“疫苗王者”Moderna：憑運氣賺的1000億，終于憑實力虧光了

本文約2600字，閱讀時長約7分鐘

從“疫苗之王”到“現金流告急”的高風險Biotech樣本，Moderna（中文名稱“莫德納”）身上幾乎濃縮了這一輪新冠紅利的興衰。

短短四年，這家公司從市值近2000億美元、手握180億美元現金的明星企業，跌到股價逼近歷史低位、不得不向Ares Management舉債15億美元自救。

表面看是新冠疫苗需求退潮，背后則是mRNA技術的邊界、公共衛生政策轉向，以及Biotech經營底層邏輯的多重疊加。

這既是一場科技突破造就的高光時刻，也是一面照出行業結構性風險的放大鏡。

▲關注藥財社 聚焦醫藥界▲

01

新冠疫情暴發時，全球數十億人暴露在同一種病毒威脅之下，研發靶點清晰、患者規模空前，又有各國政府“保底采購”，為mRNA疫苗創造了近乎完美的舞臺。

基于mRNA平臺，Moderna的Spikevax可以在數周內完成序列設計和工藝放大，而傳統滅活或蛋白疫苗往往需要6—8個月才能推向臨床，這種時間優勢在大流行早期被放大為真實收入。

2021—2022年公司營收一度突破180億乃至190億美元，凈利潤超過120億美元，賬面現金飆升，市值最高沖到約1955億美元。

那時的市場共識是：mRNA技術可以平移到流感、RSV、CMV乃至腫瘤個體化疫苗，Moderna正站在一個萬億級賽道的起跑線。

在資本故事里，mRNA幾乎被描述成可以“模塊化拼裝”的通用平臺，只要往管線里不斷塞入新的病原體，就能復制新冠時代的商業奇跡。

問題在于，這種繁榮高度依賴“非常態”。

隨著新冠從大流行走向地方性流行，接種從“全民免費”變成“高危人群優先”，需求曲線急轉直下。

2024年，Moderna全年收入降至約32億美元，不足峰值時期的五分之一，其中絕大部分仍來自Spikevax。

新上市的RSV疫苗mRESVIA全年銷售僅約2500萬美元，遠低于早期數億美元的市場預期。

2025年三季度，公司收入約10億美元，同比下滑約45%。

其中約9.71億美元依然來自新冠疫苗，而mRESVIA當季只貢獻了約200萬美元。

在GSK的Arexvy和輝瑞的Abrysvo已搶占先機的市場中，Moderna這款“第三進入者”被普遍視為免疫效果略遜一籌。

患者和醫生的直觀感受就是“打不打差別不大”，自然難以撬動處于觀望狀態的老年人。

資本市場也迅速“用腳投票”，股價從高點回落逾九成，52周低點一度跌到22美元附近。

“是否會被并購”開始頻繁出現在分析師報告的風險提示里。

02

在收入斷崖式下滑的同時，Moderna仍背著按“疫情節奏”規劃的高研發、高產能成本包袱。

公司研發投入從2019年的不到5億美元，增加到2024年和2025年每年約40—41億美元，占收入比例遠超傳統大藥企。

為了削減現金消耗，管理層開始大幅“瘦身”。

2025年先后宣布裁員約10%，員工目標控制在5000人以內。

終止包括HSV、帶狀皰疹、糖原貯積癥Ⅰa，以及CMV疫苗mRNA-1647等多個臨床項目。

其中mRNA-1647在Ⅲ期試驗中預防感染的有效率僅6%—23%，遠低于既定目標，被迫止損。

同時，公司關停或縮減部分海外產能布局，并通過壓縮運營支出，試圖將2027年前后的年度現金成本壓降至40億美元以下。

相比之下，季節性的疫苗是一年打一針或兩針，不少人很難在日常生活中留下深刻的感知收益印象，這讓推廣疫苗的難度被放大。

就算是這樣，在新冠疫苗被美國監管部門出臺的“65歲以上及具有基礎疾病人群”限制使用后，市場則呈現了進一步收縮勢態。

最終，Moderna選擇簽下了Ares Management提供的15億美元五年期貸款，換取“多活幾年”的時間。

如果從行業視角來看，Moderna并非“技術失敗”，而是典型的策略錯誤。

mRNA平臺優勢是能夠快速開發、靈活調整抗原設計，對新發傳染病或快速變異的病原體尤其有價值。

但其局限也一樣明確：需頻繁使用加強針。這一點在后疫情時代會產生“接種疲勞”和碰到政策收緊。

當公衛策略轉向“個人決策”“高危優先”，每多打一針都需要患者清晰感受到收益，才能換來支付意愿。這與另一條火熱的GLP-1受體激動劑賽道相比，形成鮮了明對比。

以禮來的替爾泊肽（tirzepatide）為例，其半衰期約5天，只需每周皮下注射一次，就能在三年隨訪試驗中帶來20%上下、甚至接近30%的平均體重下降。

患者每天照鏡、上秤都能看到變化，這種持續“正反饋”反過來強化了長期依從性。也正是這種體驗，支撐起禮來突破萬億美元市值的長期成長故事。

03

更值得警惕的是，Moderna對新冠紅利的“復制幻想”，與一些更加穩健的同行形成對照。

同樣深耕mRNA的BioNTech，在疫情后果斷把資源收縮至腫瘤免疫這一核心賽道。

通過與多家大型藥企合作，把個體化腫瘤疫苗與免疫檢查點抑制劑捆綁，走的是“高風險換高價值、分攤成本”的路線。

而傳統巨頭在RSV和流感疫苗上，則更強調與既有銷售網絡和成人疫苗布局的協同。新產品被視作補強產品矩陣的一塊拼圖，而不是孤注一擲的增長發動機。

相比之下，Moderna在短時間內把管線從十余個拉升到三十多個。幾乎覆蓋所有能想到的傳染病和罕見病領域，卻難以為每個項目提供足夠的臨床策略和商業落地資源。

結果就是大批項目停在中早期，真正進入后期臨床、接近商業化的候選寥寥無幾。

對一家尚未建立起穩固現金牛產品的Biotech來說，這樣的“攤大餅式”布局，意味著一旦宏觀環境或政策風向突變，幾乎沒有任何緩沖帶。

因此，Moderna的故事更像是一堂“Biotech風控課”。技術平臺再性感，也無法替代穩健的管線節奏和對政策周期的敬畏。

新冠期間看似“躺著賺錢”的疫苗生意，其實是全球公共衛生緊急狀態、財政兜底采購和輿論高度聚焦下的階段性產物。

當這些特殊條件消失，mRNA回到普通藥物的一員。它要面對的競爭對手，是有著數十年疫苗經驗的大藥企，是能提供明顯臨床獲益的長期用藥。而不是投資人PPT里的“無限賽道”。

對于所有還沉浸在單一產品高光時刻的Biotech公司而言，真正值得學習的并不是Moderna當年的風光。而是如何避免重演它今天的困局。

參考資料：

1. Moderna 2021 年年度報告（財務指標與現金位置）

2. Moderna 2022 年 Q4 新聞稿（2022 年收入約 190 億美元、現金 182 億美元）

3. Moderna 2024 年年度報告與 2024 年度財報（2023 與 2024 年產品銷售、R&D 數據）

4. Reuters、AP、Barron’s、Investors 等關于 2024–2025 年收入指引下調、股價大幅回落的報道

5. 關于 mRESVIA 的銷售數據（2024 全年 2500 萬美元，Q4 1500 萬美元，2025 Q3 200 萬美元）

6. 關于 CMV 疫苗 mRNA-1647 Ⅲ期失敗與項目終止的報道

7. 關于裁員、成本削減與 Ares Management 15 億美元貸款安排的報道

8. 有關 GSK Arexvy 與輝瑞 Abrysvo RSV 疫苗銷售下滑與 ACIP 建議收緊的報道

9. 關于 tirzepatide 半衰期、SURMOUNT-1 體重下降數據以及禮來市值突破 1 萬億美元的資料

10. BioNTech 在腫瘤免疫方向的 pipeline 擴展與與大藥企合作的相關報道和年報

11. 關于美國新政府下 RFK Jr. 推動的 mRNA 政策收縮、合約取消與接種建

12.醫曜：股價四年跌去94%，“疫苗之王”何以至此？

歡迎來到醫食參考新媒體矩陣

2023年疫苗接種攻略

陽過了，該怎么打疫苗？最全接種指導手冊來了

撰寫| 藥財社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設計| Alice