賽英電子IPO:高歌猛進的營業收入與持續走低的凈現比形成鮮明對比

功率半導體器件應用場景十分廣泛，涵蓋從電力制造、傳輸、分配到電力使用、消費等電能各個主要環節，在特高壓輸變電、新能源發電、工業控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等諸多領域發揮重要作用。而陶瓷管殼作為晶閘管、IGBT等功率半導體器件的關鍵封裝載體，具備高機械強度、優異熱穩定性、絕緣性及低熱膨脹系數等特性，可以實現芯片防護、環境隔離、散熱傳導與電氣互聯功能。

江陰市賽英電子股份有限公司（本文簡稱：“賽英電子”或“發行人”），是一家專業從事陶瓷管殼、封裝散熱基板等功率半導體器件關鍵部件研發、制造和銷售的高新技術企業。據招股書中披露，公司產品主要應用于晶閘管、IGBT和IGCT等功率半導體器件，應用領域覆蓋發電、輸電、變電、配電、用電等電力系統全產業鏈，在特高壓輸變電、新能源發電、工業控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等領域發揮重要作用，市場前景廣闊。

賽英電子本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發行股票不超過1,080萬股（含本數，不含超額配售選擇權），募資27,000.00萬元主要用于功率半導體模塊散熱基板新建生產基地及產能提升項目。保薦人為東吳證券，審計機構為中匯會計師事務所。賽英電子已于2025年12月19日通過北交所上市委現場會議審議通過，目前處于待提交注冊狀態。

招股書顯示，2023年8月，作為財務出身的賽英電子實控人之一突然辭去財務負責人職務，同時賽英電子以“為了引進職業經理人、完善公司治理結構”為由，選舉S為公司董事會秘書、財務總監。而在招股書簽署前19天的2025年6月5日，S又突然辭去財務總監兼董事會秘書職務而改任總經理助理，發行人另聘一位財務總監兼董秘。無論是S主動還是被動請辭財務負責人的關鍵職位，但S此前作為擁有多年財務經驗甚至會計師事務所經驗，對發行人本次上市發揮的作用可謂關鍵，但其在發行人遞表前夕突然從董監高序列名單中消失，S此番深藏功與名的做法令人頗感困惑。

更顯蹊蹺的是，發行人以內銷收入、經營性現金流數據為代表的多項財務數據及業務數據存在較為明顯的規律性變化，高歌猛進的營業收入與持續走低的凈現比形成了鮮明的對比。就此，估值之家以招股書以及其他公開資料為基礎對這些異常進行初步分析，以期為投資者提供一定的參考。

一、業務分析

業務作為財務的基礎，分析發行人財務問題前，有必要先分析發行人的業務。招股書中披露的發行人報告期內（下同）主營業務收入按產品或服務分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現主營收入21,823.77萬元、29,445.23萬元、40,611.62萬元， 2024年度相比2022年度主營收入增長幾乎一倍，表現出符合投資者預期的連續高增長態勢，但上表同時也顯示其陶瓷管殼業務2023年度出現不相稱的同比大幅下降狀態，發行人核心業務可能存在收入不穩定狀態。如果我們將上述收入數組取整數加以簡化的話，則明顯表現為2、3、4的每年規律性增加1億元（左右）變化，如果我們再進一步進行收入拆解，即可發現發行人內銷收入依次為12,371.78萬元、22,549.17萬元、32,076.11萬元，則幾乎嚴格表現出每年規律性增加1億元，偏差幅度進一步降低，而此于下文中發行人內銷毛利率數據規律性變化則能夠完全對應，當然招股書中發行人表現出類似業務和財務數據規律性變化情形不勝枚舉。

如果從上述主營收入實現的時間維度來看，發行人季度實現收入也同步表現出一定非正常情況。招股書中披露的主營業務收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，2022年度發行人第三季度收入占比全年最高為29.11%，較符合一般工業品的產銷旺季規律，而2023年度-2024年度第四季度收入占比分別為32.06%、31.06%，連續表現出第四季度收入占比最高的情形，尤其是如上文陶瓷管殼業務收入下降的2023年度，其第四季度收入占比也為報告期內所有季度收入占比最高季度。

如前文所述，發行人系一家專業從事陶瓷管殼、封裝散熱基板等功率半導體器件關鍵部件研發、制造和銷售企業，上表中顯示發行人只兩類產品即陶瓷管殼及散熱基板。招股書顯示陶瓷管殼是發行人的原始主業，散熱基板為發行人于2017年開拓的新業務。散熱基板于2022年度僅實現收入6,999.37萬元，在陶瓷管殼業務收入同比下降25.87%的2023年度，散熱基板業務開始發力實現銷售額18,456.45萬元，同比增幅高達163.69%，同時也導致發行人2023年度的產品銷售結構隨同發生徹底翻轉。

招股書中披露2023年度散熱基板業務較2022年度增加11,457.09萬元，系發行人當年向主要第一大客戶交付的封裝散熱基板數量增幅較大，實現銷售收入6,731.24萬元，較上年增加2,591.66萬元；同時，發行人成功開拓客戶A等新客戶，向其批量交付的封裝散熱基板主要用于光伏逆變器及新能源汽車，公司當期對客戶A實現銷售收入7,394.57萬元。而2023年度陶瓷管殼收入的下降主要是因為第一大客戶等客戶的需求暫時性延后，使得發行人當年收入暫時性下降。

對于上述披露反映處兩個問題：一是發行人為何將客戶A進行隱名，我們不得而知；二是第一大客戶對發行人影響巨大，2022年度發行人對第一大客戶銷售9,326.99萬元，占發行人當年總收入比例為42.59%，2023年度上升為10,916.47萬元占當年收入比為34.06%，2024年度繼續上升為18,663.77萬元占當年收入比為40.82%。結合招股書中其他信息顯示，第一大客戶對發行人的影響是較為重大的，且雙方的關系也可能并不一般。

招股書中信息顯示發行人實控人之一的創始人以自有資金于2022年4月及2023年10月，認購株洲時代鼎創一號股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“時代鼎創”）1,000.00萬元的出資份額，占該基金總份額的比例為5.13%，并且第一大客戶與該基金存在關聯關系。但招股書未將與該第一大客戶的交易認定為關聯交易，其理由具體為第一大客戶與時代鼎創之間并不存在直接的共同控制方，且發行人與第一大客戶業務合作已經超過10年，系基于公平交易的商業模式持續合作；實控人投資時代鼎創系個人獨立投資行為，與發行人和第一大客戶的業務合作不存在關聯。

與上述第一大客戶對發行人形成重大影響的背后原因，是發行人客戶群體的相對單薄。招股書中顯示，發行人對前五大客戶銷售占比分別為90.50%、82.22%和80.92%，客戶集中度明顯很高。基于此信息判斷，與發行人穩定規模化交易的客戶可能不是很多。因為發行人產品的銷售對象幾乎只為功率半導體生產的知名企業，各自有著成熟和穩定采購渠道，而突破該類功率半導體客戶現有供應體系的難度可想而知。

而與發行人客戶相對單薄能夠相對應的是，發行人賣廢料賣出個前五大客戶。2024年度發行人第五大客戶為金田股份，發行人該年對其銷售2,093.07萬元，占發行人當年占營業收入比例為4.58%，招股書中披露：“自2023年6月起，將處置邊角料的方式調整為以直接出售為主，委托加工成銅材為輔。公司通過商務洽談的方式，經詢比價后與多家銅廢料收購方達成合作，金田股份在2024年度成為公司前五大客戶，業務具有真實性、合理性。”

招股書中同時顯示，該金田股份也為發行人最近兩個年度的核心供應商，報告期各期發行人對其采購銅材分別為2,047.50萬元、10,782.71萬元、16,131.19萬元，占當年總采購額的比例分別為13.85%、48.42%、47.28%，其分別位列發行人第三大、第一大、第一大供應商，尤其是2023年度-2024年度，發行人對其采購占比與第二大供應商相比也為斷崖式差異。

發行人核心原材料即為銅材，但發行人雖不存在對該供應商采購比例超過50%或嚴重依賴于該供應商的情形，但由于接近50%，顯然需要其他供應商輔助來稀釋發行人對該供應商的采購比例。發行人前五大供應商信息中明顯可見的是，貿易商江陰市匯洲銅業有限公司，2023年度發行人向其采購770.37萬元，占當年總采購額的比例為3.46%，而2024年度發行人對其采購1,464.09萬元，占當年總采購額的比例為4.29%，發行人于2024年度顯然加大了對該供應商的采購，但天眼查平臺顯示該供應商每年繳納社保人數穩定為1人。

與此同時，發行人對前五大供應商的采購數據也出現了異常。發行人向前五大供應商的采購金額分別為10,562.15萬元、19,067.76萬元和28,048.09萬元，此數組數據通過取整數的規律顯化后即可發現，發行人對前五大供應商的采購額明顯以每年穩定增加9,000萬元左右的規律變化。

二、財務分析

招股書中披露的發行人毛利率水平與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，2022年度發行人毛利率為33.02%，僅優于可比公司菲高科技，但與可比公司平均水平接近，2023年度發行人毛利率為31.36%，仍僅優于可比公司菲高科技，與可比公司平均水平差異進一步接近，2024年度發行人毛利率為30.09%，則直接登頂可比企業中最高水平，同時也成功超越可比公司平均水平。發行人毛利率從略低于行業可比平均水平到差異進一步縮少再到徹底超越，結合上文所述的業務方面分析，該毛利率可比的有規律可循較為明顯。而在此盈利水平變化的規律可循之下，發行人財務方面的非正常之處也同步顯現。

從發行人盈利能力本身層面，發行人表現出的異常不在少數。本次招股書中披露的主營業務按產品或服務分類的毛利率情況，如下表所示：

從上表可見，發行人陶瓷管殼業務毛利率分別為36.90%、31.47%、34.21%，與該業務收入類似的是2023年度也經歷了較為明顯的下降，且該毛利率數組取整數的規律顯化的結果為37%、31%、34%，明顯表現出以3%為間隔數但不依次出現的規律性變化。而封裝散熱基板毛利率分別為24.79%、31.30%、27.09%，也與該產品收入類似的是2023年度經歷了較大幅度的上升。就上述兩類業務毛利率變化而言，前者毛利率先降后升，后者毛利率先升后降，二者升降關系相反形成完全的對沖互補關系。

此外發行人披露的內銷毛利率分別為29.01%、30.18%、28.15%，則與上述陶瓷管殼業務毛利率數據表現相類似的是，取整數簡化的結果為29%、30%、28%，明顯以1%為間隔數但不依次出現的規律性變化，而此與前文中發行人內銷收入每年按1億元等額遞增變化的規律直接相對應。另一方面發行人外銷毛利率分別為38.25%、35.22%、37.41%，則不存在明顯的數據規律性變化情形，且外銷毛利率的變化趨勢為先降后升，與內銷毛利率的先增后降的變化趨勢也并不一致。

從發行人期間費用層面，招股書中披露的銷售費用率與可比公司比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人銷售費用率分別為0.16%、0.25%、0.23%，不但遠低于可比公司的平均水平2.15%、1.72%、1.83%，甚至只為可比公司中的最低者黃山谷捷的三分之二左右。這意味著，發行人每一元的銷售費用支出，產生的收入回報水平是可比公司平均水平的9倍之多。

而從收益質量角度來看，發行人卻表現出收益質量不高的問題。發行人經計算的凈現比水平如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人凈現比依次僅為0.54、0.31、-0.10，凈現比平均值更低至0.19。在發行人收入持續走高的報告期內，其凈現比水平卻持續走低，二者的變化趨勢截然相反，而該指標背后反映的是發行人盈利多以應收賬款形式掛賬，其收益質量并不高。

然而在發行人不高的凈現比下，與之相關的經營性現金流量科目卻也表現出較為異常的情形。發行人經營活動現金流入小計分別為19,489.39萬元、28,925.45萬元、37,193.93萬元，取整數后的規律顯化的結果為19,000、28,000萬元、37,000萬元，每年規律性增加9,000萬元左右。而經營活動現金流出小計分別為17,118.95萬元27,205.02萬元37,966.19萬元，取整數后的規律顯化的結果為17,000、27,000萬元、37,000萬元，每年規律性增加10,000萬元左右，且該二者的差額即為上表中的凈現比指標中的經營活動產生的現金流量凈額。

從折舊角度也能部分反映出發行人盈利質量可能不高的問題。招股書中披露的機器設備折舊年限與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人機器設備的折舊年限穩定為10年，而三家可比企業機器設備折舊年限的下限分別為3年、4年、5年，我們知道延長固定資產折舊年限的好處前期少提折舊可獲得較好的盈利水平。在發行人存在產能決定因素的電鍍生產線前提下，發行人對此類設備沒有進行加速折舊處理，可能缺少符合實際的合理性。

從財務數據的邏輯角度來看，發行人也存在不合邏輯之處。發行人披露的期末應收賬款余額分別為6,091.50萬元、8,780.59萬元和13,282.39萬元，占各期營業收入比重分別為27.82%、27.39%和29.05%，四舍五入進行取整分析則為28%、27%、29%，表現出連續自然數但不依次出現變化。與此相類似的是，發行人應收賬款前五名的應收賬款占比90.31%、89.92%、89.51%，則更加嚴格地表現出每年規律性0.4%的等額減少變化。而招股書中披露的按賬齡分類的應收賬款情況，如下表所示：

單位：元

此上表可見，即便是發行人應收賬款余額持續走高的情況下，也并不存在2年以上的應收賬款，顯示出發行人應收賬款管理水平之高。

一方面發行人表現出超高應收賬款管理水平，另一方面發行人也存在一些余額不高的短期負債。招股書中披露的財務費用構成情況中的利息支出情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人利息費用支出依次為44.72萬元、38.81萬元、33.44萬元，不但表現出持續下降的趨勢，且每年以6萬元左右為基數每年等額規律性下降。發行人每年利息費用持續下降，邏輯上對應發行人賬面有息負債的持續減少，但實際情況并非如此。

遍歷發行人資產負債表可發現，發行人僅存在短期借款的有息負債，招股書中披露的報告期末短期借款余額，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人短期借款余額分別為750.94萬元、1,000.92萬元、2,001.27萬元，表現出連續上升趨勢，此與上述利息費用持續下降變化完全相反。但如果發行人短期借款存在非連續性，則與利息費用趨勢相匹配。

此外，從企業經營的合規性角度，發行人似乎不太樂觀。招股書中披露的營業外支出中的稅收滯納金情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人分別產生稅收滯納金15.02元、115.65萬元、27.15萬元，其中2023年度稅收滯納金發行人解釋為：“主要系公司為了規范核算財務，更正申報報告期前的企業所得稅產生的滯納金。”而2024年度高達27.15萬元的稅收滯納金招股書中發行人卻沒有任何披露。

三、募投項目分析

任何一家IPO企業的募投項目是驗證其上市目的正當性的唯一參考標準，發行人本次上市擬募投的項目情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人本次募投三個項目，累計募資額27,000萬元，就上表中的所謂“補充流動資金項目”而言，如上文所述，發行人報告期內兩次半年度的分紅已累計3,000萬元，如果不考慮二者間時間性差異，則發行人的兩次分紅如同向投資者募資后再分紅。而就上表中的“新建研發中心項目”而言，發行人募投額為2,305.40萬元，相較于發行人報告期內累計實現凈利潤17,289.16萬元，發行人新建研發中心的募資額僅為該累計凈利潤的13.33%，如發行人自述其所從事的為功率半導體器件關鍵部件研發，此新建研發中心募資額又似乎表現出發行人對自身研發需求估計的可能不自信。

至于上表中的第一項也為本次上市的核心募投項目“功率半導體模塊散熱基板新建生產基地及產能提升項目”，發行人披露“通過引進高端先進的鍛壓機、精密高速沖壓設備、CNC設備、AI自動檢測等設備”，甚至發行人為該項目“計劃購置模具的精密加工設備”，發行人列明的這些設備中，唯獨沒有提及決定該項目的產能關鍵決定因素即電鍍線增加情況，同時上表中所列的環評批復也為待辦中。考慮到該項目的實施所在地為經濟發達的蘇南地區，未來該項目就電鍍線新增產能的環保批復可能面臨一定的不確定風險。

此外本次發行人三個募投項目中均未涉發行人起家業務陶瓷管殼的產能擴張項目，而是圍繞發行人后來開發的散熱基板新業務展開，此是否意味著發行人已放棄了強化原來傳統強項業務而徹底更換新賽道，我們也不得而知。