巨頭不總是對的

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在2025年之前，哪怕是最資深的醫(yī)藥投資者，大概率也沒聽過Celcuity的名字。這家公司不走尋常路——它并非傳統(tǒng)意義上的創(chuàng)新藥企，而是聚焦診斷領(lǐng)域，主打獨辟蹊徑的活體腫瘤技術(shù)路線。

但就是這樣一家名不見經(jīng)傳的企業(yè)，在過去一年里徹底“出圈”：股價暴漲680%，一躍成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域的“潛力新星”。

這場價值重估的核心推手，是Celcuity在2025年7月底公布的一組三期臨床數(shù)據(jù)。其核心管線藥物Gedatolisib，在治療特定乳腺癌患者的試驗中，交出了亮眼成績。

Gedatolisib針對的是“CDK4/6抑制劑耐藥的ER+/HER2-晚期乳腺癌患者”。試驗結(jié)果顯示，藥物不僅達(dá)到了具有臨床意義的無進展生存期（PFS）改善終點，更創(chuàng)下了該適應(yīng)癥領(lǐng)域有史以來最佳的中位無進展生存期（mPFS）數(shù)據(jù)。這也意味著，Celcuity成功補上了乳腺癌核心治療戰(zhàn)場中，長期存在的二線治療空白。

圖：Gedatolisib三期臨床數(shù)據(jù)，來源：公司公告

更具傳奇色彩的是，這款“明星藥物”并非Celcuity原創(chuàng)，而是一款曾被輝瑞放棄的“棄藥”。從巨頭眼中的“失敗品”到逆襲翻盤的“潛力藥”，Celcuity的突圍路徑值得投資者借鑒。

01

巨頭不一定是對的

輝瑞堪稱全球最早押注乳腺癌領(lǐng)域的醫(yī)藥巨頭。

早在2015年，輝瑞成功推動Ibrance（哌柏西利）獲批上市，就此奠定CDK4/6抑制劑在ER+/HER2-乳腺癌治療中的核心地位。依托長達(dá)兩年的市場獨占期優(yōu)勢，Ibrance營收快速攀升，2018年突破40億美元大關(guān)，成為輝瑞旗下炙手可熱的明星產(chǎn)品。為進一步鞏固并擴大乳腺癌領(lǐng)域的競爭壁壘，輝瑞迅速錨定CDK4/6抑制劑耐藥這一未滿足臨床需求，同步推進兩款PI3K/mTOR通路抑制劑（PF-04691502與Gedatolisib）的研發(fā)工作。

圖：Ibrance營收趨勢，來源：錦緞研究院

PI3K（磷脂酰肌醇3-激酶）與mTOR（哺乳動物雷帕霉素靶蛋白）是細(xì)胞內(nèi)關(guān)鍵信號分子，二者通過PI3K/AKT/mTOR（PAM）信號通路形成緊密調(diào)控網(wǎng)絡(luò)，參與細(xì)胞生長、代謝、存活及增殖等核心生理過程。據(jù)統(tǒng)計，約40%的腫瘤存在PAM通路調(diào)控異常，而CDK4/6抑制劑耐藥的核心機制之一，正是PAM信號通路的代償性過度活化——這也讓PAM通路一度被業(yè)內(nèi)視為破解CDK4/6抑制劑耐藥難題的最優(yōu)突破口。

但PI3K/mTOR通路抑制劑的成藥進程，始終受限于藥物毒性這一核心瓶頸。2017年，輝瑞開展一項早期四臂臨床試驗，旨在評估兩款PI3K/mTOR類藥物分別與伊立替康（B組、C組）、MEK抑制劑（A組、D組）聯(lián)合用藥的毒性特征。結(jié)果顯示，PF-04691502聯(lián)合用藥組因耐受性極差被提前終止，且兩組的最大耐受劑量（MTD）均未能確定；Gedatolisib的耐受性表現(xiàn)相對更優(yōu)，但與MEK抑制劑聯(lián)用時，同樣未達(dá)到預(yù)設(shè)的最大耐受劑量標(biāo)準(zhǔn)。

基于此次四臂臨床試驗的負(fù)面結(jié)果，輝瑞迅速終止PF-04691502的研發(fā)項目；Gedatolisib雖得以保留研發(fā)資格，但安全性隱患使其在輝瑞內(nèi)部的資源傾斜度大幅下降。最終在2021年，輝瑞做出戰(zhàn)略調(diào)整，全面退出PI3K/mTOR類藥物賽道，并將Gedatolisib以1000萬美元首付款（含500萬美元現(xiàn)金及500萬美元股權(quán)）的低價，轉(zhuǎn)讓給生物科技公司Celcuity。

輝瑞的退出并不讓人意外，因為過高的毒性使得PAM通路失敗的管線比比皆是。為了降低毒性，不少公司選擇單一靶點開發(fā)藥物，雖然安全性有所提升，但卻始終沒有取得顯著的OS獲益。

圖：PAM通路研發(fā)歷程，來源：國信證券

在精準(zhǔn)醫(yī)療時代，Celcuity是特立獨行的存在。它反常規(guī)的認(rèn)為，不應(yīng)單純將癌癥檢測完全依賴于基因檢測，因為部分腫瘤亞型并不能通過常規(guī)基因識別，因此很容易造成誤診。所以，Celcuity認(rèn)為單一靶點可能并不能解決問題，而是應(yīng)當(dāng)將問題的核心對準(zhǔn)整條信號通路——這一理念與巴菲特“模糊的正確優(yōu)于精確的錯誤”的邏輯頗具異曲同工之妙。

正是基于“通路為王”的核心戰(zhàn)略，Celcuity大膽接手了輝瑞放棄的Gedatolisib。與常規(guī)PI3K/mTOR抑制劑不同，Gedatolisib是一款廣譜ATP競爭性抑制劑，可同時強效抑制PI3K家族所有I類亞型（p110α、p110β、p110γ、p110δ），以及mTOR的兩個核心功能復(fù)合物（mTORC1和mTORC2）。這種全通路抑制的核心優(yōu)勢在于，能規(guī)避單一靶點抑制引發(fā)的其他靶點代償性激活，通過持續(xù)阻斷PAM通路的過度活化，重新恢復(fù)腫瘤細(xì)胞對CDK4/6抑制劑的敏感性。

2025年7月底披露的三期臨床數(shù)據(jù)，充分驗證了Celcuity戰(zhàn)略判斷的正確性。盡管輝瑞被公認(rèn)為全球產(chǎn)業(yè)嗅覺最敏銳的醫(yī)藥巨頭，但其一貫精準(zhǔn)的戰(zhàn)略決策并非毫無偏差。

02

故事遠(yuǎn)不止于此

在《》一文中，我們曾對HR+/HER2-乳腺癌一線療法有過清晰梳理。盡管CDK4/6抑制劑療效顯著，但較高的耐藥風(fēng)險始終是臨床無法規(guī)避的核心課題。

針對CDK4/6抑制劑耐藥問題，PAM通路被普遍認(rèn)為是最接近成功的破解方向。那么，PAM信號通路為何會被激活？PIK3CA基因突變是核心誘因之一，超36%的乳腺癌患者存在PIK3CA突變。但與龐大需求形成鮮明對比的是，截至目前全球僅有4款PAM通路靶向藥獲批上市，很多適應(yīng)癥均為空白狀態(tài)，存在明顯的臨床需求。

圖：全球獲批的PAM通路靶向藥，來源：國信證券

當(dāng)初接手Gedatolisib時，Celcuity便將其定位為戰(zhàn)略落地的核心管線，同步啟動了多項臨床試驗，覆蓋三大關(guān)鍵適應(yīng)癥：PIK3CA野生型二線治療、PIK3CA突變型二線治療，以及與CDK4/6抑制劑聯(lián)合用于一線治療。

在這三大適應(yīng)癥中，PIK3CA野生型乳腺癌的二線治療領(lǐng)域，臨床未滿足需求最為迫切。當(dāng)前，該類患者的標(biāo)準(zhǔn)治療方案多為氟維司群單藥，但療效均不理想。而Gedatolisib相關(guān)臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，其三聯(lián)療法可將mPFS提升至9.3個月，雙聯(lián)療法的mPFS也達(dá)到7.4個月，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)氟維司群單藥2.0個月的mPFS。Celcuity股價此前的大幅上漲，核心誘因正是Gedatolisib針對PIK3CA野生型乳腺癌的三期臨床試驗取得成功。

但這僅是Gedatolisib全部價值的冰山一角，與CDK4/6抑制劑聯(lián)合用于一線治療，才是其最大價值所在。若Celcuity最終成功拿下這一適應(yīng)癥，Gedatolisib將有望成為比肩CDK4/6抑制劑的基石療法，市場規(guī)模將實現(xiàn)量級躍升。

更值得關(guān)注的是，乳腺癌并非PAM通路異常參與的唯一癌種。卵巢癌、子宮內(nèi)膜癌、前列腺癌、結(jié)直腸癌、肺癌、黑色素瘤等多種惡性腫瘤中，均已發(fā)現(xiàn)PAM通路異常激活的現(xiàn)象——這也意味著Gedatolisib未來存在跨癌種拓展的巨大潛力，市場想象空間廣闊。

03

輝瑞的“阿喀琉斯之踵”？

無法打造出后續(xù)產(chǎn)品，那就去徹底顛覆它。

盡管輝瑞當(dāng)年退出PAM通路賽道，但并未降低對乳腺癌領(lǐng)域的關(guān)注度，反而將更多精力聚焦于PROTAC藥物（Vepdeg）、KAT6抑制劑、CDK4抑制劑（Atirmo）及CDK2抑制劑等前沿方向。這些布局的核心邏輯，多是希望通過直接革新CDK4/6抑制劑的治療范式，從根源上解決其耐藥性難題。

圖：輝瑞乳腺癌布局，來源：國泰海通

在Gedatolisib的優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)公布前，輝瑞的這一布局無疑是合理的——畢竟當(dāng)時CDK4/6抑制劑耐藥問題堪稱行業(yè)“無解之題”。然而，隨著Gedatolisib臨床數(shù)據(jù)的讀出，其通過填補PIK3CA野生型乳腺癌二線治療空白，間接強化了CDK4/6抑制劑在一線治療的行業(yè)領(lǐng)先地位。這一結(jié)果，對于志在通過技術(shù)革新重塑產(chǎn)業(yè)格局的輝瑞而言，無疑是一記重創(chuàng)。

市場之所以愿意對Celcuity進行價值重估，除了看好Gedatolisib的商業(yè)化前景，更核心的是認(rèn)可其關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)定位。當(dāng)前，輝瑞哌柏西利（Ibrance）在CDK4/6抑制劑賽道的領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸弱化，禮來阿貝西利與諾華瑞波西利均對該領(lǐng)域的霸主地位虎視眈眈。而Gedatolisib恰恰可能成為左右行業(yè)走向的關(guān)鍵棋子，有望成為巨頭鞏固自身市場地位的核心戰(zhàn)略資產(chǎn)。

因此，如今的Celcuity極有可能成為巨頭收購的目標(biāo)——若Gedatolisib資產(chǎn)被行業(yè)巨頭納入麾下，不僅將直接改寫Celcuity的發(fā)展軌跡，更有望重塑乳腺癌市場未來數(shù)年的競爭格局。

· 靶點格局 ·

| |

| |

| |

| |

· MNC觀察 ·

| | |

| | |

| | |

| | |

| | Illumina

· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

| |

| |

| |

| |

| |

| |

| |

| |