優然牧業：年漲200%，一只被低估太久的周期股

優然牧業，一只突然被資金“點名”的黑馬：2025年內股價翻兩倍，近兩月漲幅超60%，一舉成為港股市場最亮眼的農業股之一。但如果將時間軸拉長，這看起來更像是一場遲到多年的價值回歸。

在過去的幾年里，優然牧業長期處在“被忽視”的狀態。一方面，它身處原奶和肉牛這兩個最典型、也最不受資本偏愛的周期行業；另一方面，行業深度下行疊加高資本開支，使得這家公司在財務報表和情緒層面都缺乏吸引力。

即便它是國內最大的原奶供應商之一，市場也更偏向將它視為一只“資產重、彈性弱、故事有限”的防御型標的。

但2025年開始，這一認知正在被系統性打破。原奶與肉牛兩個周期變量幾乎同時觸底反轉，行業供需結構發生實質變化，而優然牧業恰好站在最能放大這一變化的位置上。這個被壓制多年的周期標的，終于迎來了定價邏輯的切換。

雙周期同時反轉，優然牧業已經走出“最壞時刻”

優然牧業這一輪上漲的根源，繞不開一個事實。它并不是單一品類的受益者，而是身處原奶與肉牛兩個周期之中的企業。

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原奶決定的是牧場盈利的“底部高度”，而肉牛，尤其是淘汰牛價格，決定的是利潤爬坡的“斜率”。而在2025至2026年，這兩個變量正在罕見地同時轉向。

先看原奶。自2021年高點以來，國內原奶價格累計下跌約31%，下行時間接近四年半，無論從時間長度還是跌幅來看，都已經接近歷史低位。

更關鍵的是，這并不是一輪簡單的價格波動，而是一場伴隨著供給結構變化的深度調整。上一輪擴張周期中，大量中小牧場在高奶價刺激下盲目擴群，造成階段性供給過剩。而隨著價格持續低迷，這些牧場首先承壓。

牛群老化、現金流緊張、融資能力受限，使得中小牧場在2023至2024年間加速退出，行業供給開始實質性去化。

與此同時，為應對原奶過剩而集中噴粉形成的大包粉庫存，也正在進入一個不可忽視的時間節點，這些庫存將在2026年前后集中到期，倒逼行業加快去庫節奏。

需求端的變化也在同步發生。過去幾年，“以粉代奶”在一定程度上壓制了原奶需求，但隨著庫存消化進入尾聲，這一替代效應正在減弱。

與此同時，乳制品深加工產能的持續投放，正在推動干乳制品的國產替代，原奶的消化能力開始改善。這并不意味著需求會出現爆發式增長，但至少，原奶不再是一個“越產越虧”的變量。

再看肉牛端。活牛價格自2023年高點下跌約31%后，在2024年下半年逐步企穩，并在2025年初出現回升跡象。與原奶不同，肉牛供給的修復具有天然的滯后性。

能繁母牛的深度去化疊加16至24個月的養殖周期，使得供給彈性極低。一旦價格回升，短期內難以通過快速擴產來對沖。

對優然牧業而言，這一變化并非邊際利好。作為規模化牧場，淘汰牛出售本身就是一項重要的現金流來源。肉牛價格的回升，意味著這部分收入將直接改善經營性現金流，為利潤修復提供額外杠桿。

當原奶與肉牛兩個周期同時轉向，優然牧業實際上已經走出了它的“最壞時刻”。這也是為什么，市場開始重新審視它所處的位置。

優然牧業的確定性：不是“賭周期”，而是“放大周期”

在周期反轉初期，真正的分化并不在于“行業是否好轉”，而是“誰能活下來，誰能吃到最大彈性”。

歷史反復證明，周期上行并不會平均分配給所有參與者，真正受益的，往往是規模最大、成本最低、與下游綁定最深的那一類企業。

優然牧業的特殊之處，恰恰在于它并不是一家單純的牧場公司。它更像是一個圍繞反芻動物構建的上游平臺，這種結構決定了它不會被動承受周期，而是在周期波動中放大結果。

從規模和集中度來看，優然牧業是國內最大的原奶供應商之一，擁有100座牧場、約62萬頭奶牛，年原奶產量約374萬噸，占全國總產量的12%以上。

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在行業出清階段，規模并不是負擔，反而是護城河。中小牧場退出留下的市場空間，最終會被頭部企業消化，而優然牧業正處在這一過程的中心。

更重要的是，它并非只在養殖端參與競爭。通過在飼料和育種環節的長期布局，優然牧業在成本和技術上同樣具備結構性優勢。

反芻動物飼料業務和奶牛育種龍頭子公司賽科星，使得它能夠在周期下行期更有效地壓縮成本，而在周期上行期更充分地釋放毛利。這種縱向一體化的結構，使得優然牧業的盈利彈性并不完全取決于單一價格變量。

需求端的確定性，則來自于與伊利的深度綁定。伊利貢獻了約95%的原奶收入，而優然牧業在伊利整體原奶采購中的占比約為40%。

在原奶價格波動劇烈的行業環境中，這種綁定關系提供了訂單的穩定性。它意味著，在行業最困難的階段，優然不需要為“賣不出去”擔憂；在行業回暖時，它也能第一時間享受到價格修復帶來的紅利。

當原奶價格回升抬升主營毛利，肉牛價格回升改善淘汰牛收益，這兩個杠桿同時起作用時，盈利修復往往呈現出非線性的特征。

這正是市場開始重新定價優然牧業的核心原因，它并不是在押寶某一個變量，而是在當下的時間窗口內，同時放大了兩個周期的回報。

周期向上，不代表風險消失，優然牧業將要面對什么？

即使站在周期上行的起點，優然牧業依然是一家高度周期性、強資本屬性的企業，其結構性挑戰并不會因為價格回升而自動消失。

首先是客戶集中度帶來的潛在風險。伊利帶來的穩定需求，降低了周期底部的生存風險，但也讓優然牧業在議價權和收入結構上存在單一性。

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一旦下游采購策略發生調整，或者行業競爭格局出現變化，優然牧業的現金流和產能消化能力將面臨考驗。這是一種“穩定中的不對稱風險”，在順周期時往往被忽視，但在逆周期時會被迅速放大。

過去幾年周期波動已經足夠深刻，市場接下來需要持續驗證的，是優然牧業在擴張與收縮之間的節奏把控能力。

同時，牧場業務本身是一個典型的資本密集型模式。牧場建設、牛群擴張前期投入巨大，回收周期漫長，對管理層的周期判斷提出了更高的要求。如果擴張節奏與行業周期錯配，盈利波動反而可能被放大。

更現實的風險來自市場本身。原奶價格的反轉，本質上是一個“慢變量”，而股價的上漲卻往往是“快變量”。

在短期內漲幅已經相當可觀的背景下，市場事實上已經部分計入了周期反轉的預期。接下來的表現，將不再取決于敘事是否成立，而取決于價格兌現的速度是否匹配預期。

從“情緒修復”走向“業績驗證”，是優然牧業接下來必須跨過的一道門檻。如果需求修復不及預期，或者價格回升斜率低于市場當前假設，估值波動將不可避免。

由此可見，優然牧業的這一輪上漲，更像是一次定價邏輯的切換，而不是故事的終結。它從一只被忽視的重資產農業股，重新被當成一只具備明確周期彈性的標的來看待。

周期股真正的價值，往往不在于頂部的想象力，而在于底部的確定性。而優然牧業，恰恰是在經歷了最漫長、也最痛苦的下行周期之后，重新回到了市場視野的中心。

來源：港股研究社