“港股GPU第二股”上市首日，墊底了！

港股國產GPU第二股，上市首日高開僅31.54%，收漲8.44%。這一漲幅，放在與近期上市的GPU企業對比中，明顯是不及預期的。

1月8日，天數智芯正式在港交所主板上市。開盤價190.2港元，較發行價144.6港元大幅高開31.54%。收盤漲幅僅8.44%，總市值為398.77億港元。

在今天同日上市的還有“全球大模型第一股”智譜，以及手術機器人公司精鋒醫療-B，天數智芯漲幅最低。

天數智芯的IPO表現本身不錯，香港公開發售獲得約414.24倍超額認購，全球發售總額達到36.77億港元。作為港股第二家上市GPU企業，卻遭遇了與同行截然不同的市場反響。資本的態度差異，似乎正在為國產替代的宏大敘事標注現實的注腳。

01 光環與現實

天數智芯的上市之路與同行形成了鮮明對比。就在短短一個月前，國內GPU賽道迎來了前所未有的資本盛宴。

摩爾線程和沐曦股份在科創板掛牌首日，分別創下425%和693%的驚人漲幅，迅速點燃市場情緒。壁仞科技登陸港股，首日漲幅超過75%，市值沖上825億港元。這三家公司共同編織了一個關于技術突破、國產替代與資本追捧的完美故事。

天數智芯同樣擁有耀眼標簽。根據招股書，它是國內首家實現推理通用GPU芯片量產的公司、首家實現訓練通用GPU芯片量產的公司、首家采用先進7nm工藝技術達成該等里程碑的公司。

然而當它1月8日敲響港交所上市鐘聲時，市場反應卻相對克制。首日僅8.44%的漲幅，市值不到400億港元，在已上市的國產GPU企業中，已經墊底了。

這究竟源于其自身技術路線與發展進程的局限，還是意味著投資者對“國產GPU替代”的敘事已逐漸回歸理性？

02 選擇與困境

天數智芯為何成為首家轉道港股的主流國產GPU公司？這一選擇本身就耐人尋味。

近年來，寒武紀、摩爾線程、沐曦等頭部國產GPU公司，上市路徑明顯指向A股科創板。天數智芯最終繞開這片主戰場，其背后的邏輯既有財務現實的無奈，也暗含資本市場的不同預期。

財務壓力是直接動因。過去三年半，天數智芯累計虧損接近29億元，研發投入長期高于營收。

這種“燒錢換增長”的模式對持續融資有著近乎剛性的需求。港股在放寬特專科技公司上市門檻后，為尚未盈利的硬科技企業提供了更快的融資通道，更容易在短期內完成資本補給。

更深層次地看，兩地資本市場對芯片公司的偏好邏輯本就不同。A股科創板更強調“國家戰略”和“技術自主”的長期價值，對擁有明確國產替代定位的企業往往給予更高估值和更強耐心。

相比之下，港股投資者更關注商業模式清晰度、收入增長確定性和盈利路徑可見性。

天數智芯的轉道選擇，或許暗示著在“產業確定性”和“國家敘事”的共識強度上，資本市場對其有著與其他明星公司不同的預期。公司需要向市場證明的，不再僅僅是技術能力，更是商業化落地的現實路徑。

即使在港股，天數智芯也將面臨直接的“對照組”壓力。除了已經上市的壁仞科技，百度旗下的昆侖芯也已遞交上市申請。

與獨立GPU廠商不同，昆侖芯天然嵌入百度搜索、智能云和自動駕駛等業務體系，芯片可以直接在自有場景中規模化落地，商業閉環更為清晰。對偏好確定性的港股投資者而言，這種“自產自用”的模式更容易理解，也更容易建立信心。

相比之下，天數智芯需要向市場證明，獨立生態路線同樣具備可復制、可放大的商業前景。而根據招股書數據，2024年其在中國通用GPU市場的份額僅為0.3%，訓練型和推理型產品市占率也均不足1%，整體排名在英偉達、AMD、海光信息和沐曦之后。

03 賽道與未來

天數智芯的上市并未解決公司面臨的根本問題，擺在面前的，是三道繞不開的關口。

第一道關是持續虧損帶來的融資依賴。2022年至2024年，天數智芯研發開支占收入的比例分別高達241.1%、213.1%和143.2%。這意味著每獲得1元收入，至少要投入1.4元以上用于研發。

本次IPO募集資金中，超過八成仍將投向研發，公司短期內仍難以擺脫“融資—研發—虧損—再融資”的循環。

第二道關是國產GPU賽道內部的激烈競爭。行業整體仍處在追趕國際巨頭的階段，但部分廠商已經告別“草莽時代”，形成相對穩定的客戶結構和出貨規模。

寒武紀營收已進入規模增長區間，并在部分季度實現持續盈利；摩爾線程、沐曦的訂單和落地節奏也在加快。2022-2024年，天數智芯營收從1.89億元增長至5.4億元，但在算力需求爆發的大背景下，這一增長并未轉化為明顯的市場份額突破。

第三道關是長期戰略的穩定性。與不少由創始人長期掌舵的硬科技公司不同，天數智芯目前更偏向職業經理人主導模式，創始人李云鵬已淡出一線管理。作為一家成立近十年的企業，天數智芯比摩爾線程等后起之秀早出發4-5年，卻伴隨著創始人出走、兩次換帥，以及戰略反復搖擺。

在研發周期長的科技行業，戰略連續性本身就是重要資產。全球硬科技巨頭在步入成熟期之前，幾乎沒有例外全部是“核心創始人”主導。創始人是長期戰略一致性的“錨點”，保證了公司的戰略定力。

從更長周期看，芯片產業天然走向寡頭結構，最終能留下來的公司不會太多。上市不是終點，而是淘汰賽的下一階段。“寒武紀大爆發”后，競爭對手在商業落地和生態建設上不斷加速，天數智芯能否在新的競爭中不掉隊甚至彎道超車，仍面臨嚴峻考驗。

免責聲明：本號原創文章享有著作權，未經授權禁止轉載。內容僅供學習分享，不構成投資建議，信息和數據均來源于網絡及公開信息，如有侵權，請聯系處理。