三問萬幫數字能源赴港上市，如何平衡生意底色和資本期待？

撰稿|何威

來源|貝多商業&貝多財經

充電基礎設施賽道的邏輯很直接，電動化擴張帶來需求，場站密度與補能體驗決定用戶選擇，設備迭代與運維能力決定運營效率。然而，擺在資本市場面前的，或是另一組更直接的指標，毛利率如何？費用率如何？業績是否持穩？

日前，萬幫數字能源股份有限公司（“星星充電”母公司，以下簡稱“萬幫數字能源”）正式沖刺港股IPO。翻閱其向港交所提交的招股書，或有一連串更切實的問題令人困惑。

譬如，收入增幅并不低，毛利率為何連續下行？凈利率為何先降后升？經營費用占比緣何持續走高？負債權益比又因何上沖又回落？

一、財務表現為何波動？

招股書顯示，萬幫數字能源的營業收入由2023年的約35億元增長20.4%至2024年的約42億元，且截至2024年9月30日止9個月收入為約25億元，截至2025年9月30日止9個月進一步增長23.0%至約31億元。

不過，期內利潤則由2023年的約4.93億元降至2024年的約3.36億元，年內利潤率亦由14.2%降至8.0%；截至2024年9月30日止9個月期內利潤為約0.574億元，期內利潤率為2.3%，截至2025年9月30日止9個月期內利潤回升至約3.01億元，期內利潤率回升至9.8%。

圖源：萬幫數字能源股份有限公司招股書

與收入增長同時出現的，是毛利率下行。萬幫數字能源招股書顯示，其2023年毛利為約11.61億元，毛利率為33.4%；2024年毛利約12.20億元，毛利率降至29.2%；截至2024年9月30日止9個月毛利約6.75億元，毛利率為27.0%；截至2025年9月30日止9個月毛利約7.55億元，毛利率進一步降至24.6%。毛利并未隨規模擴張同步走弱，但毛利率持續回落更值得關注。

招股書顯示，萬幫數字能源的運營開支占收入的比重從17.7%升至21.8%，再升至23.9%。這意味著，即使收入端仍在增長，企業也需要投入更多銷售、管理與研發等成本去獲得這些收入。

毛利率下行疊加費用占比上行，凈利率要維持穩定，需要更強的產品定價權、更穩的交付質量、更高的規模效應，或更低的獲客與服務成本。成本端，招股書顯示，原材料成本占銷售成本的比重從90.7%升至92.1%，再升至94.1%。這類上升或意味著產品制造端對關鍵部件的依賴更強。

招股書顯示，其資產負債率從85.9%升至119.4%，隨后回落至96.0%。需要注意的是，此處的比率，實為“負債權益比”（即總負債除以總權益），而非常用的“總負債除以總資產”。因此，這一比率的升降，直接反映的是其負債相對于股東權益的規模變化，在資產結構大體穩定的情況下，該比率對杠桿變化更敏感。

圖源：萬幫數字能源股份有限公司招股書

負債權益比先上沖再回落，至少說明企業曾經歷一段更強的杠桿依賴期，隨后又出現回落。而回落由經營改善帶來，還是由融資行為帶來？若行業價格繼續承壓，負債權益比是否存在再次走高的可能？

從收入結構看，智能充電設備及服務始終是核心板塊，但占比在所示期間呈現下行。2023年該板塊占總收入92.4%，2024年降至77.9%；截至2024年9月30日止9個月為79.0%，截至2025年9月30日止9個月進一步降至71.1%。

圖源：萬幫數字能源股份有限公司招股書

這意味著收入，來源正在從以充電設備與相關服務為絕對主導，逐步轉向更多業務共同貢獻。而其新板塊放量是否具有連續性？核心板塊占比下降的同時，核心產品線的競爭力與交付穩定性是否仍能支撐后續增長？

從智能充電設備及服務內部結構看，變化更具體。直流充電設備占比由2023年的50.2%降至2024年的47.6%；截至2024年9月30日止9個月為51.0%，截至2025年9月30日止9個月降至44.9%。直流仍是最大單項，但占比回落明顯。

此外，交流充電設備占比下滑更為明顯；安裝服務整體仍處于較低水平。其他收入亦呈現較大波動。整體來看，設備端與安裝服務占比回落，或意味著增長并非完全來自傳統設備銷售加安裝。在一定程度上，業績波動并非抽象概念，招股書披露的上述業務分部數據或已反映波動觸點。

二、是否值得資本期待？

招股書顯示，萬幫數字能源的銷售方式以直銷為主。

2023年、2024年及截至2025年9月30日止9個月，直銷收入占比分別約為94.1%、96.1%、94.6%；同期分銷收入占比分別為5.9%、3.9%、5.4%。直銷比重過高，單個客戶的采購、驗收進度與議價變化，容易映射到收入的起伏之中，尤其在行業競爭加劇、客戶集中采購更傾向比價的階段，直銷體系往往需要在價格、交期與服務承諾之間進行更嚴苛的取舍。

客戶集中度方面，招股書顯示，2023年、2024年及截至2025年9月30日止9個月，前5大客戶收入占比分別為25.7%、31.0%、29.0%；最大客戶收入占比分別為8.9%、9.8%、6.7%。這組比例并非過度集中，但在直銷占比接近95%的前提下，前若干大客戶的訂單強弱依然可能決定一定階段的收入波動。其一，新增客戶能否持續進入前5大序列，從而分散單一客戶的波動影響；其二，既有大客戶的采購是否呈現更長的周期、更強的價格壓縮或更高的服務要求。

據其招股書，海外收入方面，按地區收入占比顯示，2023年中國市場為74.8%，亞太為13.3%，歐洲為9.8%，其他地區為2.1%；2024年中國市場為83.5%，亞太為8.1%，歐洲為6.7%，其他地區為1.7%；截至2025年9月30日止9個月，中國市場為81.4%，亞太為8.0%，歐洲為9.3%，其他地區為1.3%。海外占比并不低，且地區分布在不同期間發生變化。

圖源：萬幫數字能源股份有限公司招股書

更關鍵的一點在于收入構成與毛利率的同步變化。其招股書顯示，按業務分部劃分，智能充電設備及服務收入如前所述，占比在2023年、2024年、截至2024年9月30日止9個月、截至2025年9月30日止9個月分別為92.4%、77.9%、79.0%、71.1%；微電網系統收入占比分別為7.6%、12.3%、4.6%、19.8%；大型儲能系統收入占比在2024年、截至2024年9月30日止9個月、截至2025年9月30日止9個月分別為9.8%、16.4%、9.1%。

同期，毛利率數據亦呈現分化，整體毛利率從2023年的33.4%降至2024年的29.2%，截至2024年9月30日止9個月為27.0%，截至2025年9月30日止9個月為24.6%。分部層面，智能充電設備及服務毛利率從34.0%降至29.7%，截至2025年9月30日止9個月為26.6%；微電網系統毛利率在2024年達到33.4%，截至2025年9月30日止9個月為25.3%；大型儲能系統毛利率在2024年為19.7%，截至2025年9月30日止9個月降至6.8%。

圖源：萬幫數字能源股份有限公司招股書

當收入占比上升的分部同時出現毛利率波動，其收入擴張是否主要來自利潤更薄的業務，或來自競爭更激烈、報價更趨同的品類？此外，招股書對智能充電設備及服務內部的拆分也呈現了服務型收入的盈利彈性。其安裝服務毛利率從2023年的28.5%降至2024年的12.3%，截至2025年9月30日止9個月進一步降至3.5%。這或意味著在交付與服務環節，成本端的變化可能更快影響到利潤端。若企業未來仍需要通過更強的交付與運維承諾來換取訂單，服務環節的成本控制能力就會成為資本衡量“增長質量”的核心指標之一。

當然，對資本而言，更核心的關注點，不在于直銷或海外占比本身，而在于這些業務擴張能否同步帶來更穩定的毛利率與費用效率；若此后客戶結構更分散、交付更標準化、服務成本更可控，其未來發展仍值得資本期待。

三、與同業如何拉開差距？

從招股書給出的行業數據看，充電設備環節的集中度并不低。招股書引用的弗若斯特沙利文數據顯示，萬幫數字能源在全球智能充電設備市場的份額，2024年市占率為4.19%。

圖源：萬幫數字能源股份有限公司招股書

對比來看，特來電更偏向充電網建設與運營加互聯網增值服務，其核心是場站網絡與運營能力；能鏈智電的公開信息更偏向平臺型充電服務與運營服務，其核心是連接車主與場站并提升運營效率；滴滴旗下小桔充電的公開信息更偏向聚合式充電服務平臺，其核心是流量入口與服務體驗。

與之相比，萬幫數字能源的招股書呈現出更強的設備與解決方案交付特征，直銷占比長期處于高位，原材料成本占銷售成本比重持續升高，分部利潤主要來自智能充電設備與微電網等。同時，綜合多方信息來看，其也正利用這一基礎所積累的數據和能力，向一個連接并運營“光、儲、充、放”的綜合能源生態平臺演進。不過，就目前而言，其與同業相比，以下三個更具體的維度或值得關注。

其一，收入的可重復性。運營商模式的關鍵變量在于場站利用效率與服務粘性，平臺模式的關鍵變量在于流量與連接深度，交付模式的關鍵變量在于訂單獲取與驗收回款。其二，利潤對價格變化的敏感度。原材料占比從90.7%升至94.1%，綜合毛利率從33.4%降至24.6%，分部利潤率也在不同板塊出現下行。

這些結合在一起來看，若行業供給增加，或大客戶壓價更強，利潤端的緩沖空間是否充裕？其三，利潤的穩定來源。凈利率出現14.2%降至8.0%后再回升至9.8%的波動，負債權益比出現85.9%升至119.4%再回落至96.0%的波動。其利潤由經常性經營貢獻又是多少？

因此，在同業對比之下，一定程度上可以將不同企業劃入“運營網絡”“平臺聚合”“設備交付”等不同路徑。然而，現實中多種模式并非完全割裂。設備與解決方案能力做得扎實，能夠為運營與平臺合作提供供給側支撐；運營與平臺能力強，也可能反向帶動設備端的迭代與規模化需求。

行業競爭加劇，或會加大估值壓力，但頭部集中度提升也可能帶來更規范的采購標準與更穩定的長期合作。對資本而言，其對比的核心，最終仍會落在持續交付能力、成本控制能力與售后服務質量等“硬指標”上。

整體來看，萬幫數字能源上述一系列招股書披露的數字，共同指向一組問題，即盈利能否在價格與成本變化中守住，收入能否在客戶與交付周期波動中保持穩定，費用能否在擴張與服務需求上升時得到控制？同時也需要看到，充電基礎設施與綜合能源項目往往存在驗收與交付排期差異，一定時期內的波動也并不必然代表趨勢變化。

但對萬幫數字能源而言，沖刺港股IPO的關鍵，或許是要將招股書披露的數字，以接下來更具體的動作逐項回應更具體的挑戰。