智譜出征，Manus“遠嫁”

大家好，我是佩妮～

今天是個好日子！撒花

除了 Manus 被 Meta 收購，其實 AI 行業還有個大事件，就是大模型公司智譜華章，在港交所開始申購了，預計在1月8日在港交所主板上市。

以每股 116.2 港幣發行價計算，這次的募資總額預計達到 43 億港幣，市值超過 511 億港幣（約 460 億RMB 左右）。

（也是好消息，和Manus撞上了有點生不逢時，堪稱 AI 界汪峰……）

只要關注 AI 行業的朋友，前陣肯定都會刷到智譜和 MiniMax 這兩家明星公司，通過港交所聆訊的消息。

前陣子還老有人猜誰會是第一股（智譜是 19 號披露的招股書，minimax 晚了兩天），現在不用猜了，花落智譜，不愧是“AI 國家隊”。

現在的 IPO 都喜歡叫自己“xxx 第一股”，不是第一也要另起一行搞個第一，不光只是搶占龍頭心智，更重要的還是資本和資金的關注度。

這次智譜的基石11 家機構就認購了29.8億港元，占比近70%，涵蓋北京核心國資、險資、大型公募、明星私募、產業投資人等，為 IPO保駕護航。

在目前基座模型的競爭中，除了原本就是上市公司的產品，智譜的這次 IPO，真真也確實是“全球”大模型第一股。

這次 IPO，也標志著國產大模型公司，從技術研發正式進入了商業化和資本化驗證的階段，到了檢驗成色的時候了。

我認真翻了這兩家公司長長長長的招股書，說實話，比我想象強。

很多人主觀上地想看衰，畢竟壞消息總是傳得更快一些。其實LLM真正爆發不過三年，行業還屬于早期階段，IPO上市不過是在當今的資本環境下，最合適的選擇。

大家走到今天也不容易， 共同朋友（尤其股東）也挺多， 未來的全球 AGI 競爭還指望他們成為橋頭堡呢

所以，今天咱們盡量看事實和數據，每個人都可以有自己的解讀。

首先，兩家公司其實商業模式差異很大，晚點 latepost 前陣做了個可視化圖表，挺好的，推薦看看：

咱們先說智譜，團隊來自清華大學知識工程實驗室， 是中國最早開始研發大模型的企業。

（智譜2019年成立，行業其他公司大多數都是2022-23年成立 ）

從學術走向產業，屬于國資大筆押注，根正苗紅的“種子選手”。

2 021年智譜就發布了中國首個專有預訓練大模型框架GLM， 2022年，智譜開源了國內首個千億級的模型。圍繞著 GLM 預訓練架構，最終形成了從基礎模型，到模型服務，再到行業應用的全棧式產品體系。

在全球百萬用戶盲測的大模型競技場Code Arena上，GLM與Anthropic、OpenAI的模型并列Coding全球第一。

此前有一份 OpenAI 的官方報告，提到媒體稱其為“中國版的 OpenAI”，并視為重要對手。

從招股書披露的財務數據看，智譜 2022-2024 年的營收分別為 5740 萬、1.25 億、3.12 億，年增速超過 130%。

招股書的數據主要截止到 2 季度末，今年上半年的收入是1.91 億，同比增長 325%，預期全年同比增長超過 100%，還是不錯的。

（虧損還是虧的，具體怎么虧的后面說）

（智譜招股書原文）

智譜在招股書里說自己是中國收入規模最大的“獨立”通用大模型廠商，按整體排中國第二，順帶這就把其他的公司都列了列。

這個排名里面的公司 ABCD 是在太好猜了哈哈哈，我順手給大家都標注出來了，除了智譜，其他都是老公司了。

智譜主要的收入來源和商業模式叫MAAS（模型即服務），其實本質就是賣 token+服務，也就是模型智能。企業和開發者或通過云服務，或模型的本地化部署，付費使用智譜的大模型能力。

關于收入，有三個外界常見的誤區。我也是看了招股書才發現的。

第一：智譜的收入是不是都是 2G （政府）的？

這個誤解可能來自智譜確實在大型政府采購/國央企相關項目拿單中標能力強，原因是 2B 做得更早，私有化和定制化部署的服務體系更完善，國產芯片的適配做的也很好，在國產替代的趨勢下，更契合這類客戶的需求。

不過從數據看，智譜的 8000 家企業客戶中，收入占比最大的是互聯網公司，2024 年超過 50%，前 10 大互聯公司里面有 9 家都在合作。

前三大行業是：科技、公共服務、通信。這些行業的數字化轉型需求比較迫切，付費能力和意愿更強。 G 端客戶的占比據說不到 20%

隨之帶來的疑問就是：毛利率和賬期咋樣？

其實毛利率還可以，本地化部署的毛利率一直在 60% 左右，賬期據說他們自己人說是低于行業水平。

第二：智譜是不是只有國內收入，海外沒有？

招股書最新的數據顯示，海外收入從 2024 年開始有的，今年上半年海外收入占比9.8%。

智譜MaaS 平臺上有 290萬的企業和開發者，付費比例超過 10%，年復購率 70%。

AI Coding 編程產品也是未來智譜收入增長的重要來源，GLM 的 Coding plan上線兩個月，全球付費開發者已經超過 15 萬，按 ARR 算法算年收入已經破億。

因為性能強大的同時，價格只是 Claude的 1/7……已經感覺了到了國產模型出海卷死海外同行的巨大潛力

第三：公司巨額虧損是咋回事？

首先，虧是一定的，目前所處的行業階段就是這樣，就沒有賺錢的。OpenAI 也虧不少。

因為模型還在不斷迭代，客戶永遠會選擇當下最好的模型，誰放棄了智能上的進化，就是從競爭中出局。

招股書顯示，智譜2022年、2023年、2034年以及2025年上半年，經調整后凈虧損額分別為：9740萬元、6.2億、24.6億以及17.5億。

虧損的核心原因，是研發投入太大，但是收入還沒規模化。說白了就是賺的錢目前還不夠買卡和付技術人員工資。

以 2025 上半年最新數據為例：

上半年虧的 17.5 億里，研發投入 15.9億，里面買算力就花了 11.45 億，占比 71.8%；

這里包含算力的硬件、服務、和數據投入，也就是我們之前說過的 Capex 資本開支。這個是 AI 公司的硬成本，屬于為了構建長期技術壁壘的戰略性投入。

大廠在這塊燒的更兇，阿里和字節都提出了千億級別的支出計劃。

21 世紀什么最貴？人才。硅谷的AI 行業的頂級人才年薪已經是百萬到千萬美金級別了，國內差個0&匯率，但是也實在不低。

智譜共有研發人員657 人，占比超過 74%，光團隊發布的頂會論文就超過 500 篇。我們假設算力之外的錢都是用于研發人員工資，那么上半年花費到每個人身上，約 67.7 萬。

未來盈虧線的變動，主要是看算力國產化的成本下降趨勢，還有收入增長的規模效應能否覆蓋投入。

智譜累計融資 80 多億，在一級市場的估值超過 250 億。如果要按今年預測的收入算，PS 倍數約 35 倍。但是上市之后會怎么變動說不好，畢竟摩爾線程上市之后一度飆到 300 倍的 PS。。

但是話又說回來，最近這些上市暴漲的公司，哪個現在在賺錢……

不賺錢是這些公司最不值一提的缺點，真等到賺錢的時候，不就成傳統行業了？

雖然最近港股不太支棱，無腦打新的時代已經一去不復返了。但是本著大模型在產業鏈里的關鍵地位，智譜打新我高低還是要去參與一下，當個分母。

一不小心光智譜就寫多了，Minimax 放下次再寫吧～

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