營收結構大反轉，有道學會賺“快”錢

2019年深秋，曼哈頓的寒風并未冷卻紐交所門前的熱度。丁磊與周楓并肩站在敲鐘臺前，鎂光燈下，兩人的笑容里藏著不同的期待。

當媒體問及為何給予這位技術出身的CEO如此高比例的股權時，丁磊給出的回答帶著典型的網易式理想主義：“要讓有能力的人對自己所從事的事情更有參與感。”彼時，有道詞典的月活已破億，K12網課業務激戰正酣，丁磊甚至在現場預言，中國的在線教育模式將在三四年后影響世界。

五年半過去，那份“參與感”對應的財務報表，呈現出了另一番景象。

根據《晚點latepost》最新整理的數據，2025年，網易市值重返中國互聯網前五。在“專注核心業務”的戰略下，游戲業務提供穩定現金流，云音樂完成獨立融資，考拉早在幾年前就已出售。集團層面的戰略驗證了其有效性。

但在集團向好的大盤中，有道似乎成為了“走得最慢的孩子”。2021年后，有道營收開始步入低速區間；2024年雖然首次實現全年經營利潤為正，但到了2025年，利潤壓力依然存在。

面對集團與資本市場對增長的渴求，周楓需要一個更前沿、也更直接的變現故事來打破僵局。于是，在12月18日的股東大會上，他為這家公司貼上了一個新的標簽。

“學習與廣告AI應用服務提供商”這個新Title聽起來充滿了AI時代的科技感，但剝離掉“AI”與“應用”這些修飾定語，有道當下的核心增長點其實很明確：廣告。

2025年上半年，網易有道累計凈收入43.4億元，同比微增1.4%；而在線營銷服務凈收入18.8億元，同比增長25.2%，二、三季度連續創下歷史新高。

到了2025年第三季度，這種趨勢變成了定局。在線營銷服務收入達7.4億元，同比增長51.1%，首次超過教育服務，成為有道第一大收入來源。與此同時，曾經的核心業務——學習服務，因公司主動收縮素質與成人課程而出現同比下降。

從立志用技術改變教育，到轉身擁抱流量與廣告，這是周楓不得不經歷的‘龍場時刻’。他已然悟道：在資本的語境下，只有先活成一家賺錢的廣告公司，才配談論那個改變世界的夢想。

當博士走出實驗室

2004年，一封只有標題沒有內容的郵件，將伯克利博士生周楓引回了五道口。彼時，33歲的丁磊已是中國首富，正被垃圾郵件困擾。周楓的論文《P2P系統中的近似對象定位和垃圾郵件過濾》成為了兩人連接的密鑰。

這段軼事也奠定了兩人關系的底色：丁磊是“問題提出者”，周楓則是“架構師”。

在網易的生態體系里，做業務像開實驗室。丁磊看到技術趨勢（反垃圾郵件、搜索、教育），就搭建實驗環境，找最合適的人主導。比如黃崢早期被丁磊推薦給段永平，也是如此。不同的是，黃崢選擇了徹底獨立，而周楓選擇了留在網易。

但“實驗室”的邏輯，在面對真實的商業戰場時，往往又顯得過于溫吞。有道這些年的營收曲線，并不像宣傳稿中描繪的那般波瀾壯闊。2021年營收約54億元，隨后兩年營收數據均不及此。雖然2024年有道首次實現了全年經營性盈利，但到了2025年前三季度，其營收增速仍徘徊在低個位數。單季凈利一度跌至僅920萬。

教育業務作為時代命題的一部分，成長路徑有自己的節奏。教育科技行業有著特殊的獲客成本、內容服務的邊際收益遞減，以及對政策環境的高度敏感。相比之下，廣告業務，尤其是基于網易生態流量和有道工具屬性的廣告業務，是一門更“性感”的生意：低成本、高毛利、現金流快。

對于周楓這位曾志在學術的計算機博士而言，這種選擇或許是一種“經營理性”的勝利，卻也是“教育理想”的某種后撤。不同于其他互聯網大佬對市值的狂熱，周楓身上始終保留著濃厚的學院派氣質。他喜歡用公式、模型和分級來解釋復雜的商業規劃。

這樣的風格明顯烙印在有道的產品基因里。從詞典到云筆記，再到后來的AI口語教練，其產品迭代呈現出一種清晰的、以解決問題為導向的技術理性。在去年8月的新品發布會上，周楓將教育AI劃分為L1至L5五個階段，并斷言有道正從L3（主動學習輔導）向L4（虛擬老師）躍遷——借鑒了自動駕駛的分級標準，試圖構建一套教育界的“Waymo體系”。

在周楓的構想中，L4階段的虛擬老師不僅能解題，還能像真人一樣引導思路、預判難點，實現千人千面的教學。為了支撐這個愿景，有道推出了子曰o1推理模型、子曰翻譯大模型2.0等一系列技術產品。

然而，“GPT時刻”的震撼在三年后逐漸鈍化，行業的敘事邏輯已經轉移。至少在硅谷，風向標變了。上個月GPT-5.2發布，OpenAI不再只強調通用能力，而是直接用 GDPval（覆蓋 44 種職業任務）等指標來論證模型的經濟價值。

谷歌更直接，Gemini 3 發布當天就被嵌入搜索，生成式UI成了默認交互，屬于更激進的產品內原生化。

周楓也做出了類似的選擇。不過相比談論技術變革，他現在更關注如何把AI變成現金流。有道開始強調 “AI+工作流”，試圖讓技術介入學習的具體環節。

但這比寫代碼難得多，畢竟教育場景的復雜性遠超代碼編寫。

程序員能最先吃到AI紅利，是因為他們自己就是Context，自帶業務語境，清楚代碼卡在哪里，業務難點在哪。但教育是個需求錯位的市場：學生要答案，家長要分數，老師要效率。一套AI系統很難同時討好這三群人。

這就應了電影《星際穿越》中的那句臺詞：“不要溫和地走進那個良夜。”對于周楓而言，“良夜”或許是學院派理想的純粹與寧靜；而商業的“白晝”，則要求他必須帶著理性的鋒芒，在現實的引力場中為理想奮力一搏。

從那封空白郵件開始，這段路周楓走了二十年。

獨立后的冷暖自

在中國互聯網激蕩的二十年里，丁磊對周楓的“偏愛”，幾乎是一個不可復制的孤本。

回望2019年至今的資本軌跡，從有道獨立上市，到云音樂引資，再到考拉出售，丁磊看似“湊巧”的落子，大多有著清晰的邊界：對具備獨立造血能力的業務，他樂于放手并引入活水。而在這一眾“諸侯”中，丁磊給予技術出身的周楓的籌碼，最為厚重。

相比于張朝陽之于王小川，丁磊給予周楓的股權比例顯得格外“反常識”，這位在江湖傳聞中一貫精明的掌舵者，用一種超越了職業經理人范疇的慷慨，兌現了他“讓有能力的人有參與感”的承諾。

當然這種支持并未止步于紙面財富。行業寒冬在2021-2022年呼嘯而至時，網易并未坐視不理；2022年，有道Q1財報顯示，截止到2022年Q1末，網易提供給有道的貸款已經達到了12.3億元，而且近兩個季度快速上升。到了2023年，網易甚至主動關停自有教育業務，用一種近乎“清場”的方式，向外界宣告了“希望有道做得更好”的期許。

在最近的股東大會上，周楓還能底氣十足地談論有道與網易S級大作《燕云十六聲》的深度營銷共建，這種跨業務的資源打通，在很多大廠內部往往有著極高的墻，但在網易，大門始終向有道敞開。

根據20-F文件，丁磊個人持有有道27.1%的股權及31.2%的投票權，且在2024年不降反升。這種“加倉”，既是控股股東對未來價值的防御性兜底，又何嘗不是一種無聲的信號：網易可以為有道擋住內部的風雨。

丁磊給予了周楓足夠的舞臺，隨后退后一步，成為了那個最耐心的旁觀者。

分拆后的有道，獨自站在了資本市場的聚光燈下。相比于月之暗面或MiniMax這些仍在一級市場依靠融資輸血、可以大談AGI愿景的獨角獸，作為一家獨立上市公司的有道，沒有燒錢的特權。它必須在每一個季度，用實打實的利潤證明自己具備自我造血的能力。

這種身份的錯位，使得周楓從一位仰望星空的理想主義架構師，變成了一個精打細算的管家；也促使有道從一家教育科技公司，變成了一家極擅長講述新故事的商業機構。于是，我們看到了2025年有道的戰略急轉彎。當行業在卷大模型參數時，有道在卷“子曰”的應用落地；當DeepSeek在卷推理成本時，有道在卷廣告投放的ROI。

為了給華爾街講述一個自洽的增長故事，有道的敘事邏輯經歷了從“在線教育”到“智能硬件”，再到如今“AI+廣告”的頻繁迭代。每一次敘事的迭代，都可以算是對資本市場情緒的一次迎合。

2025年Q3，當廣告收入登頂成為第一大支柱時，這種迎合收到了回報。有道終于變得像一家“正常的”、令人放心的商業公司——它關注利潤，關注現金流，關注流量變現效率。

在這個意義上，廣告業務的崛起，既是周楓對市場的妥協，也是他對丁磊信任的另一種回報：用最世俗的利潤，去守護最理想的初衷。 只是，那個曾經被丁磊和周楓在敲鐘臺前共同提及的、關于“影響世界”的教育夢，不得不暫時被折疊進L4虛擬老師的代碼深處，等待著下一個技術周期。

這便是獨立上市的注腳，即便背靠大樹，周楓也只能遵循最樸素的生存法則：先學會計算六便士的重量，才有資格去仰望月光。

在國內市場，網易有道的“AI答疑筆”上市一年內銷售額即破億元，其“即時答疑”功能的使用頻次，官方稱已超越了傳統的查詞翻譯。但對于有道來說，那段獨自探索的靜謐時光已然結束。

大洋彼岸，OpenAI的硬件答案揭曉：并非眼鏡或手環，而也是一支“筆”。這支筆，將成為大模型介入日常認知與知識獲取的物理接口。

當技術路標由硅谷樹立，行業慣性的力量便會顯現。“筆”這一形態，正從細分產品演變為巨頭角逐的下一代交互入口。對有道而言，接下來的或許不再只是產品競爭。

站在2026年回望，一個更務實、更聚焦于商業路徑的網易有道浮現出來。它不再輕言顛覆，而是在存量市場中，精確尋找變現的縫隙。

我們曾期待AI如一位智者，在虛擬的課堂中啟迪心智，推動教育的平權。不過那是理想主義的藍圖。而現實的AI，首先成為了優化廣告點擊的引擎，也成為了財報上扭轉利潤率的關鍵變量。

在此現實中，丁磊對周楓與團隊的信任顯得具體而珍貴。但商業世界最終信賴的，并非愿景，而是持續生成利潤的能力。這份能力，在有道的篇章中，仍處于被緩慢驗證的階段。

他們手中的Space X答疑筆，依然是市面上最好的教育硬件之一，官方數據顯示，其綜合答疑準確率已提升至95%以上。

只是，當巨大的算力不得不分流，去計算哪一個廣告更能吸引點擊時，我們或許才更深刻地理解了何為“偉大的平庸”。而那個關于“影響世界”的預言，不妨就讓它，在AI的算法里，再飛一會兒。

此刻，我們不禁會想起2019年那個充滿希望的深秋。周楓和他的團隊，依然是一群優秀的技術信徒。

*題圖及文中配圖來源于網絡。