萬字雄文：房地產迎來歷史性轉折

2016年12月， 政治局會議首提“房住不炒”，并成為此后八年的樓市調控關鍵詞， 它標志著中國房地產的政策基調徹底轉向。雖然房價在“房住不炒”提出四年多后才見頂，但不可否認， 2017年是中國房地產調控最重要的一個政策“拐點”之年，只不過大多數人后知后覺罷了。

2024年12月，政治局會議提出“穩住樓市”，其意義堪比“房住不炒”，是房地產調控政策的又一“拐點”。可能再過幾年，房價也能到觸底區間。

中國家庭70%的資產配置在房地產，中國經濟也曾經高度依賴房地產，樓市的漲跌牽一發而動全身。正是因為影響巨大，樓市調控政策總是極力避免對市場造成劇烈沖擊，引發不必要的波動。政策的措辭既要表達意圖，又不能講得太直白。比如說“遏制房價過快上漲”，“房住不炒”、“滿足房地產合理融資需求”、"穩住樓市"等等， 我們總是要回過頭來才真正明白其真正的含義。

房地產泡沫本質上有兩個核心維度，它們就像一枚硬幣的兩面，緊密咬合、互相推動。首先是債務泡沫，也就是過度借貸引發的金融風險。比如居民或開發商通過高杠桿買房、蓋房，導致債務規模遠遠超出自身的償還能力，從而埋下系統性風險的隱患。其次是房價泡沫，指房價嚴重脫離經濟基本面，在脫離實際需求的情況下持續上漲，形成價格虛高。這兩者相輔相成：高漲的房價吸引了更多人借貸入場，開發商和居民紛紛加杠桿；而債務的瘋狂擴張反過來又為房價上漲提供了燃料，形成一個不斷自我強化的惡性循環。

回顧過去二十多年，政策一直在努力抑制房地產泡沫，但在不同階段側重點有所不同，調控重心在化解債務風險和抑制房價之間來回擺動：2015年以前，政策主要聚焦于遏制房價過快上漲；到了2015-2016年，風向轉為去庫存，核心是防范由此引發的債務危機；隨后的2017-2020年，又開始動用行政手段堅決壓制房價上漲；而從2021年到2024年，重心又切換到嚴格控制房地產企業的債務擴張，防止債務鏈條斷裂引發系統性沖擊。

2015年前的房地產政策集中在抑制房價過快上漲

房地產是典型的資金密集型行業。在中國房地產發展的早期階段，為解決資金短缺難題，業內借鑒了香港的期房預售模式。這種模式一度被視為“空手套白狼”的創新之舉，房企依靠高負債運轉也被當成行業高速發展的必經之路。加之當時商品房市場規模尚小，房地產貸款在金融機構貸款中的占比偏低，因此在很長一段時間里，宏觀調控對債務風險的關注度并不算高。

與此同時，在那個從福利分房邁向住房商品化的起步期，疊加城鎮化提速帶來的龐大居住需求，房價上漲壓力非常大。這一階段樓市調控的重點，自然落在了抑制房價過快上漲上。一系列標志性政策相繼出臺：

• 2005年“國八條”：明確要求打擊投機性購房需求，并將房價穩定的責任落實到地方政府。
• 2006年“國六條”：規定90平方米以下戶型占比不得低于70%，通過限制大戶型開發來調節供應結構。
• 2010年“新國十條”：北京、上海等46個城市跟進限購令，直接從需求端施壓。
• 2013年房價目標責任制：地方政府不僅要公布年度房價控制目標和限購細則，還將完成情況納入政績考核。

溫州、鄂爾多斯等地因投機過熱而出現房價暴漲后又腰斬的典型案例，也讓監管部門更加意識到控制房價的重要性與緊迫性。

這一階段另一個重要特點是， 房地產最為刺激經濟的重要手段，曾被調侃為“夜壺”，樓市調控政策跟隨經濟周期在“緊”與“松”之間交替。當經濟下行時就靠拉動房地產來拉動經濟，經濟過熱時就打壓房地產。打壓的方式集中在抑制需求控制房價，但每次打壓都是“假打”， 最嚴厲的政策不過“堅決遏制部分城市房價過快上漲”，幾輪反復之后，市場終于明白，無論快漲、慢漲，結果都是漲，晚買就不如早買，于是房價不斷加速上漲。

2015-2016年房地產“去庫存”的初衷是防范債務危機

2008年美國金融危機后，隨著4萬億刺激方案的實施， 中國房地產迎來一輪熱潮。因為經濟過熱、房價過快上漲，2010年開始進入新一輪調控周期。

隨著調控的深入，至2014年中國房地產市場各項指標高位回落，全國主要城市房價出現集體下跌，潘石屹拋出“冰山論”， 萬科總裁郁亮則認為中國房地產從黃金歲月進入白銀時代。

房地產下行加大經濟下行壓力，房地產刺激周期如期而至。這輪刺激政策的總基調是“穩增長、去庫存”， 2015年制定的供給側改革“三去一降一補”任務中針對房地產的改革舉措是“去庫存”。

“去庫存”的目的是化解債務風險。2015年全國商品房待售面積創歷史新高，達7.18億平方米，部分城市消化周期超過30個月，遠超6-12個月的合理周期。三四五線城市尤為嚴重， 因人口流出、產業薄弱， 新建住房遠超實際需求， 形成“鬼城”現象。

高庫存導致開發商資金回籠困難，部分中小房企面臨債務違約風險，可能引發連鎖反應。房地產行業的融資規模已非昔比，2013年新增的房地產貸款占當年金融機構新增人民幣貸款增量的比重從2012年的16.5%上升至28.5%，房地產已深度“綁架”銀行，庫存積壓直接影響抵押品價值，增加銀行壞賬風險，威脅金融系統穩定。

2015到2016年的“去庫存”政策，雖然名義上沒有直接喊出“防范債務危機”，但從設計邏輯看，其實暗含了對債務風險的系統性管控——通過讓居民加杠桿買房，來接盤房企和地方的庫存與債務，從而防止金融系統出現大面積風險。

這一輪去庫存主要發力在需求端，手段包括：降準、降息、降低首付比例刺激購房；稅收優惠和購房補貼；買房落戶政策；以及極具代表性的棚改貨幣化安置。在這些組合拳的作用下，去庫存效果立竿見影：全國商品房待售面積連續9個月下降，到2016年底降至6.9億平方米，比年初減少了約2800萬平方米；35個一二線城市的庫存去化周期縮短至平均8.9個月，深圳、廣州等熱點城市甚至低于6個月。

然而，出乎意料的是，庫存是降下來了，房價卻在兩年時間里被迅速推高，中心城市幾乎翻倍，“漲價去庫存”成了這一輪行情的戲稱。更令人沒想到的是，庫存的快速下降讓房企產生了錯覺，以為市場供不應求，于是開始大規模“補貨”拿地，為日后更大的庫存積壓埋下了隱患。伴隨著規模擴張，房企的債務也急劇膨脹——到2016年，全年新增房地產貸款占金融機構新增人民幣貸款的比例，飆升至44.8%的歷史峰值。

結果就是，這一輪去庫存不僅引發了房價的急速拉升，反而把債務泡沫吹得更大。從結果看，這幾乎是一次失敗的調控，也直接導致了2017年房地產政策基調的徹底轉向。

2017-2020年用行政手段“堅決遏制房價上漲”

經過2015-2016年的“漲價去庫存”，無論從債務還是房價的維度上看，中國房地產泡沫都已經難以為繼。

債務泡沫方面，由于實施商品房預售制，新項目成為獲得超額融資的工具，這鼓勵了房企的債務擴張。尤其是三四五線城市的項目，因為“貨地比高”，房企無償占有“無息負債”的效率更高，以恒大碧-桂園為代表的房企在去庫存之后繼續加大三四五線城市的土地儲備，地方政府基于土地財政的原因也樂見其成。

2017年，TOP50房企平均資產負債率超過80%，個別企業負債率突破85%。單是恒大一家房企，負債規模就接近2萬億，與當年廣西、江西和陜西等省的GDP相當。居民部門杠桿率方面，居民房貸余額占GDP比重從2015年的28%升至2017年的34%，部分城市居民房貸收入比超60%(國際警戒線為40%)。與此同時，信托、委托貸款等非標融資占房企資金來源的25%-30%，形成隱性債務風險。

從房價泡沫來看，2017年一線城市(如北京、上海、深圳)房價收入比超過25倍(國際警戒線為6-8倍)，部分核心二線城市(如廈門、南京)達15-20倍。租金收益率方面，一線城市住宅租金收益率普遍低于2%(北京1.5%、上海1.7%)，顯著低于國際正常水平(4%-6%)。空置率方面，根據相關調查，2017年中國城鎮住房空置率約為21.4%，遠超國際標準(5%-10%)，反映資源錯配與投機性購房現象。

總之，無論從債務維度還是房價維度，中國房地產泡沫都難以為繼，這是2017年房地產調控政策轉向的根本原因。雖然債務泡沫和房價泡沫都非常嚴重，但相比而言，遏制房價泡沫的任務更緊迫，因為房價泡沫破裂也是債務危機的誘因，房價泡沫不僅是經濟問題，更是社會公平與可持續發展的挑戰。

為什么房價難以控制？

照理說，管理部門有很多種辦法降房價，比如收緊貨幣、提高房貸利率或加征足夠高的房地產稅。但是，由于房地產綁架中國經濟，管理層投鼠忌器不敢出狠招。投資者洞察了管理層的顧慮，站到了“綁匪”一邊，肆意推升房價，這是房價失控的重要原因。

到了2017年，面對房價失控局面，如果想在不刺破房價泡沫的情況下限制房價上漲，只能用行政手段，出臺嚴格的限購、限售、限貸和限價措施，不準漲！

雖然限價政策早在2011年就已曾出臺，各地也都有過嘗試，但真正嚴格執行是在2017年。各地陸續采取措施，商品房“一房一價”需要價格主管部門審批，審批原則是不高于周邊同類項目價格以確保城市平均房價零增長，即便是單個項目批準了的價格，在簽約備案時還會根據當時全市所有項目備案的平均價格，暫停備案高價項目，有多少冷水(低價項目)才能加多少熱水(高價項目)。一些希望賣高價的開發商，選擇捂盤，推遲銷售，等待更高的價格，并因此錯過最佳的銷售時機，因為限價政策直到2024年還未取消，這是后話。

雖然嚴格的行政限價措施，牢牢控制住了新房簽約價格，但二手房價格依然頑強上漲，并造成二手房與新房價格倒掛，于是出現了開發商捆綁高價車位和高價裝修變相漲價的怪象，并引發不少糾紛。因為新房與二手房價格倒掛，這使購買新房成為穩賺不賠的買賣，激發投資者購房熱情，比如深圳華潤城潤璽項目，限價13.2萬/平米，但周邊二手房價格已炒至18萬/平米，投資者懷揣“一套賺500萬”的夢想，紛紛眾籌排隊搖號抽簽購買新房。一時間，排隊搖號認購新房成為熱點城市一道亮麗的風景，新房認購比例的最高紀錄超過10:1——1萬人搖號搶購1千套新房。

由于此前依賴行政手段抑制房價的做法并未奏效，調控重心在2021年再次發生重大轉移。

2020年新冠疫情暴發后，為穩住經濟，央行實施了相對寬松的貨幣政策。這一舉措被炒房資金敏銳捕捉，深圳樓市率先迎來一波迅猛上漲，迅速引起管理層的高度警覺——要知道，上一輪2015-2016年全國房價近乎翻番的行情，最初正是從深圳點燃的。

出于對房地產泡沫再度膨脹的擔憂，原本用于托底經濟的刺激政策被迫提前退出。房地產調控的著力點也隨之調整：從單純的“控價格”轉向更為根本的“控債務”。政策一方面釜底抽薪式地收緊開發商的資金鏈，嚴控其融資與擴張；另一方面，依然保留了嚴格的限價措施，雙管齊下，試圖從根源上遏制泡沫風險。

2021年開始，調控重心從“控價格”轉向“控債務”

回顧2017-2020這四年，史上最嚴限價手段都沒有控制住房價升，根本原因是房地產綁架中國經濟，政策被掣肘。許多控房價的有效手段都不敢用，因為擔心刺破房價泡沫誘發系統性金融風險。底牌被看穿，導致限價政策失效。2021年開始，政策被迫調整，從“控價格”轉向“控債務”， 從供給側給房地產降溫。

為什么政策不敢在“控價格”上下狠手，卻敢在“控債務”方面出絕殺？

房價泡沫和債務泡沫是房地產泡沫的一體兩面，價格泡沫破裂必然導致債務泡沫破裂， 而債務泡沫破裂卻不一定導致房價泡沫破裂。為了避免債務泡沫與房價泡沫同時破裂，給經濟帶來不可承受之重，先出清債務再尋求房價“慢撒氣”的做法才是穩妥的。

2021-2024年調控重心從“控房價”轉向“控債務”之后， 成功實現了債務與房價的“錯峰爆破”: 2021-2022兩年時間， 是房地產債務出清的階段，房價短暫上沖之后只是小回落。

到了2023-2024，“控債務”的高危期過后，房價才開始加速下跌， 將房地產泡沫破裂的沖擊控制在了可控范圍。成功的一個重要因素是“把水攪渾”， 調控的真實意圖隱藏得很好，未被市場普遍預期。

下面我們簡單回顧一下“錯峰爆破”的過程:

2021年1月1日， 房地產“三道紅線”以及“房地產貸款集中度管理”兩個制度的實施， 標志房地產調控重心從“控價格”轉向“控債務”。

“三道紅線”是一份“抽屜文件”，沒有公開過文件的正式名稱。早在2020年8月，住建部、央行召集房企座談會時，就對房企融資提出了三個監管要求——剔除預收款的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現金短債比不得小于1倍，即“三道紅線”， 觸碰紅線的房企將在銀行貸款方面受到限制。政策給了四個月緩沖期，從2021年1月1日起才執行。

另外一個則是：“房地產貸款集中度管理”，這是一份正式文件——《中國人民銀行中國-銀行保險監督管理委員會關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》銀發〔2020〕322號。文件要求，在我國境內設立的中資法人銀行業金融機構，其房地產貸款余額占比及個人住房貸款余額占比應滿足人民銀行、銀保監會確定的管理要求。即不得高于人民銀行、銀保監會確定的相應上限。

“三道紅線”是對房企融資的要求，“房地產貸款集中度管理”是對銀行向房企發放貸款的要求，兩份文件從資金的供需兩側進行強監管，構成“房地產宏觀審慎管理”的核心。

文件生效前的2020年底，30強房企中，觸碰3條紅線的房企已有9家，觸碰2條紅線的5家，觸碰1條紅線的11家。商業銀行方面，第一檔的六家中資大型銀行，房地產貸款余額幾乎都已逼近上限，以建設銀行為例，房地產貸款余額占比39%，接近40%的上限，個人住房貸款占比34.4%，已經超過32.5%的上限。這意味一些銀行將無法再提供新的房地產貸款，一些房地產企業的融資將被叫停。在實施初期，個別商業銀行出于避險的需要，甚至還出現對房企抽貸的現象，房地產市場驟然冷卻。

“三道紅線”和“房地產貸款集中度管理”這兩項制度一出，相當于給整個房地產行業下達了一道“清場令”，直接拉開了房企接連爆雷的序幕。

過去，中國開發商把預售制度玩成了“高杠桿、高周轉、高收益”的三高模式：只要拿到地，就能撬動更多融資——既有銀行的有息開發貸，也有預收房款這樣的無息負債。甚至連拿地的錢本身也是借來的，這就形成了一種類似龐氏融資的循環：債務可以生出更多債務，只要新的貸款源源不斷，資金鏈就能維持運轉；而一旦融資渠道被掐斷，整個鏈條就會瞬間斷裂。

為了推動行業平穩出清，政策設計者將“三道紅線”和貸款集中度管理的真實意圖巧妙包裝起來。因此，2021年兩項制度正式落地時，大多數頭部房企并沒有意識到這是行業的“清場令”，甚至在當年一季度還在瘋狂擴張、搶拍“地王”，直到被監管部門約談才有所收斂。

隨著資金閘門驟然收緊，房企爆雷在2021年成了常態。即便如此，許多房企仍抱著慣性思維，對隨時可能出臺的“救市”抱有僥幸心理。當年10月，TOP100民營房企中，要么已經爆雷，要么走在爆雷的路上。然而，央行行長在回應記者提問時依然語氣平靜，稱“恒大風險是個案風險”，并強調“對金融行業外溢性可控”，展現出堅決出清房地產債務的決心。只是當時，即便是業內人士，也大多沒真正醒悟，或者說仍不愿死心。

房企爆雷之后，債務出清的核心原則是“救項目不救房企”。

2021年12月，人民銀行和銀保監會聯合發布《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，明確金融服務主要用于支持重點房企的項目并購，而不是為了收購出險房企的股權或整體資產。媒體將其概括為“救項目不救房企”，即以“保交樓”為核心的風險處置路徑。

“保交樓”是以保民生、保穩定的名義展開的，但其底層邏輯是通過保交樓完成債務出清：在交樓之前，房地產的債務都沉淀在項目在建工程之中，如果項目爛尾，債務就爛尾，只要項目完成交付，全部或者大部分負債就可以得到償還。

房企爆雷之后，資金鏈斷裂，項目停工，這時政府介入，通過白名單制等措施“滿足房地產合理的資金需求”，提供流動性，一個一個項目實現保交樓。當大部分項目保交樓完成后，債務得到清償，房地產債務危機就化解了。“救項目不救房企”的方式，在處置房地產系統風險的同時，也規避了道德風險--風險是房企惹出來的，如果施救房企，就會被質疑存在道德風險。

到了2022年11月，中國人民銀行與銀保監會發布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（俗稱“金融16條”），對原先“救項目不救房企”的做法做了微調，提出“重點支持優質房企”。但這個“優質”是有硬性標準的——必須是“治理完善、聚焦主業、資質良好”的企業。當時大多數已經出險的房企顯然不符合條件，因此最終的出清方式仍以“救項目”為主，核心目標依舊是“保交樓”。

更具標志性的是，“金融16條”首次明確提出要推動“房地產風險市場化出清”。文件要求金融機構用好已有的階段性房地產金融管理政策，加快風險出清進程。這意味著，出險房企的最后使命就是完成項目建設、清償債務，實現市場化退出；“滿足房地產合理資金需求”只是為了保交樓，絕不是為了挽救房企本身。結合上下文，這里的“房地產風險”指的并非房價泡沫，而是債務泡沫；“市場化出清”的過程，實際上就是房企持續去杠桿、不斷收縮規模的過程。

進入2023年初，隨著債務出清任務過半，最危險的時刻已經熬過，政策的關注點開始轉向價格軟著陸，提出了“穩地價、穩房價、穩預期”的新目標。

在2023年1月17日召開的全國住房和城鄉建設工作會議上，政策意圖表達得更加清晰：會議要求“不能出現新的交樓風險”，標志著保交樓的高峰期已過。會議強調要“抓兩頭、帶中間”：

• 一頭是出險房企，既要協助其自救，也要依法處置，該破產的破產，該追責的追責，決不允許違法違規者“金蟬脫殼”，切實維護購房人權益；
• 另一頭是優質房企，要一視同仁地支持優質國企和民企改善資產負債狀況。

會議還首次使用了“慢撒氣”這一說法來描述風險化解方式，市場普遍將其解讀為軟著陸的信號。

然而，市場往往會根據自己的邏輯來解讀政策。正如當年政策強調“防止房價過快上漲”時，市場理解為“快漲慢漲都是漲”，結果反而加速了上漲；如今聽到“慢撒氣”，市場則認為“快撒氣慢撒氣都是撒氣，軟著陸硬著陸都是著陸”，這種預期在2023-2024年直接轉化為了房價的加速下行。

由于新房價格在2021-2022年期間一直還在嚴格限價，新房與二手價格的倒掛現象還未消失，所以新房價格始終保持穩定甚至還略有上升——因為郊區房子不好賣了，中心城區高房價項目占比增加導致均價略有上漲，這一定程度上造成了價格平穩的“假象”。正是這種平穩，助力了“錯峰爆破”，支持了出清債務泡沫的工作。

事實上，從二手房價格走勢來看，真實的房價水平從2021年7月就開始見頂回落，2023和2024兩年加速下行。貝殼50城二手房價格指數顯示，到2024年9月政治局會議為止，50城最大價格回撤幅度已經達到30.5%，個別城市跌幅甚至達40%，這與大多數人的“體感”比較接近。

2024年，房價下跌的危害性開始顯現。弗里德曼認為，國民的消費是基于他們的財富，房產在中國家庭資產中的占比高達70%，房價下跌使家庭資產負債表受損，嚴重影響消費。房價下行還加重通縮壓力，拖累經濟復蘇。房地產還是社會融資最主要的抵押物，房價繼續下跌加大系統性金融風險。房地產調控政策面臨又一重大的“拐點”，2024年9月政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”，房價的政策底已現。

2024年9月：又一個戰略性轉折點

2024年9月的政策“拐點”是繼2017年政策“拐點”之后又一重大轉折點。首先回顧一下，為什么說對于中國房地產而言，2017年是最重要的一個轉折之年。

雖然2015年就提出了供給側改革，但還在摸索階段，房地產去庫存作為供給側改革三去一降一補”的內容之一， 在實施過程中演變成“漲價去庫存”， 結果庫存越降越多，債務泡沫和房價泡沫越去越大。痛定思痛，高層堅定了擠掉房地產泡沫的決心。2017年才是真正意義上的“供給側改革元年”。

2016年12月，政治局會議首提“房住不炒”，嚴格限制信貸資金流向投資、投機性購房。 2017年，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”寫進了19大報告，開啟了金融強監管之路， 此后的“三道紅線”就是房地產宏觀審慎政策的杰作。2017年7月， 全國金融工作會議之后，人民日報在頭版文章《有效防范金融風險》 中首次將房地產列為需要重點關注的“灰犀牛”風險。所謂灰犀牛風險， 是指“大概率發生且影響巨大的潛在危機”， 顯示高層已認定房地產泡沫不可持續， 破裂是大概率的事件，處置房地產風險已成為迫在眉睫的重點工作。自此，中國花了八年時間擠掉了房地產泡沫。

回顧一下這八年來政治局會議關于房地產的措辭，一次比一次嚴厲，字字見血：2016年12月“房住不炒”之后，2018年7月“下決心解決好房地產市場問題…….堅決遏制房價上漲”。2019年7月， 隨著經濟下行壓力增大， 當市場普遍預期房地產政策調控或結構化邊際松動的時候， 政治局會議明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，堅決打消了再次刺激房地產的預期。2020年12月提出“防止資本無序擴張”，為資本設置紅綠燈，引導資本進入新質生產力領域，而房地產、平臺經濟、教培被列為無序擴張的重災區。2021年發出“清場令”，前面一節已經詳述過了。

2017年之前，我們把房地產作為刺激經濟的重要手段，每一次的調控都像是親媽打不聽話的孩子，房價在一次又一次“我打死你”聲中反復走高。2017之后進入擠泡沫的階段，邏輯全變了，高層誓言不將房地產作為短期刺激經濟手段，市場期待中的“救市”反復落空，直至房地產泡沫破滅。

回顧這八年的擠泡沫歷程，可謂險象環生，好在結果比很多人預期的好，雖然房地產下行給就業、消費帶來很大壓力，但供給側改革取得巨大成果，房地產“廢墟”上站起了一個科技巨人，新能源汽車、無人機、六代機、DeepSeek等碩果累累。當然也有人反思，如果換一種處置辦法，比如以“做實泡沫”的方式處置房地產這頭灰犀牛，效果會不會更好？但經濟學不像自然科學實驗一樣可重復、可反復驗證，經濟決策沒有如果。無論如何，2017年都是中國房地產當之無愧的轉折之年。

2024年，房地產又迎來一個轉折。2024年9月會議提出“促進房地產市場止跌回穩，標志擠泡沫工作告一段落，“穩住樓市”成為房地產調控的核心任務，房地產發展進入一個新的階段。

政策早在2023年7月就有轉向的跡象，7月政治局會議針對房地產市場下行提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，從那時起就已經開始進行適度的逆向調控。2024年7月提出“積極支持收購存量商品房保障住房“，也顯示出穩住樓市的意圖。2024年9月明確提出“要促進房地產市場止跌回穩”，12月提出“穩住樓市股市”。至此，政策轉向已經完成，轉彎半徑大概一年時間。

2024年9月的政治局會議標志房地產調控政策的重大轉向，2025年3月《政府工作報告》關于房地產的表述，很好地闡釋了這一重大轉向。政府工作報告中，關于房地產的內容出現在三處:

在“今年經濟社會發展總體要求”部分，提出把“穩住樓市股市”上升為戰略層面的目標。這一表述既是短期防風險的抓手，也是中長期經濟轉型的基石，政策意圖在于通過穩定資產價格來修復預期、為高質量發展騰挪空間。起草組成員、國務院研究室副主任陳昌盛指出，這是首次將資產價格穩定寫入總體要求，意在通過釋放財富效應提振消費信心、促進物價溫和回升。他提到，“三根陽線改變你的行為，資產價格形態改變，可以提振消費”。盡管文本未出現“上漲”字樣，但“財富效應”“三根陽線”指向的顯然是價格的回升。因此，“穩住樓市股市”的實質目標是觸底回升；之所以避免直說“觸底回升”，是擔心炒作復燃、再次催生泡沫。由此可見，管理層更期望看到的是“慢牛”而非急漲。

政策取向中的貨幣政策安排

在“今年經濟社會發展政策取向”中，圍繞實施適度寬松的貨幣政策，提出“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”，意味著貨幣政策將在穩樓市中發揮主要作用。通過將樓市股市與降準降息、專項債支持等工具協同運用，旨在降低融資成本、投放中長期資金、穩定預期。報告明確將通過LPR下調、房貸利率優化等措施減輕居民購房負擔，市場預期2026年仍有進一步寬松空間。

防風險段落的房地產政策要點

在“有效防范化解重點領域風險、牢牢守住不發生系統性風險底線”部分，提出“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，并將其置于防風險框架下，表明房地產風險尚未完全化解，主要矛盾來自房價下行壓力，因此穩樓市既要穩量更要穩價。政策工具箱包括：

• 因城施策調減限制性措施；
• 加力實施城中村和危舊房改造，釋放剛性改善性需求；
• 優化城市空間結構與土地利用，合理控制新增房地產用地
• 盤活存量用地與商辦用房，推進收購存量商品房，并在收購主體、價格、用途上賦予城市政府更大自主權
• 拓寬保障性住房再貸款使用范圍；
• 發揮房地產融資協調機制，持續抓好保交房，有效防范房企債務違約
• 有序搭建基礎性制度，加快構建房地產發展新模式
• 適應高品質居住需要，完善標準規范，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。
• 上述舉措可用八個字概括：“釋放需求，控制供應”
• 
  

綜上所述，無論從政治局會議的定調，還是從政府工作報告的落實方案，“穩住樓市股市”已經成為今后一段時期的重點工作之一， 2024年9月的政策“拐點”是中國房地產調控政策戰略性轉折點，其意義堪比2016年底提出的“房住不炒”。 2024年9月這個拐點，最重要的意義就是管理層對房價漲跌的態度取向發生的轉變，以前是怕漲，現在是怕跌。對于普通購房人來說，房地產行業的發展模式也好，是否將房地產作為短期刺激經濟的手段也好，可能都不是他們所關心的，他們更關心的還是房價，從這個意義上說，“持續用力推動房地產市場止跌回穩”， 2024年9月的這個“拐點”意義非凡。

出險房企還能滿血復活嗎?

雖說2024年9月的政策“拐點”是繼2017年政策“拐點”之后又一重大轉折點，但是從“拐點”的級別來看， 2024年9月“拐點”的級別顯然還不及2017年的“拐點”。

2017年的轉向是根本的轉向，是發展模式的轉向。2024年9月雖然也是一個重要的“拐點”， 但是“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的方針不會改變， 加快構建房地產發展新模式的方針不會改變。

2025年民營企業家座談會在京召開，受邀出席會議的31家企業大名單中，沒有一家房地產企業，從一個側面也應證了“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的決心不會改變。

座談會之后，房協也組織了一場民營房企座談會，并未引起太多人關注。房協的官網有一篇報道：“為貫徹落實2月17日民營企業座談會精神，向有關部門提出有針對性和操作性的政策建議，3月11日，中國房地產業協會組織召開民營房地產企業座談會，聽取企業的意見和建議。張其光副會長主持會議，濱江、龍湖、旭輝、榮盛、中梁、新鷗鵬等企業代表參加。”

這次會議，恒大、碧桂園、融創等曾經的頭部民營房企并未受邀。有與會企業表示，本次會議意在了解民營房企的經營現狀、目前所面臨的突出困難，并提出相關政策方面建議。其中，有企業建議，繼續擴大“白名單”范圍，讓更多符合條件項目拿到貸款；還有房企建議，相關部門可協調指導推廣AMC參與房地產風險化解模式，從而緩解房企流動性壓力。同時，地方在土地回購方面進展相對緩慢，建議加快打通堵點。

或許是3月11日的座談會上，民營房企反映的問題，困難程度超出房協意料，中房協決定于3月27-28日召開2025年房地產市場形勢報告會暨全國一級資質房地產企業座談會。

這樣的會議在2021年10月和2022年1月曾經召開過，都是收集意見的會，不是決策會議，會后也沒有如房企所愿出臺刺激政策。2022年8月房協還曾籌劃過一次，因為可能引發市場對救市政策的過度解讀，這次座談會被有關部門叫停了，之后也一直沒有召開全國性的房企座談會。

得益于過去十年供給側改革的顯著成效，“一鯨落，萬物生”的產業格局正在顯現：華為在手機芯片領域實現突圍、新能源汽車實現彎道超車、被譽為“國運級”的DeepSeek橫空出世……這一系列標志性成果，都為“大力發展新質生產力”注入了強勁的正向激勵，也進一步堅定了決策層“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的決心。

在這一背景下，出險房企的核心任務依然是保交樓。無論是建立項目“白名單”，還是強調“滿足合理資金需求”，其出發點和落腳點都是為了完成交付目標。在保交樓任務圓滿完成之前，房企很難指望獲得額外的政策傾斜。

與此同時，加快構建房地產發展新模式已是既定方針，行業再也回不到過去的老路上。“高杠桿、高周轉”的開發模式將被終結，現房銷售是大勢所趨。無論國企還是民企，整個房地產行業都將面臨深度的戰略轉型。一旦現房銷售全面鋪開，行業格局將從追求規模的“巨無霸”時代，轉向注重精細化運營的“小而美”時代，“宇宙房企”或將就此成為歷史。

“穩住樓市股市”，房地產市場何時止跌回穩?

“穩住樓市股市”不只是今年的目標，也將是今后幾年“經濟社會發展的總體要求”，是一個全局性的任務，是一定要實現的目標。

房價短時間跌幅已經夠大，繼續下跌將引發系統性風險。

對比一下中美日三國房地產泡沫破裂后的房價下跌時間和幅度，中國房價三年回落的幅度已經達到美國五年多時間的下跌幅度，房價已經回到八年前，風險已基本得到釋放。因為中國家庭70%財富集中在房地產，房價下跌嚴重損害家庭資產負債表，進而拉低消費意愿，房價下跌與持續的通縮形成惡性循環，要想復蘇經濟就必須穩住樓市。房地產還是銀行貸款最大的抵押物，房價持續下跌已經危及銀行貸款的安全。

目前已經具備“做實泡沫”的條件。

如果我們將“房價收入比”作為衡量房地產泡沫的指標，就會發現，化解房價泡沫，有兩種方法，一是壓低分子，二是做大分母。壓低分子(房價)就是硬擠泡沫，做大分母(收入)就是“做實泡沫——-分子不變分母加大，泡沫就被做“實”了。顯然，化解房價泡沫理想的做法不是打壓房價，而是做大分母。

做大分母的難點在于，當市場意識到分母會被做大時，分子的反應會更快，房價上漲速度高于收入增長，導致泡沫反而被吹大。08年美國金融危機后，中國“四萬億刺激政策”推動房價快速上漲，2012年18大報告中曾提出“收入倍增計劃”，就暗含通過做大分母化解泡沫的意圖。但是，由于當時房價上漲的預期非常強烈，“收入倍增”的提法，立刻刺激房價進一步上漲，泡沫反而被吹大，所以后來“收入倍增計劃”慢慢淡出，不了了之。

目前到了實施“收入倍增計劃”的好時機，因為房價上漲的預期被徹底打消了，已經沒有幾個人相信房價會上漲了，不用擔心“收入倍增”刺激房價泡沫再起。穩住樓市，讓其他的價格上漲，這或許才是“穩住樓市”的奧妙所在。

“穩住樓市”與“穩住股市”的微妙差別

無論是房價還是股價，本質上都屬于資產價格。在市場經濟體系中，資產價格理應由市場定價，只有通過自由交易形成的價格，才真實可信。在自由市場中，正是因為存在分歧，才會有買賣成交——買者自負，賣者亦自負，政府本不該直接干預資產價格的走勢。像美聯儲的貨幣政策，就只盯著通脹和就業，并不會盯住資產價格。

然而，政府一旦干預資產價格，往往會帶來兩大風險：

一是道德風險——政策由人制定，掌握價格漲跌權力的人，可能利用信息或權力為自己謀利；

二是容易引發暴漲暴跌——一旦政府釋放出推升資產價格的信號，價格可能在短期內急速沖高，隨后便是猛烈的回調。2015年A股的“政策牛市”演變成瘋牛，最后一地雞毛；以及2024年“924”之后六個交易日的“快牛”，都是典型教訓。人為干預資產價格是一項高難度的技術活，極其考驗預期管理水平。

幾次失敗的人造牛市，讓投資者對政府是否真有能力掌控資產價格產生了懷疑。而當市場不再形成一致預期時，反而為政府調控創造了空間。預期管理的關鍵，就在于打破一致性——讓一部分人看多、一部分人看空，并且讓看多的力量略微占優，這樣才能走出健康的“慢牛”；如果所有人都一邊倒看多，結果只會是瘋牛。

預期管理，其實是管理層與市場之間的博弈。盧卡斯的理性預期理論認為，市場是理性的，總能看穿管理層的調控意圖，從而使宏觀調控失效。作為自由派經濟學家，盧卡斯借此告誡政府要管住“有形之手”，認為任何干預最終都是徒勞。但調控者同樣聰明，他們會利用這一理論，故意模糊真實意圖，避免形成一致預期而導致政策失靈。“促進房地產市場止跌回穩”“穩住樓市股市”等措辭，正是吃一塹長一智后的產物。在這種情況下，投資者更需要學會透過現象看本質。

3月6日，中辦、國辦印發《提振消費專項行動方案》，其中有一個重要細節：

• 多措并舉穩住股市”被放在“城鄉居民增收促進行動”部分，隸屬“拓寬財產性收入渠道”一節，意思很明確——股市上漲能增加居民財產性收入，從而刺激消費
• 而“穩住樓市”則被歸入“大宗消費更新升級行動”，提法是“更好滿足住房消費需求”。

也就是說，在官方定調中，買房屬于消費，買股才算投資。政策導向是鼓勵居民投資股票，而不是炒房。“穩住樓市”是真的要“穩”，而“穩住股市”則是要通過推升股市來拓寬財產性收入渠道。

取乎其上才能得乎其中，如果市場預期到了“取乎其中”的政策目標，結果就只能得乎其下。要“穩住樓市”，政府還需不斷加大政策強度。

政策是萬能的嗎?

通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象，房價同理。今年政府工作報告在談及今年經濟社會發展政策取向時，提出要實施適度寬松的貨幣政策，“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展”。穩住樓市的終極大招是貨幣政策，如果將物價作為單一的貨幣政策目標，可以說“放水是萬能的”。即便是長期通縮的日本，在安倍經濟學不斷放水刺激下，CPI也回升到了4%以上，日經指數的上漲幅度也與日本央行的資產規模上漲速度保持驚人的一致。

我們常聽到有人說“放水也沒用”，其實很多時候并不是政策無效，而是放得還不夠。之所以不敢放得太猛，是因為央行始終對惡性通脹心存戒備。樓市的邏輯也類似：盡管現在多數國人已經不相信房價還會大漲，但央行心里很清楚，只要M2增速回到2017年之前的水平，房價極有可能應聲而起——只不過，泡沫重演同樣是央行極力要避免的局面。

在這方面，韓國的經歷和中國非常相似。韓國的房價從2000年開始，就在“邊調控邊上漲”的節奏中一路攀升，直到2022年四季度才急轉直下。此后，韓國樓市同比平均下跌18.63%，其中首爾跌幅最大，部分公寓價格暴跌30%-40%，成交量更是萎縮了70%以上。當時市場普遍認為，經濟下行、人口出生率下降、加息以及高債務是房價崩盤的主因，并預期跌勢會持續很久。

面對樓市的崩潰，韓國政府從2022年底開始密集救市：不停降息、解除各類限制措施、為開發商補充流動性……在多輪組合拳的刺激下，韓國樓市逐漸回暖。2025年，韓國房價（尤其是首爾核心區）已經重回上漲通道，部分區域甚至創下歷史新高。也正因為如此，2025年3月19日，韓國代總統崔相穆在經濟工作部長級會議上明確表示，將動用包括法規監管和金融手段在內的一切措施，遏制房價過快上漲。

中國央行顯然不希望重蹈韓國的覆轍。我們口中的“放水沒用”，本質上反映的是決策層對過度放水的擔憂——怕用力過猛，反而造成新的失衡。華爾街有句名言：永遠不要和央行作對。如果市場普遍認為“放水無用”，反而可能倒逼央行下狠手，結果就是——本來想穩，最后變成了“矯枉過正”。

房地產市場何時止跌回穩?

短短幾年時間， 購房人對房價的看法，完美地闡釋了“鐘擺效應”。房地產價格受情緒影響在極端高估和低估之間來回擺動，類似于物理中的鐘擺運動。前些年，市場高度樂觀，“房價永遠漲”的情緒使房價處于高估狀態; 現在市場又極度悲觀， 使房價處于低估狀態。客觀的規律是，房價達到任何極端位置后都不會停留太久，必然還會向中間值回歸，當你看不到任何理由支持房價回穩時，房價可能就真見底了。2024年9月是中國樓市的政策底， 政策底之后必然迎來“市場底”。

樓市的下跌慣性越強，政策“穩住樓市”的力度就會越大。目前市場仍處于極度悲觀的情緒中，在寬松的貨幣環境下，資金可能先流入股市，等股市回暖、信心恢復后，再逐步向樓市傳導。

房價上漲的觸發點，可能來自三個方向：

1. 基本面扎實的城市：如經濟韌性強、人口持續流入、產業基礎雄厚，或政策刺激力度大的城市，房價可能率先企穩反彈。
2. 供需結構改善的城市：在“控制供給、釋放需求”的政策作用下，庫存快速去化、去化周期明顯縮短的城市，房價有望迎來上漲。
3. 比價效應帶動的城市：當股市大漲、黃金等資產價格飆升，或房租明顯上漲時，房產的相對吸引力提升，也可能帶動房價回暖。這些信號值得密切關注。

從市場普遍預期看，2027年可能是房價筑底的一年，但不同城市之間的節奏會有差異。理想狀態是收入漲幅高于房價漲幅，形成慢牛格局，這也是各方樂見的情形——當然，這取決于調控的藝術。對投資者來說，只要記住一句：永遠不要和央行作對。

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