商品年末狂歡啟示錄：為何我們總在“恐高”中錯失機(jī)會？

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2025年12月22日--12月26日）交易理想國知識星球共發(fā)布37條內(nèi)容，以下是篩選出的本周精華內(nèi)容片段摘要，完整版內(nèi)容可掃碼查看。

01

白銀：逼倉傳聞與瘋狂溢價的真相

開年大戲：倫敦會不會上演“現(xiàn)貨逼倉”第二季？

經(jīng)歷了瘋狂的12月，大家自然把目光投向了明年1月。明年1月，白銀的主戰(zhàn)場可能不在紐約，而在倫敦。

今年白銀市場有個怪象：每逢期貨交割月（像3月、7月、9月、12月），必上演“期貨逼倉”，價格就蹭蹭漲。但10月份更絕，在不是交割月的時候，居然發(fā)生了更罕見的“現(xiàn)貨逼倉”。倫敦現(xiàn)貨市場的流動性突然枯竭，租賃利率一度飆到60%以上！

市場上流傳著一個“耳語”（Whisper）：說是摩根大通10月初接了一筆印度的天量白銀訂單，自己庫存不夠，就在倫敦現(xiàn)貨市場借了足足4000噸白銀。這4000噸的租賃需求，直接把倫敦市場買空了。問題是，借的總是要還的，傳言這批借貸期限主要是3個月，也就是明年1月到期。

看看現(xiàn)在的白銀租賃利率曲線，似乎也在暗示著什么：年底前的短期利率很低，但跨年到明年初的利率卻明顯升高。這說明市場預(yù)期，明年初的現(xiàn)貨可能會非常緊張。10月之后，倫敦倉庫的白銀庫存確實(shí)增加了2600噸，但這些很多是從紐約、上海“搬”過去的。明年1月，倫敦多出來的這2600噸，夠不夠應(yīng)對可能的集中歸還需求？這出“現(xiàn)貨逼倉”的大戲，會不會在倫敦再次上演？這無疑是開年最大的看點(diǎn)。

價格瘋漲，背后是比價邏輯的全面重構(gòu)

白銀漲這么猛，一個直觀的表現(xiàn)就是“金銀比”大幅下滑。今年4月，金銀比還處在104的高位（意思是一盎司黃金能換約105盎司白銀），如今已經(jīng)跌到了64附近。這回歸速度，堪比坐過山車。

歷史上，金銀比通常在40-80之間晃悠。現(xiàn)在64這個位置，你說高不高，說低不低。短期漲太快了確實(shí)可能回調(diào)，但從中期周期看，咱們很可能已經(jīng)進(jìn)入了金銀比的下降通道。這意味著，未來一段時間，白銀的表現(xiàn)大概率還是會比黃金更強(qiáng)。

這啟發(fā)了一個思路：除了金銀比，我們是不是也該看看“金銅比”、“金鉑比”？道理是一樣的，就是把黃金當(dāng)作一把尺子，去量量其他商品相對的價值。比如，在美聯(lián)儲降息的不同階段，這些比價關(guān)系就會上演不同的戲碼。我們現(xiàn)在可能正處在降息中期，白銀開始發(fā)力追趕黃金。而到了降息后期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)，銅這類工業(yè)金屬可能就要唱主角了。

說到銅，它的基本面其實(shí)非常硬——礦山供應(yīng)緊、AI和電力需求旺、美國還在那使勁囤庫存。如果明年金銅比從高位回落，銅價想象空間不小。貴金屬里的鉑金也一樣，供應(yīng)短缺好幾年了，汽車、氫能需求還在撐著，比價圖形上也出現(xiàn)了突破。

所以，眼光放寬點(diǎn)，明年除了白銀，銅和鉑金的故事也值得聽聽。

荒誕插曲：套利指南與瘋狂溢價的LOF基金

這場狂熱甚至蔓延到了投資工具上。國投白銀期貨LOF基金，作為全市場少數(shù)能直接投資白銀期貨的基金，從“小透明”一下子變成了香餑餑。它的場內(nèi)價格相對凈值，出現(xiàn)了超過50%的驚人溢價！

于是，一場荒誕的“全民套利”運(yùn)動在社交平臺上演。各種“史詩級羊毛”、“保姆級教程”瘋傳，教人如何申購場外份額，再到場內(nèi)賣出，賺取差價。甚至連代碼相近的其他LOF基金，都因?yàn)橥顿Y者輸錯代碼而被買漲停，堪稱“烏龍指”鬧劇。

更讓人看不懂的是基金公司的操作。在溢價飆升前后，它連續(xù)三次調(diào)整申購限額，而且早期對A類份額（可轉(zhuǎn)場內(nèi)）和C類份額設(shè)置了不對稱的限購。有市場人士質(zhì)疑，這是否變相“鎖死”了套利砸盤的通道，助推了溢價。盡管基金公司連連發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，但狂熱之下，理性聲音往往被淹沒。

最后說兩句說實(shí)話，梳理完這些，我感覺白銀市場就像一部高潮迭起的金融劇，集齊了政策變動、大國博弈、資本暗戰(zhàn)、交割危機(jī)、市場謠言所有元素。長期看，白銀的光伏和新能源車需求確實(shí)在增長，它的貨幣屬性也在回歸。但長期的價值，和短期被資金驅(qū)動的瘋狂價格，完全是兩碼事。

市場永遠(yuǎn)不缺機(jī)會，缺的是活到下一個機(jī)會的能力。眼下這波行情，水太深，風(fēng)浪太大。對于大多數(shù)普通投資者來說，或許最好的策略就是：保持關(guān)注，但克制出手。等印度的政策完全落地，等中國的出口細(xì)則清晰，等這場由資本主導(dǎo)的極端波動稍微平息，那時再冷靜評估，或許才是更穩(wěn)妥的時機(jī)。

畢竟，在這個市場上，能活著離開的人，才是最終的獲勝者。你覺得呢？

02

鉑鈀：過山車之后怎么看？

如果我們再往深處想一層，這輪行情可能還反映了當(dāng)下一個更宏大的主題：在全球格局變化下，“資金”和“關(guān)鍵資源”的再平衡。

簡單說，現(xiàn)在很多國家都意識到，像鉑、鈀這種在高端工業(yè)、新能源領(lǐng)域有戰(zhàn)略意義的資源，不能僅僅用過去的供求關(guān)系來定價了。它們本身就帶有一種 “戰(zhàn)略稀缺性” 。尤其是對于咱們中國這樣需求巨大、但對外依存度很高的國家（鉑80%以上靠進(jìn)口），保障資源安全、爭取定價影響力本身就變得非常重要。 所以，鉑和鈀的上漲，不僅僅是商品層面的漲價，某種程度上也是這種時代邏輯在價格上的體現(xiàn)。

一個有趣的現(xiàn)象：內(nèi)外價差與套利機(jī)會這次大漲

還有一個有趣的點(diǎn)：國內(nèi)價格漲得比國外猛，導(dǎo)致內(nèi)外價差一度拉得很大。這其實(shí)暴露了鉑鈀市場的一個特點(diǎn)：由于進(jìn)口門檻相對黃金要低，一旦價差大到有套利空間，很快就會吸引聰明錢進(jìn)場“搬磚”。

比如，進(jìn)口商可以在國外市場買現(xiàn)貨，同時在國內(nèi)期貨市場賣出合約，鎖定一個無風(fēng)險(xiǎn)的利潤。這種套利行為本身，最終也會幫助內(nèi)外價格重新拉平。所以，離譜的價差通常不會持續(xù)太久。

后市怎么看？樂觀中保持一份清醒

站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)往后看，我覺得可以分成短期和中期來看：

短期，鉑和鈀由于這波漲得太急太快，情緒已經(jīng)非常高漲。所謂“超買”的風(fēng)險(xiǎn)在增加，要警惕價格快速沖高后可能出現(xiàn)劇烈震蕩甚至回調(diào)。畢竟，再好的故事，也需要時間來一步步兌現(xiàn)。

中長期，大方向我還是偏樂觀的。只要黃金白銀的牛市基調(diào)沒變，資金尋找“估值洼地”的邏輯就還在。更重要的是，鉑金自身“氫能催化劑”的故事和持續(xù)的供應(yīng)短缺，給了它更強(qiáng)的獨(dú)立走強(qiáng)的基礎(chǔ)。相比之下，鈀金因?yàn)樾枨蟾嘟壴趥鹘y(tǒng)汽車上，面臨電動車的替代壓力，長期故事可能不如鉑金那么硬核。

所以，對于想關(guān)注這個領(lǐng)域的朋友，我的建議是：

分清主次：長期看，鉑金的基本面故事比鈀金更堅(jiān)實(shí)。

耐心等待：不要追著暴漲的價格跑。這種小體量品種，更適合在市場冷靜回調(diào)、出現(xiàn)“價值坑”的時候再去關(guān)注。

跟蹤資金：多留意期貨市場的持倉量變化，大資金的進(jìn)出往往是重要的風(fēng)向標(biāo)。

總之，鉑和鈀的這輪爆發(fā)，是“天時”（貴金屬牛市）、“地利”（自身小盤特點(diǎn)與供應(yīng)脆弱）和“人和”（氫能新敘事）共同作用的結(jié)果。它提醒我們，在熱鬧的市場里，除了緊盯主角，有時也值得把目光投向那些蓄勢待發(fā)的“配角”，它們或許正醞釀著下一幕的高潮。

03

銅市預(yù)警：當(dāng)所有預(yù)測都“安全”時最危險(xiǎn)

最近，一個挺有意思的現(xiàn)象引起了我的注意：一邊是倫敦金屬交易所（LME）的銅價，在2025年底已經(jīng)沖到了接近每噸12000美元的歷史高位，市場一片火熱；另一邊，國內(nèi)幾乎所有大研究機(jī)構(gòu)對2026年銅價的預(yù)測，卻驚人地一致，大多圈定在10000到13000美元之間。

這就有意思了。乍一看，大家都很樂觀，都認(rèn)為銅在牛市里。但仔細(xì)一琢磨，這個“共識”其實(shí)有點(diǎn)尷尬：它等于在說，銅價明年最大的上漲空間，可能連10%都不到。這不就等于默認(rèn)，現(xiàn)在的價格已經(jīng)快漲到頭了嗎？

一邊是分析師們報(bào)告里寫得天花亂墜的看多邏輯（什么能源轉(zhuǎn)型、AI革命、供應(yīng)短缺），另一邊卻是小心翼翼、不敢越雷池一步的價格預(yù)測。這種普遍的“精神分裂”，讓我隱隱有些擔(dān)憂——它可能會讓我們的實(shí)體產(chǎn)業(yè)，對一場真正意義上的“超級行情”毫無準(zhǔn)備。

萬一市場不按這個溫和的劇本走，而是像歷史上白銀等品種那樣，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性短缺突然“逼空”，價格在幾個月內(nèi)暴力拉升，沖到15000甚至18000美元呢？到時候，那些依據(jù)“溫和上漲”共識來做年度預(yù)算、采購計(jì)劃和套期保值的企業(yè)，該怎么辦？這可不是危言聳聽。

“求穩(wěn)”文化：為何預(yù)測總在“舒適區(qū)”徘徊？

為什么邏輯和結(jié)論會出現(xiàn)如此撕裂？我認(rèn)為，這背后是國內(nèi)研究行業(yè)一種根深蒂固的“求穩(wěn)”哲學(xué)。

第一，犯錯的風(fēng)險(xiǎn)是不對等的。

在行業(yè)里，如果你的觀點(diǎn)過于激進(jìn)，最后被證明錯了，你很可能會被貼上“離譜”、“浮躁”的標(biāo)簽，職業(yè)生涯都可能受影響。但如果你和主流觀點(diǎn)保持一致，即使最后大家都錯了，那也是“系統(tǒng)性誤判”，法不責(zé)眾，個人無需擔(dān)責(zé)。所以，“寧要安全的錯，不要冒險(xiǎn)的對”成了很多人的理性選擇。

第二，線性外推是思維的“舒適區(qū)”。

現(xiàn)在的銅市，面臨的是能源轉(zhuǎn)型、AI數(shù)據(jù)中心爆發(fā)、地緣沖突交織的全新復(fù)雜局面，這是過去幾十年的歷史模型里從未見過的。面對這種“未知的未知”，研究員最穩(wěn)妥的做法，就是在當(dāng)前價格基礎(chǔ)上，加上一個符合歷史波動規(guī)律的、溫和的漲幅。這看起來很“專業(yè)”，但實(shí)際上，可能是在用過去的舊尺子，丈量一場未來的風(fēng)暴。

第三，服務(wù)的“短視”強(qiáng)化了保守。

很多研究報(bào)告是寫給追求短期收益的投資者看的，他們更關(guān)心下一個季度的行情。一份預(yù)測“銅價兩年后可能翻倍”的報(bào)告，在當(dāng)下無法驗(yàn)證，顯得空洞無力。因此，貼合近期的市場情緒，給出一個看起來“可驗(yàn)證”的溫和預(yù)測，就成了更務(wù)實(shí)的選擇。 于是，我們看到了這場集體的“語言狂歡”與“數(shù)字克制”。所有的風(fēng)險(xiǎn)都在邏輯部分被充分討論，但最后，所有的不確定性都被一個“安全”的預(yù)測數(shù)字給輕輕抹平了。

當(dāng)分析師們用最前沿的詞匯描述一場新時代的工業(yè)革命，卻用最保守的數(shù)字為它定價時，這種撕裂本身就在訴說著某種認(rèn)知上的準(zhǔn)備不足。歷史不會懲罰那些預(yù)測錯了但發(fā)出了響亮警報(bào)的人，但很可能會懲罰那些看到了危機(jī)卻保持沉默的合謀者。

2026年的銅市，需要的或許不是另一份“正確而無用”的溫和預(yù)測，而是一些足以振聾發(fā)聵的、關(guān)于另一種可能性的嚴(yán)肅討論。畢竟，在真正的風(fēng)暴來臨前，最大的危險(xiǎn)，往往就是那一片基于“共識”的、過分的寧靜。

04

資源品牛市啟示錄：為何我們總在“恐高”中錯失機(jī)會？

狂歡的基石——那面短期難以逾越的“供給之墻”

任何大行情都需要一個堅(jiān)實(shí)的故事底座。這次資源品的集體躁動，最根本、最堅(jiān)硬的故事，就寫在供給端。

如果我們把時間拉長到十年這個尺度，會發(fā)現(xiàn)一個關(guān)鍵問題：全球在礦產(chǎn)資源勘探和開發(fā)上的“投資意愿”和“投資能力”出現(xiàn)了長期缺口。

這就像種樹，十年前大家嫌種樹又慢又累，沒人愿意多撒種子，十年后突然所有人都需要木材了，才發(fā)現(xiàn)林子就那么幾片。首先，是“資本開支的疤痕效應(yīng)”。

上一輪大宗商品的超級周期（大約2010年前后）結(jié)束后，很多礦企巨虧，股東們對高風(fēng)險(xiǎn)的勘探開發(fā)項(xiàng)目敬而遠(yuǎn)之。資本是逐利且健忘的，但礦產(chǎn)開發(fā)的周期卻長得驚人——從發(fā)現(xiàn)礦藏到建成投產(chǎn)，動輒十年以上。過去十年的“投資懈怠”，直接導(dǎo)致了今天新增產(chǎn)能的“青黃不接”。這不是某個國家或企業(yè)的錯，而是整個行業(yè)在低谷期的集體選擇，其后果現(xiàn)在由整個市場共同承擔(dān)。

其次，是“供應(yīng)鏈的割裂與僵化”。

過去的全球化時代，礦產(chǎn)可以像快遞一樣，從成本最低的產(chǎn)地發(fā)往需求最旺的市場，路徑清晰高效。但現(xiàn)在，地緣政治的“安檢”越來越嚴(yán)，很多原有的“物流通道”變得關(guān)卡重重、成本飆升。一條礦產(chǎn)品的全球之旅，可能因?yàn)橹撇谩㈥P(guān)稅、出口限制而變得迂回曲折。這導(dǎo)致即使礦山上能挖出來，但要低成本、高效率地運(yùn)到工廠門口，難度大大增加了。

最后，是“政策天花板的主動壓低”。

無論是出于環(huán)境保護(hù)的崇高目標(biāo)，還是資源民族主義的現(xiàn)實(shí)考量，抑或是產(chǎn)業(yè)升級的長期規(guī)劃，主要資源生產(chǎn)國都在重新審視“無限制開采”的模式。印尼對鎳、剛果（金）對鈷、智利對銅的政策調(diào)整，本質(zhì)上都是在說：“我的資源，我要掌握更大的話語權(quán)，我要獲得更高的價值，而不是單純賣原料。”這給全球供應(yīng)增速設(shè)置了一個看得見的“政策頂”。資本（不想投）、物流（不通暢）、政策（不讓隨便采），這三股力量擰成一股繩，共同構(gòu)筑了供給端那面看起來短期內(nèi)難以逾越的“剛性之墻”。

價格漲，固然能刺激一些邊際產(chǎn)能，但要系統(tǒng)性、大規(guī)模地快速推倒這面墻，絕非易事。這是本輪行情區(qū)別于以往周期性反彈的最硬核邏輯——它可能不只是周期，更是結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變。

火上澆油——地緣政治如何將資源變成“戰(zhàn)略籌碼”

如果說供給的“墻”是舞臺，那么地緣政治就是那束最刺眼的追光，它把資源品從“經(jīng)濟(jì)商品”的范疇，強(qiáng)行拉入了“戰(zhàn)略資產(chǎn)”的競技場。

在當(dāng)今的大國博弈棋盤上，關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)鏈的重要性，已經(jīng)不亞于傳統(tǒng)的石油管道和軍事基地。鋰、鈷、鎳、稀土……這些名詞頻繁出現(xiàn)在各國安全戰(zhàn)略文件中。博弈的核心邏輯從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向了“安全優(yōu)先”。

于是，我們看到一場“供應(yīng)鏈重構(gòu)”的全球大戲：美國牽頭組建“礦產(chǎn)安全伙伴關(guān)系”，意圖在友岸建立一套排除特定競爭者的供應(yīng)鏈體系。歐盟推出《關(guān)鍵原材料法案》，并借助碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM），為高碳足跡的進(jìn)口資源設(shè)置綠色壁壘，這既是環(huán)保旗幟，也是貿(mào)易盾牌。資源國則敏銳地抓住機(jī)會，從被動的價格接受者，嘗試轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃拥囊?guī)則制定者。他們通過調(diào)整稅收、提高長單溢價、控制出口配額等方式，將地緣緊張轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的“資源溢價”。

這種“陣營化”和“安全化”的趨勢，帶來兩個直接后果：交易成本飆升：為“安全”和“可信賴”支付的額外成本，成為資源價格中新的、難以消除的組成部分。有效供給收縮：即使全球礦山名義產(chǎn)能有增長，但受地緣路線限制，能流向特定市場的“合規(guī)”或“可接受”的供給量可能增長有限，甚至減少。 這就好比，全球的糧食總產(chǎn)量或許沒少，但如果主要糧倉都開始優(yōu)先供應(yīng)自己的盟友圈子，并且設(shè)置了復(fù)雜的購買資格審核，那么市場上流通的、誰都能買的“自由貿(mào)易糧”就會變得緊缺而昂貴。資源品的“地緣溢價”，正是這種結(jié)構(gòu)性稀缺的貨幣化體現(xiàn)。

05

高盛2026大宗商品展望：黃金為王，看好銅勝過鋁和鋰

盡管黃金仍是我們在商品領(lǐng)域最看好的多頭品種，但我們也認(rèn)為有必要在大類資產(chǎn)配置中增加更廣泛的大宗商品多頭敞口。當(dāng)前大宗商品供應(yīng)在地理上高度集中，而地緣政治、貿(mào)易與人工智能競爭日趨激烈，導(dǎo)致各國更頻繁地利用自身在大宗商品領(lǐng)域的主導(dǎo)地位作為戰(zhàn)略杠桿，這無疑加劇了供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)，也凸顯了大宗商品的“避險(xiǎn)”屬性。

值得注意的是，當(dāng)大宗商品供應(yīng)發(fā)生沖擊，同時引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹上升，并推動大宗商品價格走強(qiáng)時，傳統(tǒng)的股債組合往往難以實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)分散。

中國近期對稀土出口的限制（稀土是生產(chǎn)半導(dǎo)體芯片、人工智能設(shè)備、電池及國防裝備的關(guān)鍵材料）正好印證了我們提出的“商品控制周期”框架。在這一周期中，隨著全球化進(jìn)程放緩、各國趨向內(nèi)顧，其典型行為模式通常表現(xiàn)為：首先，通過關(guān)稅、補(bǔ)貼和直接投資等手段，試圖隔離或回遷大宗商品供應(yīng)鏈（如當(dāng)前銅、鋁產(chǎn)業(yè)所處的階段）；其次，擴(kuò)大本國關(guān)鍵資源的生產(chǎn)規(guī)模（如石油與液化天然氣）；接著，通過擠壓其他國家高成本生產(chǎn)商的方式，進(jìn)一步提升供應(yīng)集中度；最后，將供應(yīng)主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)化為地緣政治杠桿——這正是稀土行業(yè)正在經(jīng)歷的階段。

除了稀土之外，我們認(rèn)為未來幾年，其他關(guān)鍵礦產(chǎn)、天然氣和石油也存在供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)。

中國已在許多礦產(chǎn)的精煉領(lǐng)域建立了主導(dǎo)市場份額，包括鋰（對儲能和電網(wǎng)現(xiàn)代化至關(guān)重要）、銅（對本地電力分配至關(guān)重要）和鋁（對長距離輸電至關(guān)重要）。

我們預(yù)計(jì)LNG供應(yīng)浪潮將重新洗牌，但不會減少歐洲對天然氣進(jìn)口的依賴。2022年，俄羅斯（當(dāng)時供應(yīng)歐洲40%的天然氣）減少了對歐洲的供應(yīng)。雖然我們的基準(zhǔn)情景是，美國和卡塔爾貨運(yùn)量激增將結(jié)束歐洲的能源危機(jī)，但到2030年，美國/卡塔爾對歐洲出口的份額可能升至70%/10%，這重新創(chuàng)造了將天然氣用作地緣政治杠桿的可能性。

盡管我們對2026年的基準(zhǔn)預(yù)測是石油供應(yīng)過剩，但來自俄羅斯、委內(nèi)瑞拉和伊朗的供應(yīng)中斷是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在歐佩克+閑置產(chǎn)能有所減少的情況下。

卡塔爾警告稱，如果歐盟不對其企業(yè)可持續(xù)發(fā)展規(guī)則做出進(jìn)一步修改，可能會停止向歐洲輸送LNG。美國政府似乎也希望歐盟豁免美國石油和天然氣公司遵守一項(xiàng)旨在限制甲烷排放的法律。

銅價已從11月的10,600美元升至11,700美元，市場預(yù)計(jì)，在美國可能對精煉銅加征關(guān)稅的背景下，流向美國的銅將進(jìn)一步減少美國以外地區(qū)的庫存。如圖表8所示，2025年以來，LME銅價（在倫敦定價）更多受到美國以外地區(qū)庫存的影響，而在往年通常由全球庫存主導(dǎo)價格走勢——盡管今年以來全球銅庫存整體呈上升趨勢。

我們預(yù)測銅價將在2026年盤整，并在我們的基準(zhǔn)情景下（即關(guān)稅不確定性將持續(xù)到2026年中宣布關(guān)稅將于2027年實(shí)施）平均達(dá)到11,400美元/噸。

為什么我們預(yù)測2026年上半年銅價將盤整（且2026年下半年價格溫和下跌），同時美國以外庫存會下降？首先，我們估計(jì)2026年遠(yuǎn)期價格已基本反映了我們的基準(zhǔn)預(yù)測，即美國以外庫存將在2026年再減少約45萬噸，這與投機(jī)性頭寸的急劇增加基本一致。其次，我們預(yù)計(jì)一旦美國開始消耗我們預(yù)計(jì)其在2025-2026年囤積的150萬噸銅庫存，價格將在2026年下半年和2027年初逐漸下降。

長期看好銅，勝過鋁、鋰和鐵礦石

盡管近期銅價上漲且我們預(yù)計(jì)2026年將出現(xiàn)盤整，但銅仍然是我們最看好的工業(yè)金屬，尤其是在長期內(nèi)，因?yàn)殡姎饣?qū)動近一半的銅需求，圖表9左圖）意味著結(jié)構(gòu)性的強(qiáng)勁需求增長，且銅礦供應(yīng)面臨獨(dú)特的限制。由于銅對AI、電網(wǎng)和國防等戰(zhàn)略部門至關(guān)重要，我們認(rèn)為，如果全球增長疲軟，對價格敏感的中國（以及潛在的美國）的戰(zhàn)略囤儲將為銅價提供底部支撐。

與此同時，強(qiáng)勁的供應(yīng)增長（很大程度上是中國海外投資的結(jié)果，旨在保障AI和地緣政治競賽中關(guān)鍵金屬的安全）推動了我們看跌鋁、鋰和鐵礦石的價格預(yù)測。我們預(yù)測，到2026年底，價格將較現(xiàn)貨水平分別下跌19%/25%/15%，至2,350美元/噸 / 9,100美元/噸 / 88美元/噸。具體來說，中國的投資可能會在2026年及以后提振印度尼西亞的鋁（圖表9右圖）、主要非洲的鋰以及幾內(nèi)亞的鐵礦石供應(yīng)。地理上的儲量集中度和漫長的礦山開發(fā)準(zhǔn)備時間使得中國更難實(shí)施類似的策略來增加銅供應(yīng)。

06

鎳價新故事：從“堆量”到“要價”

戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)向：從“拼命挖”到“聰明賣”

印尼的鎳礦產(chǎn)量，占了全球的近一半。過去十幾年，它的策略很直接：拼命擴(kuò)大規(guī)模，把產(chǎn)業(yè)鏈從挖礦一直延伸到下游的加工和冶煉。這么做的結(jié)果，是迅速成了全球霸主，但也帶來了副作用——全球鎳的供應(yīng)越來越充裕，價格自然就長期被壓制著。

但現(xiàn)在，印尼好像“想通了”。用他們行業(yè)協(xié)會主席的話說，“我們不再單純追求產(chǎn)量數(shù)字了”。重點(diǎn)變成了：通過主動控制供應(yīng)，來穩(wěn)定資源的價值，并且推動產(chǎn)業(yè)往更高端、更賺錢的環(huán)節(jié)走。

這個時機(jī)選得很微妙。2025年，鎳價一直在每噸14000到15000美元之間震蕩，這個價位已經(jīng)讓全球很多高成本的生產(chǎn)商喘不過氣，處在虧損邊緣。印尼選擇在這個時候“收手”，既是一種自我保護(hù)，更是一種“價值宣言”。它向全世界宣告：我不再只甘心做個廉價的原料供應(yīng)者，我要開始掌握自己資源的定價權(quán)了。

市場新算式：過剩的“天平”開始傾斜

這個減產(chǎn)決定，足以改寫全球鎳市場的供需平衡表。

根據(jù)一些行業(yè)數(shù)據(jù)，2025年全球鎳的供應(yīng)大概比需求多了20萬噸，處于過剩狀態(tài)。而印尼計(jì)劃砍掉的這5000萬噸礦石，折算成金屬鎳大約是50萬噸。這個量，足以把市場從過剩直接拉到緊平衡，甚至短缺的狀態(tài)。

需求端的故事也一直沒停。新能源汽車、不銹鋼這些傳統(tǒng)需求領(lǐng)域還算堅(jiān)挺，而新興的儲能等領(lǐng)域?qū)︽嚨男枨螅诳焖僭鲩L。未來，清潔能源產(chǎn)業(yè)對鎳的消耗量可能會是現(xiàn)在的數(shù)倍。這為鎳價提供了一個堅(jiān)實(shí)的長期“價值錨”。

價格新“地板”：14000-15000美元防線堅(jiān)固

綜合來看，目前14000-15000美元這個震蕩了快半年的價格區(qū)間，很可能已經(jīng)形成了一個非常堅(jiān)實(shí)的“價值底部”。

為什么這么說？

首先，從全球生產(chǎn)成本看，大約30%的鎳生產(chǎn)商，他們的成本線就在15000美元以上。這意味著，在現(xiàn)在的價格下，近三分之一的玩家在虧錢，行業(yè)自發(fā)的減產(chǎn)壓力其實(shí)一直存在。印尼的主動調(diào)控，不過是把這種壓力提前、集中地釋放了出來。

其次，從歷史價格看，過去十年里，鎳價極少跌破13000美元，每次短暫跌穿后都會快速反彈到成本線之上。這次在14000-15000區(qū)間反復(fù)獲得支撐，從技術(shù)和基本面都確認(rèn)了這里的“防線”強(qiáng)度。

未來新空間：18000-20000美元并非奢望

一旦印尼減產(chǎn)真的落地，配合持續(xù)的需求增長，鎳價的上行空間將被打開。很多分析認(rèn)為，未來一年左右，鎳價挑戰(zhàn)18000至20000美元的區(qū)間，是完全有可能的。 邏輯在于，供應(yīng)收縮和需求增長的“剪刀差”正在形成。印尼一家的減產(chǎn)就影響全球約15%的供應(yīng)，而需求還在穩(wěn)步增長。這種結(jié)構(gòu)性變化，往往會引發(fā)價格的重估。

市場的資金似乎也在提前布局。交易所的數(shù)據(jù)顯示，基金經(jīng)理持有的鎳期貨凈多頭頭寸，已經(jīng)達(dá)到了近一年來的高位。技術(shù)圖形上，如果價格能有效突破15500美元附近的阻力，那么向上的空間就被打開了，18500美元、甚至20000美元的心理關(guān)口都可能成為下一個目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)與博弈：新劇本的“不確定”章節(jié)

當(dāng)然，這個新故事要講得圓滿，還面臨不少考驗(yàn)。最大的不確定性，就是印尼政策的執(zhí)行力。歷史上，資源國的產(chǎn)量承諾和最終的實(shí)際產(chǎn)出，往往是有“折扣”的。一旦鎳價因?yàn)闇p產(chǎn)預(yù)期而大漲，利潤空間重新出現(xiàn)，印尼國內(nèi)的地方政府和企業(yè)，會不會抵不住誘惑，偷偷增產(chǎn)？這會直接影響這輪上漲的強(qiáng)度和持續(xù)性。

此外，其他主要產(chǎn)鎳國會不會趁機(jī)填補(bǔ)市場空缺？全球宏觀經(jīng)濟(jì)和美元走勢會不會帶來意外干擾？下游的電池、不銹鋼廠家能不能承受原料成本的快速上漲？這些都是需要持續(xù)觀察的變量。

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