松果出行IPO背后的“圍城”：下沉之王的突圍與焦慮

赴美上市折戟五年后，共享電單車領域的“下沉之王”松果出行終于再次站在了資本市場的大門前。2026年1月2日，松果出行正式向港交所遞交招股書，由華泰國際獨家保薦，試圖講出一個關于扭虧為盈的新故事。

然而，招股書披露的數據卻展現出一種矛盾的圖景：一方面，依靠在縣域市場的深耕，松果出行終于走出了虧損泥潭，實現了微薄的盈利；另一方面，其估值卻從2021年的13.82億美元滑落至2025年的9.96億美元，縮水近三成。

這種“業績向左，估值向右”的尷尬局面，恰恰揭示了松果出行當下最核心的困境——在下沉市場觸及天花板后，無論向上突圍高線城市，還是橫向跨界造車賣車，這條“第二增長曲線”都顯得迷霧重重。

“小而美”的盈利困局：流量見頂與估值縮水

在共享出行這片曾經燒錢無數的戰場上，松果出行是一個另類的存在。不同于在一二線城市貼身肉搏的巨頭，松果出行自2017年成立起便避實就虛，將目光鎖定在非市轄區的縣級行政單位。截至2025年9月末，其在中國422個市縣投放了超過45萬輛共享電單車。

這種“農村包圍城市”的策略在初期確實奏效。招股書數據顯示，松果出行在2025年前九個月實現了0.26億元的經調整凈利潤，毛利率更是攀升至24.3%。在共享經濟普遍難以盈利的背景下，這份成績單看似亮眼，實則暗藏隱憂。資本市場對企業的定價邏輯早已發生改變：單純的盈利若無增長支撐，便只是缺乏想象力的“存量生意”。

數據的停滯佐證了市場的擔憂。縱向對比來看，2023年以來松果出行的營收增長已陷入停滯。2024年及2025年前九個月的營收幾乎持平，維持在7.45億元左右；更為嚴峻的是，其日均訂單量在短短兩年間蒸發了近10萬單，從2023年的110.19萬降至2025年前九個月的100.6萬。即便公司試圖通過提高客單價（從2.73元漲至2.94元）來對沖單量下滑，也無法掩蓋下沉市場紅利枯竭的事實。

灼識咨詢的數據進一步刺破了增長泡沫：未來五年，中國外圍發展區域共享電單車市場的復合年增長率預計將下跌6.14個百分點。當一個細分領域的龍頭占據了近兩成的市場份額卻面臨行業增速放緩時，其估值的縮水便成為了必然。D+輪融資估值的倒退，實際上是資本市場對松果出行未來增長空間投下的一張“棄權票”。

逆行高線城市：政策達摩克利斯之劍下的險棋

為了打破縣域市場的規模枷鎖，松果出行將目光投向了曾經刻意回避的高線城市。招股書明確指出，公司策略已轉為擴大高線城市覆蓋范圍。從商業邏輯看，高線城市擁有更密集的人口和更強的消費能力，似乎是提升營收的必經之路。但對于共享電單車而言，這不僅是一次市場擴張，更是一場在政策鋼絲上的行走。

與共享單車不同，共享電單車在高線城市的處境極為尷尬。盡管2025年版的《市場準入負面清單》并未明確禁止該業務，但在實際執行層面，地方政府的態度往往決定了企業的生死。北京、上海、廣州等一線城市及部分二線城市，出于對交通安全、市容市貌及電池消防風險的考量，對共享電單車多持“不鼓勵”甚至“嚴禁”態度。長沙曾在2020年一夜之間清退46萬輛無牌照共享電單車的先例，至今仍是行業揮之不去的陰影。

除了政策層面的不確定性，進軍高線城市還給松果出行的財務健康度帶來了直接沖擊。招股書顯示，隨著向高線城市擴張，公司面臨的競爭環境急劇惡化，導致回款周期被迫拉長。2023年至2025年前九個月，其應收款項周轉天數從7天倍增至15天，信貸風險隨之攀升，應收款項虧損撥備更是激增至2710萬元。

這一現象表明，松果出行在高線城市不僅沒有獲得預期的規模效應，反而陷入了激烈的同質化競爭中。為了爭奪用戶，不得不放寬付款周期，犧牲現金流效率。在政策監管隨時可能收緊的背景下，這種“帶病擴張”極易演變成巨大的經營風險。一旦遭遇監管“黑天鵝”，前期投入的重資產可能瞬間淪為負資產。

跨界造車賣車：重蹈哈啰覆轍的隱憂

在運營端遭遇天花板后，松果出行試圖通過產業鏈上游尋找出路——自建工廠，做電單車零售。2024年5月，松果出行推出了面向C端用戶的“探所”品牌，并宣稱在合肥建設了年產能10萬輛的智能工廠。這一動作被描述為實現收入來源多元化的關鍵一步。

然而，這條路早已并非坦途，行業先行者哈啰出行的挫敗便是最鮮活的前車之鑒。早在2020年，哈啰便挾巨大的流量優勢和資本實力殺入電單車銷售市場，甚至在天津投建了超級工廠，喊出了做“第一智能電動車企業”的口號。但結局卻是殘酷的：在雅迪、愛瑪等傳統巨頭構筑的深厚渠道壁壘和價格戰面前，哈啰的線下專賣店在2024年出現大規模關停，銷售業務被迫收縮。

相比哈啰，松果出行的處境更為艱難。首先，從市場環境看，中國兩輪電動車市場已進入存量博弈階段，2024年全行業銷量增速僅為2.6%，連龍頭雅迪都面臨營收與凈利雙降的困境。其次，在品牌認知、渠道網絡和資金實力上，松果出行與行業巨頭乃至哈啰都存在量級上的差距。僅憑10萬輛的規劃產能，很難在供應鏈上獲得足夠的話語權以降低成本。

對于松果出行而言，電單車銷售更像是一次“防御性”的試探，而非進攻性的勝利。招股書中關于“探所系列若未能盈利將影響整體業績”的風險提示，并非謙辭，而是基于行業現實的客觀預警。在主營業務增長停滯、新業務面臨紅海競爭的當下，松果出行實際上陷入了缺乏強有力“第二增長曲線”的戰略空窗期。

綜上所述，松果出行的港股IPO，更像是一場在焦慮中尋求突圍的“急行軍”。雖然通過精細化運營實現了盈利，證明了其在下沉市場的生存能力，但面對紅利消退、高線城市政策壁壘以及造車業務的激烈競爭，松果出行尚未給出一份令人信服的長期增長答卷。在資本市場愈發理性的今天，如何突破這重重“圍城”，將是松果出行上市后面臨的最大考驗。