160倍溢價 復星醫藥能點石成金？

獨立 稀缺 穿透

讓“子彈”再多飛一會

作者：聞道

編輯：張戈

風品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

為一場近四年等待期下注，復星醫藥玩了把大的。

12月15日，公司公告稱，擬以約14.12億元收購綠谷醫藥51%股權，交易完成后后者將成為復星醫藥控股子公司，核心產品阿爾茨海默病治療藥物甘露特鈉膠囊（商品名“九期一”）也將并入其創新藥管線。

值得一提的是，“九期一”曾于2019年11月獲國家藥監局有條件批準上市，但藥品注冊批件2024年到期后，續期申請未獲批準，導致該藥自2024年11月起暫停生產。

沒有意外，12月16日上交所便下發監管工作函，要求復星醫藥說明該藥品上市后確證性臨床試驗進展、已有試驗數據、未解決的核心技術問題、此前續期申請未獲批準的主要原因，以及后續開展臨床試驗是否存實質障礙等。

也是16日，復星醫藥A股、H股分別下跌4.22%、5.81%收于26.75元、21.06港元。12月22日晚，復星醫藥發布27頁回復公告，就監管部門問詢逐一作出回復。可股價表現依然沒收復“失地”，截至29日A股、H股收盤價26.63元、19.63港元。

何破市場觀望情緒呢？真金白銀豪擲，這場戰略布局勝算與風險究竟如何？

01

豪擲14億背后

標的虧損、漫長等待期

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隨著監管問詢的層層深入，答案的關鍵線索逐漸清晰。

根據復星醫藥回復，“九期一”在2019年獲得有條件批準上市時，即被要求完成長期安全有效性研究及上市后確證性臨床試驗。2024年，因該項確證性臨床研究未能如期完成，該藥批準文號未能有效期延長，于當年11月停產。

這一事實點明了本次收購的核心風險：交易標的并非一款已完全獲批的成熟產品，其商業化資格能否恢復，完全取決于仍在進行中、結果未卜的臨床試驗。

復星醫藥坦言，藥物恢復商業化的前提是必須完成上述臨床試驗并通過審評。公司透露，2025年10月已與藥審中心溝通，對試驗方案進行了關鍵修訂：將雙盲用藥期從36周延長至48周，樣本量從1312例大幅增加至1950例。修訂后的方案采用多中心、隨機、雙盲設計，并已獲得藥審中心認可。

長期跟蹤創新藥行業相關人士對銠財表示，甘露特鈉膠囊試驗方案的重大調整，一方面顯示出監管機構對阿爾茨海默病藥物證據標準的高要求，另一方面也意味著最終數據的出爐時間被推遲，增加了研發周期與成本的不確定性。

不算多苛求。試驗進度方面，該研究于2023年10月啟動，截至2025年12月15日已入組580例。公司預計2027年底完成全部入組，2029年初讀出數據，并于當年上半年提交總結報告。這意味著，即便一切順利，藥品距離可能的重新獲批也還有近四年時間。復星醫藥的這筆投資，是在為“九期一”漫長的研發等待期、市場空白期下注。

誠然，“九期一”自上市至停產，累計銷售收入約19.20億元，銷量677.11萬盒，2020-2024年間銷售額年復合增長率約40%。說明該藥在市場上曾形成一定的增長趨勢，也積累了一定的醫患認可度。可也要認識到，由于該藥已停產，品牌影響、渠道維護以及后續市場重啟都可能帶來一定挑戰。

看看標的公司業績現狀，或有更深體會。根據收購公告，2025年前三季，綠谷醫藥營收僅1.02億元，凈利虧損達6761萬元，公司凈資產1036萬元、負債則達7.95億元，財務狀況難言樂觀。

除了業績隱憂，綠谷醫藥在2021年至2024年7月期間，曾因違規召開大量學術會議、虛構會議支付費用等被處以行政處罰，暴露其過往商業化推廣存在合規瑕疵，未來重啟市場是否增加額外的聲譽修復與管理難度也需時間檢驗。

投入方面，截至收購前，該藥品累計研發及專利投入達20.34億元，顯示出項目的高門檻特征。復星醫藥此番收購價（約14.12億元）低于歷史總投入，乍看是筆劃算買賣，然接手后其仍需持續“輸血”賦能，且還有較長的回報等待期。

行業分析師孫業文認為，復星醫藥這次收購不能簡單用抄底或豪賭來定義。它是在監管要求下，對一款有市場前景也暗含研發審批不確定性的藥物，進行的一次有風險控制措施的戰略投資。最終能否點石成金，不僅要看臨床試驗結果理不理想，還看公司能不能在等待期間維持資金鏈穩定、留住關鍵人才、頂住投資人壓力，以及抓住市場窗口期的變化，這些綜合考量，或是引發監管及輿論追問的癥結所在。

02

160倍溢價 到底值不值

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在復星醫藥回復監管問詢，披露“九期一”臨床試驗細節與交易結構后，市場對這筆14.12億元收購的定價合理性爭議也在發酵。

根據收購公告，復星醫藥產業將通過“股權受讓+增資”的組合方式，以14.12億元控股綠谷醫藥。其中，1.43億元用于受讓市隱投資與識璧潤咨詢持有的2015萬元注冊資本，12.69億元用于認繳綠谷醫藥約2.01億元新增注冊資本。交易完成后，復星醫藥將通過復星醫藥產業及SPV合計持有綠谷醫藥53%股權；若后續創始人方行使SPV股權受讓權，復星仍將保持51%控股地位。

為降低并購風險，復星醫藥此次交易設計了風險管控，收購款中約6.34億元將根據后續研發進展在未來三年內分期支付，且綠谷創始人方將質押10%股權作為潛在風險的擔保。這種“分期付款”與“股權質押”的組合，為復星醫藥設立了風險緩沖墊，降低了前期一次性投入的潛在風險。

可即便如此，過高的溢價率，仍讓一些輿論產生擔憂。據財聯社消息，復星醫藥本次收購對應估值達16.74億元，市價較凈資產的溢價率約160倍，遠超行業常規水平。

Wind數據顯示，截至三季度末，A股創新藥板塊公司的平均市凈率不足6倍。即便相較二級市場上享有極高估值溢價的頭部創新藥公司，此次收購的定價也顯得過高。以百濟神州為例，截至12月29日收盤最新市凈率不足15倍，另一家創新藥龍頭百利天恒也不超19倍。要知道，作為A股創新藥典型代表，百濟神州、百利天恒已獲資本市場較高的溢價認可，綠谷卻較之又翻出好幾倍，自然增加了價值自證門檻、是否過于豪賭的審視目光。

行業分析師李小敬表示，與仿制藥不同，創新藥研發是一條漫長而艱苦的隧道，需要巨大的資金投入、深厚的科學積累和非凡的戰略耐心。復星醫藥通過資本并購可以加速這一過程，但無法繞過科學規律。任何高溢價的研發交易，其長期成功只依賴于兩點：一是科學技術本身的可行性與優越性，在嚴格的臨床試驗中得到證實；二是企業是否具備市場變現能力，將科學成果轉化為真金白銀、持續受市場認可的產品體驗。

03

業績起伏、市值蒸發

轉型較勁關鍵期

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或許，也有無奈與急迫。收購綠谷醫藥，是復星在創新藥領域的一次代表性押注，也可視為整體戰略轉型的一個縮影。

董事長陳玉卿曾強調，創新一定是復星醫藥未來發展的重中之重，公司將聚焦制藥與高端器械兩部分持續深耕。

不止說說而已，2025上半年，在治療藥物方面，復星醫藥自主研發及許可引進的4個創新藥品共5項適應癥于境內外獲批、4個創新藥品申報上市，57個仿制藥品種于境內外獲批。

為了加碼創新藥布局，復星醫藥頻頻處置資產回籠資金。半年報顯示，公司持續推進非戰略非核心資產的退出和整合，優化資產結構，加速現金回流，2025年以來，公司已簽約處置項目總額超20億元。

研投方面，主要投入于包括核藥、細胞治療在內的創新平臺及HLX22（重組人源化抗 HER2單克隆抗體注射液）、注射用HLX43（靶向 PD-L1抗體偶聯藥物）等高價值管線的全球多中心臨床研究。

足夠決絕、方向也沒問題，然除了豐滿理想、轉型現實同樣骨感。截至2025年9月底，復星醫藥短期借款高達164.47億元，一年內到期的非流動負債62.32億元，而賬面貨幣資金僅114.78億元。現金無法覆蓋短債，償債壓力肉眼可見。

行業分析師王婷妍表示，在這樣的財務狀況下，復星醫藥豪擲14億并購，拋開是否過于樂觀，至少符合往期“買買買”風格。從早年的收購印度藥企Gland Pharma，到近年來的各種BD交易，公司試圖通過外延式擴張來掩蓋內生增長的不足。然而高杠桿擴張模式也有雙刃劍效應，需警惕對財務債壓的反噬性，想如愿押寶成功，考驗企業后續自我造血、綜合駕馭能力。

業績造血方面，2025年前三季，復星醫藥營收293.93億元，同比減少4.91%；歸母凈利25.23億元，同比增長25.5%；扣除非經常性損益后的凈利15.73億元，同比減少14.32%。凈利大增可喜可賀，然這也是可比基數較低的結果（之前連續三年同期凈利下行），且營收及扣非凈利的下滑，又增加了盈利改善質量、及可持續度的審視性。

若拉長周期，2021年—2024年公司營收為390.11億元、439.52億元、414億元、410.67億元，同比增速為12.66%、-5.81%、-0.8%。同期凈利為47.29億元、37.31億元、23.86億元、27.70億元，同比增速-21.10%、-36.04%、16.08%。

從增收不增利到營利雙降，再到增利不增收，業績起伏較大的背后，是主要核心業務板塊面臨競品集中上市與醫改集采持續擴圍的雙重壓力：

首先，作為增長引擎的抗腫瘤業務降速。該板塊2024年營收80.85億元，雖保持增長，增速已從過去約40%的高位降至個位數。核心產品如漢斯狀（斯魯利單抗注射液）、漢曲優（注射用曲妥珠單抗）等，正面臨激烈的市場競爭。

2025上半年，公司抗腫瘤及免疫調節核心產品收入43.14億元，較2024年同期40.51億，繼續保持個位數增速運行。而隨著國內已獲批上市的PD-(L)1產品超10款，后續需防范市場拓展空間被擠壓的隱憂。

其次，其他業務板塊也有增長壓力。2025上半年，抗感染核心產品、代謝及消化系統核心產品、心血管系統核心產品營收為16.56億、13.06億、9.26億。較2024年同期的14.53億、13.98億、10.26億，僅抗感染核心產品增長，剩余兩者均出現一定下滑。

再者，部分業務線進入下行通道。以新冠治療藥物阿茲夫定和中藥注射劑炎琥寧為主的抗感染業務營收已連續多年下滑。

2024年9月，真實生物終止與復星醫藥就阿茲夫定的合作，轉而自建銷售團隊，對相關業務造成沖擊。同年底，炎琥寧注射劑被納入中成藥集采，平均降價86%，加之國家藥監局修訂說明書增加黑框警告并限制兒童使用，多重利空因素疊加，使該業務線收縮幾成定局。

市值表現同樣不算樂觀，由2021年歷史高點約2100億跌至當下不足720億元，累計蒸發約1400億。可以說，復星醫藥正處轉型爬坡的關鍵期。

04

扎牢合規底盤

換帥的期許與重任

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較勁時刻，良好的內外營商環境至關重要，練好品控風控基本功成為穿越周期的關鍵壁壘。

2025年12月4日，國家藥監局官方網站發布關于35批次不符合規定藥品的通告，其中，經廣東省藥品檢驗所檢驗，標示為江蘇萬邦生化公司生產的共4批次輔酶Q10注射液，不符合規定項目涉及性狀、不溶性微粒、可見異物。

天眼查顯示，江蘇萬邦生化公司已更名為復星萬邦（江蘇）醫藥集團有限公司，是復星醫藥全資控制的公司。目前，藥品監督管理部門已要求相關企業采取暫停銷售使用、召回等風險控制措施，并開展調查整改。國家藥監局表示，將責成相關省級藥監部門依法立案調查，并公開查處結果。

另據每日經濟新聞消息，8月24日，重慶市食品藥品監管局公開信箱公布了一條重慶醫工院內部員工舉報公司造假的信息。天眼查顯示，重慶醫工院復星醫藥持股比56.89%。

對此，8月30日，復星醫藥披露說明公告：重慶食藥監局已就該信件所反映的內容開展相關調查，并已于 2018年 8月 23日對重慶醫工院進行飛行檢查，結果尚待結論性意見。截至目前，對于該事件監管部門仍未有結論性意見。

有則改之無則加勉，無論結果如何，扎牢風控籬笆、合規警鐘長鳴總沒有錯。2025年4月，公司發布一季度財報之際，履職近五年的董事長吳以芳辭任，由復星國際高級副總裁陳玉卿接棒。

此次人事變動，被外界看作是公司推進轉型做出的重要調整。回顧吳以芳掌舵近五年，正值醫藥業從高速發展向結構優化跨越的階段。在其任內，復星醫藥營收從2019年的285.85 億元增至2024年的410.67億元，但如上文所言，近兩年營收增速放緩乃至下滑，凈利也有波動較大的煩惱。

越是較勁期，越是修心時，如何規避規模陷阱、激發更多有質量的增長？

2025半年報發布會上，“新帥”陳玉卿表示，復星醫藥將繼續堅持創新引領的發展戰略，聚焦制藥和器械領域，特別是在腫瘤、自免、代謝等疾病領域加大研發力度。

2025年前三季，公司研發費27.30億元，同比增長3.08%，疊加上述14多億元收購，加碼決心肉眼可見。

整體看，創新戰略與財務壓力并存，正是復星醫藥當前轉型期的現實情況。在集采常態化、創新藥競爭加劇的行業環境下，如何既維持現有業務穩定、夯實合規底盤，又快速提升創新力、打開新增曲線，外延內生真正并舉，將直接影響公司未來競爭力，陳玉卿背負期許也擔子不輕。

05

創新經與全球經

讓“子彈”再飛一會

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客觀而言，變化本身就代表了一種希望。盡管面臨諸多挑戰與質疑，復星醫藥前路也不缺價值看點、脫變抓手。

公司對外披露信息顯示，2025年內已累計完成六項對外授權交易，潛在總金額約40億美元，其中首付款達2.61億美元，展現了創新管線的國際競爭力與持續提升的全球議價力。

2025年8月與12月，復星醫藥分別與Sitala及輝瑞的兩項創新藥合作，尤為典型地詮釋了公司如何通過靈活多元的BD策略，在全球范圍內實現自研成果的價值最大化。

首先，交易結構與價值實現層面，公司展現了成熟而靈活的議價力，實現了短期回報與長期收益平衡。如復星醫藥與輝瑞關于GLP-1藥物全球權益的交易，首付款高達1.5億美元，潛在里程碑付款可達19.35億美元，疊加銷售分層特許權使用費，總額有望破20億美元，躋身一線交易行列。

再看Sitala關于FXS6837的合作，不僅包括2500萬美元不可退還首付款、最高1.65億美元的開發及商業化里程碑款，還創新性引入股權參與以及高達4.8億美元的銷售里程碑和兩位數百分比的特許權使用費。

兩項合作僅首付款，就已覆蓋藥物累計研發投入，整體合作結構為復星醫藥帶來了超10億元的凈收入預期。這種“現金+里程碑+銷售分成+股權”的復合型交易設計，不僅提前兌現了研發投入價值，更深綁了雙方利益，為未來共享藥物全球紅利打下伏筆。

其次，區域權益布局與臨床開發策略上，復星醫藥已形成“深耕中國、借船出海”的清晰路徑。如在與Sitala的合作中，復星醫藥保留了FXS6837在中國（包括港澳臺）的權益，僅授權海外全球權益，并約定可共同開展全球臨床研究。

這種模式既保障了復星醫藥在中國核心市場的自主控制與收益，又能借助合作伙伴的本地化資源高效推進海外臨床與注冊。

而對于GLP-1藥物，復星醫藥則作出更具戰略性的抉擇，將全球權益打包授予輝瑞。背后是對國內GLP-1賽道“內卷”的前瞻性規避，通過與國際巨頭深綁，借助后者全球開發與商業化網絡，最大化該產品的全球價值，稱得上一種“以退為進”的全球化智慧。

最后，合作伙伴選擇與管線協同方面，復星醫藥展現出較出色的靶向對接能力，合作對象兼具專業聚焦與資源稟賦。公司并非單純追求與大型跨國藥企合作，而是根據管線特性，靈活選擇最合適的伙伴。

如對于FXS6837這類聚焦神經退行性及炎癥性疾病的Ⅱ期階段資產，復星醫藥選擇由行業資深科學家創立、獲得多家歐美知名基金支持的生物技術公司Sitala，這類伙伴往往在特定疾病領域擁有深厚科學見解和高效的臨床推進能力。

而對處于早期但市場熱度極高的GLP-1藥物，復星醫藥則直接聯手擁有強大資金實力與全球渠道的跨國藥企輝瑞，以應對該賽道白熱化的全球競爭。這種分層級、針對性策略，旨在每項資產都能找到最匹配的全球化“引擎”，加速其從臨床走向市場的進程。

綜上所述，通過“自研+BD”，復星醫藥正系統性地將創新研發成果轉化為國際市場的硬通貨。豐富的出海實踐，已超越簡單的權益許可，逐漸蹚出一條涵蓋多元支付、股權聯動、共同開發在內的深度全球化路徑。可以說，這本國際化、創新化合作心經，是復星醫藥穿越周期、消解質疑的不二法門。

放眼商界，轉型升級從不是一個輕松話題。打破路徑依賴，無論成敗本身都值得鼓與呼。若從此看，對于眼下這場并購爭議，包括銠財在內的各界也該多些長期主義視角：值與不值、點石成金還是一地雞毛，不妨讓“子彈”再多飛一會。