高位消化期。價格下行的節(jié)奏并不快，但時間被不斷拉長，對投資者耐心和信心的消耗反而更大。很多人并不是被“跌怕”的，而是被“耗走”的。

更現(xiàn)實(shí)的問題在于，黃金本身并不產(chǎn)生現(xiàn)金流。在價格橫盤或回撤階段，投資者很難通過分紅或利息獲得正反饋，只能等待下一輪再定價。這也是黃金持有體驗中，最容易被忽視的一點(diǎn)。

也正是在這樣的前提下，我們才需要重新看待黃金在資產(chǎn)配置中的位置。黃金之所以被納入組合，并不是因為它不跌，而是因為在某些極端情形下，它與權(quán)益、債券等主流資產(chǎn)的相關(guān)性較低，能夠在結(jié)構(gòu)層面分散風(fēng)險、緩沖波動。

它承擔(dān)的，更像是一種穩(wěn)結(jié)構(gòu)的定位，而不是追收益的工具。

放到日常生活中，現(xiàn)貨黃金更像是一種戰(zhàn)略儲備。我們不會指望它解決日常開銷，也不會頻繁動用，但在極端情況下，它的存在本身就有意義。那時，我們甚至不會太在意短期折損。

因此，真正理解黃金的作用，反而有助于我們降低不切實(shí)際的期待。只有把它放在合適的位置上，黃金才能在資產(chǎn)配置中，發(fā)揮它本該承擔(dān)的價值。

03

黃金的定位、節(jié)奏與工具選擇

那么，黃金在投資組合中該如何配置呢？

在金融市場震蕩、風(fēng)險偏好下降時，黃金往往因其避險屬性而表現(xiàn)堅韌，與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，從而能為整個組合提供寶貴的緩沖，分散極端風(fēng)險。

從配置的角度，這并非一個關(guān)于短期漲跌的投機(jī)問題，而是一個關(guān)于長期結(jié)構(gòu)的策略問題。它的核心定位不應(yīng)該是充當(dāng)沖鋒陷陣、博取高回報的進(jìn)攻隊員，而是扮演大類對沖、平滑波動的平衡器。

基于這種穩(wěn)定器的定位，一個至關(guān)重要的操作原則是：心理上重視，執(zhí)行上克制。許多投資者在理念上高度認(rèn)可黃金的長期價值，但落實(shí)到具體倉位時，必須保持紀(jì)律性。

過度配置會適得其反，因為黃金本身價格波動不小，重倉可能反而讓這個平衡器成為新的波動來源。成熟的配置框架都體現(xiàn)了這一克制，例如經(jīng)典的全天候策略中，黃金占比通常在7.5%左右，其設(shè)計目標(biāo)僅僅是用于對沖罕見的宏觀極端風(fēng)險。

對于大多數(shù)普通投資者而言，將黃金的配置比例控制在整體資產(chǎn)的5%至10%之間，已能較好地發(fā)揮其風(fēng)險分散的作用。

世界黃金協(xié)會的建議更為審慎：可以從占組合2%-3%的微小比例開始，逐步體會其效果，但長期配置比例通常也不宜超過10%。提倡的先留位置，再慢慢校準(zhǔn)的漸進(jìn)方式，與61的建議不謀而合，這遠(yuǎn)比在市場情緒狂熱時一次性重倉更為理性。

對于大多數(shù)投資者來說，通過黃金ETF來完成這一配置邏輯，往往更貼近資產(chǎn)配置的初衷。ETF本身提供的是一種標(biāo)準(zhǔn)化的參與方式，倉位清晰、流動性明確，也更方便與其他資產(chǎn)統(tǒng)一管理。

例如像黃金ETF華夏(518850)這類產(chǎn)品，就如同為你的組合添加了一個標(biāo)準(zhǔn)化、低成本、高流動性的黃金模塊，無需操心實(shí)物儲存，也便于與其他資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)一的再平衡管理。

另外，很多朋友提及的黃金股ETF(159562)，其跟蹤的是中證滬港深黃金產(chǎn)業(yè)股票指數(shù)，是納入了一攬子黃金行業(yè)相關(guān)的個股，雖然與黃金現(xiàn)價之間具有較高關(guān)聯(lián)度，但本質(zhì)仍是股票指數(shù)，需要深刻理解兩者之間的差異。

在61看來，配置黃金ETF，本質(zhì)上是一種長期風(fēng)險管理動作，而不是短期機(jī)會選擇。它解決的是“組合如何更穩(wěn)”，而不是“下一段行情能不能多賺一點(diǎn)”。

也正因為如此，黃金并不適合在情緒高度一致、討論度極高的時候集中加倉。當(dāng)市場已經(jīng)充分意識到風(fēng)險，價格往往也已經(jīng)提前反映了這種預(yù)期。此時再大幅提高倉位，反而容易把原本用于對沖的資產(chǎn)，變成新的波動來源。

把這一點(diǎn)想清楚，很多操作層面的糾結(jié)，其實(shí)都會自然消失。是否需要擇時、是否要重倉、是否要頻繁調(diào)整倉位，答案往往是否定的。真正重要的，是在整個資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，給黃金一個清晰、克制、不過度期待的位置。

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61全市場估值儀表盤

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“61”指數(shù)基金估值表（0424期）

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