管濤詳解：“靈活高效”的貨幣政策意味著什么

資料圖。本文來源：北京商報、中國國創會

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資料圖。本文來源：第一財經日報、憑瀾觀濤

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管濤：“靈活高效”的貨幣政策意味著什么

繼去年底時隔14年重提“實施適度寬松的貨幣政策”后，今年底中央經濟工作會議再提“繼續實施適度寬松的貨幣政策”，且在具體表述中用“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”替換了“適時降準降息”。本文擬在回顧今年貨幣政策操作的基礎上，結合日前召開的中國人民銀行貨幣政策委員會第四季度例會（下稱“四季度例會”）對明年貨幣政策進行展望。

今年貨幣政策操作回顧

去年12月9日中央政治局會議分析研究2025年經濟工作時，就“劇透”了來年貨幣政策基調從“穩健”調整為“適度寬松”的信號。這引發了對2025年更大力度降準降息的憧憬，債券市場出現“搶跑”行情。去年全年，10年期國債收益率累計下行88個基點，跌幅創十年來新高。其中，12月單月下行35個基點，而12月9日（含）之后貢獻了28個基點。今年元旦和春節過后，10年期國債收益率兩度收盤跌破1.6%，創有記錄以來新低。

年初筆者引用人民銀行行長潘功勝去年6月在陸家嘴論壇上關于中國貨幣政策立場是支持性的評論時指出，“適度寬松”是對前期貨幣政策操作的確認，而不是貨幣政策的轉向。潘功勝在今年5月7日宣布一攬子金融增量政策時，進一步闡釋了“適度寬松”的三重內涵。其中第三重涵義是，“適度寬松”是指貨幣政策的取向，是對貨幣政策狀態的描述，最近幾年人民銀行連續多次降準降息，貨幣政策狀態是支持性的，總量也比較寬松。

去年按照9月26日中央政治局會議（下稱“‘9·26’政治局會議”）部署，出臺了一攬子較大力度的金融增量措施。今年在存量貨幣政策效果持續釋放的基礎上，5月7日宣布了降準降息等數量型、價格型和結構型三大類政策、十項具體措施。人民銀行還綜合運用公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、再貸款再貼現等工具，保持流動性充裕；健全市場化利率調控框架，強化利率政策執行，有效發揮自律機制作用，帶動存貸款利率下行；用好結構性貨幣政策工具，持續做好金融“五篇大文章”；穩妥有序化解重點領域金融風險。

去年底重提“適度寬松”，半年后降準降息才落地，且力度低于去年。今年僅降準一次、50個基點，去年降準兩次、累計100個基點；今年僅下調政策性利率——7天逆回購利率一次、10個基點，去年下調兩次、累計30個基點。此外，今年1月份還暫停了國債公開市場凈買入操作，10月份才根據形勢變化恢復了此項操作。

但疊加其他數量工具的使用，逆周期調節效果逐步顯現。今年前11個月，通過公開市場操作、MLF、常用借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具，累計凈投放貨幣5916億元，去年同期為凈回籠貨幣3.09萬億元。截至今年11月底，廣義貨幣供應（M2）同比增長8.0%，增速同比提高0.9個百分點；社會融資規模存量增長8.5%，同比提高0.7個百分點。前三季度，以M2/年化國內生產總值（GDP）和社融存量調整（不含非金融企業境內募股和貸款核銷）/年化GDP衡量的宏觀杠桿率分別累計增加9.1和11.5個百分點，同比分別多增2.7和2.2個百分點。同時，信貸結構不斷優化，為經濟穩中向好創造了適宜的貨幣金融環境。

或許有些反常識的是，在貨幣政策基調從“穩健”轉向“適度寬松”后，今年（截至12月26日，下同）10年期國債收益率不跌反升，累計反彈16個基點。這主要是因為去年底的“搶跑”行情透支了貨幣寬松的利好。然而，這不影響社會綜合融資成本下行。今年9月份，新發放企業貸款和個人住房貸款利率同比分別下降約40個和25個基點。直接融資成本也同步下行：年均10年期國債收益率1.74%，繼去年回落51個基點后，又回落47個基點；年均1年期上海銀行間同業拆放利率（Shibor）1.71%，繼去年回落43個基點后，再回落36個基點。二者降幅均超過了今年年均政策性利率27個基點的降幅。

明年貨幣政策的關鍵詞

明年延續適度寬松的貨幣政策取向并不意外。中央經濟工作會議在肯定今年是很不平凡的一年，經濟頂壓前行、向新向優發展的同時，也指出存在外部環境變化影響加深、國內供強需弱矛盾突出、重點領域風險隱患較多等老問題、新挑戰。四季度例會也分析認為世界經濟增長動能不足，貿易壁壘增多，主要經濟體經濟表現有所分化，通脹走勢和貨幣政策調整存在不確定性，我國經濟運行仍面臨供強需弱矛盾突出等問題和挑戰。黨的二十屆四中全會審議通過的“十五五”規劃建議更是明確提出，要強化逆周期和跨周期調節，實施更加積極的宏觀政策，持續穩增長、穩就業、穩預期。

去年底社會信心得到提振、經濟運行明顯回升，主要緣于“9·26”政治局會議后出臺了一攬子超預期的穩增長、防風險舉措。今年面對外部濫施關稅，中國經濟迎難而上、展現韌性，則是因為中國政府對于外部沖擊既有預判也有預案，應對預案的提前量和富余量也打得比較足。故中央經濟工作會議在重申“實施更加積極有為的宏觀政策”的同時，保留了加強“政策前瞻性針對性”的提法，但將“有效性”替換成“協同性”。這與后面用“堅持穩中求進、提質增效”替換“堅持穩中求進、以進促穩”，用“發揮存量政策和增量政策集成效應”替換“充實完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同時增加“跨周期”的表述，都是基于“提升宏觀治理效能”的同一考慮。這正是理解明年貨幣政策的重要邏輯起點。

中央經濟工作會議提出增強政策“協同性”，從貨幣政策角度理解主要體現為：一是發揮存量政策和增量政策集成效應，既要不斷豐富貨幣政策工具箱，適時推出增量舉措，也要落實落細現有政策，加強貨幣政策執行和傳導，充分釋放政策效應。

二是加強與財政政策的協同，并發揮好產業、價格、就業、消費、監管等其他政策的作用，促進形成更多由內需主導、消費拉動、內生增長的經濟發展模式。如今年9月針對居民個人消費貸款和消費領域服務業經營主體貸款的財政貼息政策就是加強財政貨幣協同、投資于物和投資于人緊密結合的一個典范。財政部門明確明年要繼續用好這個“雙貼息”政策。

三是增強宏觀政策取向一致性和有效性，將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。其中，將存量政策和增量政策納入一致性評估是新的提法，旨在進一步形成著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期（“四穩”）的政策合力。

日前，潘功勝就學習“十五五”規劃建議撰文指出，準確把握科學穩健的內涵和要求，重點需要處理好短期與長期、穩增長與防風險、內部與外部的關系。文章強調：“根據經濟金融運行需要，綜合運用各種貨幣政策工具，加強逆周期調節，有力有效平滑經濟波動。同時，關注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過度導致效果衰減和長期副作用，更好支持重點領域和薄弱環節，在中長期促進經濟轉型和可持續增長。”這為從貨幣政策角度強化逆周期和跨周期調節提供了參照。

四季度例會重申繼續實施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調節力度。在具體操作中，這一方面表現為支持性的貨幣政策立場不退坡。中央經濟工作會議將“使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”替換成“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，或可視作向市場發出的前瞻性指引，即若經濟增速達標而物價漲幅不達標，央行也不會轉向限制性貨幣政策立場。

另一方面表現為不搞大水漫灌，堅持精準施策、留有余地。本次會議將“適時降準降息，保持流動性充裕”替換成“靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕”，或釋放了以下貨幣政策信號：

一是如確有需要，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度、節奏和時機，降準降息仍然有空間。

二是降準降息并非貨幣政策工具的必選項。因為除降準之外，保持流動性充裕的手段還可以綜合運用其他數量調節工具；除降息之外，通過強化利率政策執行和監督，優化結構性貨幣政策工具運用，加強與財政政策的協同等，也可以促進社會綜合融資成本低位運行。

三是貨幣政策提質增效還有空間。如引導大型銀行發揮金融服務實體經濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責主業，做優增量、盤活存量，提高資金使用效率；用好用活結構性貨幣政策工具，扎實做好金融“五篇大文章”，加強對擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域的金融支持。

四是珍惜貨幣政策空間，注意平衡穩增長與防風險的關系。截至今年三季度末，銀行凈息差為1.42%，較同期銀行不良貸款比例低了10個基點，自去年一季度二者倒掛以來，程度不斷加深，這是當前利率政策操作的重要制約。此外，還要從宏觀審慎角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率變化。

當然，貨幣政策不只是降準降息那點事。明年實現“十五五”良好開局，貨幣政策“促改革、防風險”的任務也很繁重。

根據人民銀行黨委傳達中央經濟工作會議精神和四季度例會的工作部署及建議，在完善中央銀行制度，建設強大中央銀行方面：要構建科學穩健的貨幣政策體系，動態評估完善貨幣政策框架；健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統性金融風險防范處置機制；建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的金融市場體系；建設安全高效的金融基礎設施體系。

在防范化解重點領域金融風險，維護金融穩定方面：助力宏觀層面把握好經濟增長、結構調整和風險防范之間的動態平衡，夯實金融市場平穩運行和微觀單體金融機構穩健經營的根基；加強金融風險監測、評估、預警體系建設；堅定維護金融市場平穩運行，用好兩項資本市場結構性工具，探索常態化的穩市機制建設，研究特定情景下向非銀金融機構提供流動性的機制性安排；堅定推進金融支持融資平臺債務風險化解工作，積極穩妥處置中小金融機構風險，做好房地產金融宏觀審慎管理；切實推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和風險防控能力。

中央經濟工作會議還提出要健全預期管理機制，提振社會信心。潘功勝在前文談及構建科學穩健貨幣政策體系的主要任務時提出，持續暢通貨幣政策傳導機制，其中包括提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態化、制度化的政策宣傳和市場溝通機制，以專業、務實的立場，做好政策溝通和預期引導。■

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