讀懂了綠地的虧損，就讀懂了中國(guó)樓市

有許多人可能不太了解綠地控股，它曾是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，也是一家業(yè)務(wù)涵蓋基建、消費(fèi)等多元領(lǐng)域的大型企業(yè)集團(tuán)。近期，這家備受關(guān)注的公司發(fā)布了2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告。

預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)2025年將出現(xiàn)大幅虧損，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)在-190億元到-160億元之間。相比2024年同期的-155.52億元，虧損規(guī)模有所擴(kuò)大。這份業(yè)績(jī)預(yù)告反映出公司當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)。

虧損主要源于幾個(gè)方面：房地產(chǎn)市場(chǎng)整體價(jià)格下行，公司為了加速銷售回款而加大了促銷力度，這影響了利潤(rùn)；同時(shí)，市場(chǎng)購(gòu)房意愿依然疲軟，導(dǎo)致公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入規(guī)模和毛利率雙雙下降，基建業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入也顯著減少。此外，部分符合條件的項(xiàng)目借款利息不再計(jì)入資產(chǎn)成本，而是直接計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，這也增加了財(cái)務(wù)壓力。

面對(duì)行業(yè)調(diào)整期，公司在公告中表示，2025年重點(diǎn)工作是穩(wěn)住經(jīng)營(yíng)、防范風(fēng)險(xiǎn)，并努力推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，保持了一定的流動(dòng)性安全。對(duì)于2026年，公司稱將堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”，爭(zhēng)取抓住結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，推動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

要注意的是，此次公布的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)僅為初步測(cè)算，最終準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將以正式發(fā)布的經(jīng)審計(jì)年報(bào)為準(zhǔn)。

1.155億到190億的“失速”

面對(duì)凈虧損160億至190億元如此巨大的數(shù)額，真正值得關(guān)注的不只是數(shù)字本身，還有它所代表的趨勢(shì)——綠地的處境，本來并不算十分理想，只是現(xiàn)在似乎在“加速失血”。去年它就已經(jīng)虧損155億了……

人們或許曾暗暗期望最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，可今年的虧損底線就定在了160億，甚至可能沖向190億。虧損仍在同比擴(kuò)大，增幅在10%到22%之間。

這無疑說明，行業(yè)的底部遠(yuǎn)未筑牢，企業(yè)還在繼續(xù)向下滑落。

而且一個(gè)更令人不安的是，這筆巨額虧損幾乎完全源于主營(yíng)業(yè)務(wù)本身的潰敗。

預(yù)告中有一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)，即歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)，與扣除非常規(guī)損益后的凈利潤(rùn)，兩者幾乎重疊，相差不到1億元。

那“非經(jīng)常性損益”是什么？是變賣資產(chǎn)、處置股權(quán)這類一次性操作帶來的盈虧。

當(dāng)這個(gè)數(shù)字微不足道時(shí)，就意味著公司對(duì)眼前這近兩百億的窟窿，不是靠“賣家當(dāng)”造成的，而是每天在做的最核心的生意——房地產(chǎn)開發(fā)與銷售——正在持續(xù)、大規(guī)模地產(chǎn)生虧損。

主營(yíng)業(yè)務(wù)這臺(tái)引擎不僅停了，還在倒抽血液，這比任何資產(chǎn)變現(xiàn)都更致命。

那么核心業(yè)務(wù)究竟是怎么崩塌的？預(yù)告里三個(gè)方面，環(huán)環(huán)相扣。

其一，資產(chǎn)價(jià)值正在全面縮水。公司手里最值錢的資產(chǎn)——土地和在建樓盤，正隨著市場(chǎng)房?jī)r(jià)的持續(xù)下行而不斷貶值。

為了回籠資金，又不得不降價(jià)促銷，以低于預(yù)期的價(jià)格賣房。兩者夾擊之下，公司只能根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)則，對(duì)這批存貨集體計(jì)提“減值準(zhǔn)備”。

這等于承認(rèn)當(dāng)年高價(jià)買來的地、蓋起來的樓，如今已不值那個(gè)價(jià)錢，必須把賬面上的虛高部分狠狠砍去。

一刀下去，直接砍掉了大量潛在利潤(rùn)，甚至直接釀成虧損。

其二，收入和利潤(rùn)的源頭正在枯竭。

市場(chǎng)需求不足、社會(huì)預(yù)期偏弱，帶來雙重結(jié)果：房子賣得又慢又少，能確認(rèn)為收入的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模大幅下降；即便賣出，價(jià)格也被壓制，而建筑、資金等成本卻難以壓縮，導(dǎo)致結(jié)轉(zhuǎn)毛利率持續(xù)下滑。

收入規(guī)模萎縮，同時(shí)每筆收入的利潤(rùn)變薄，業(yè)績(jī)根基遭受雙重侵蝕。

其三，也是當(dāng)前最致命的一環(huán)，是財(cái)務(wù)費(fèi)用的激增。

這背后涉及一個(gè)會(huì)計(jì)操作——利息資本化。

過去行業(yè)高歌猛進(jìn)時(shí)，項(xiàng)目貸款的利息可以計(jì)入樓盤成本，等未來房子賣出再一起結(jié)算。這能大幅減輕當(dāng)期財(cái)務(wù)壓力。可如今，很多項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度異常緩慢，甚至前景黯淡到被認(rèn)為難以形成有效資產(chǎn)，這些利息便不再有資格存入未來，必須立刻計(jì)入當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用。

“房地產(chǎn)項(xiàng)目利息資本化減少”，背后的殘酷現(xiàn)實(shí)是有相當(dāng)一部分項(xiàng)目和土地，進(jìn)度已慢到連銀行利息都無法往后挪，只能立刻化為報(bào)表上扎扎實(shí)實(shí)的虧損。

收入在減少，剛性的利息支出卻在增加，利潤(rùn)空間被徹底榨干。

最后，連綠地曾寄予厚望的“特殊防線”也失靈了——其基建產(chǎn)業(yè)營(yíng)收同樣大幅下滑。

以前地產(chǎn)+基建雙輪驅(qū)動(dòng)本是抵御周期的策略，指望用基建的穩(wěn)定現(xiàn)金流來平衡地產(chǎn)的波動(dòng)。

可現(xiàn)在，二者同時(shí)失速。

基建業(yè)務(wù)的萎縮，指向了困境的另一個(gè)源頭，地方政府財(cái)政的收緊。

作為基建項(xiàng)目的主要發(fā)包方，地方政府的支付能力和新開工意愿都在減弱，這使得綠地最后的“穩(wěn)定器”也宣告失效。

眼下這已不僅是房地產(chǎn)行業(yè)的問題，而是從土地市場(chǎng)到地方財(cái)政，整個(gè)傳統(tǒng)增長(zhǎng)鏈條共同承壓的集中縮影。

因此，這份預(yù)告所呈現(xiàn)的，我覺得并不只是單一業(yè)務(wù)的挫折。

它還突出了一個(gè)系統(tǒng)性的困局，資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)縮水，一度在侵蝕根基，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)遭遇雙重下滑，而前期積累的巨額債務(wù)，其利息負(fù)擔(dān)正變得越來越沉重且無法拖延。

幾股力量糾纏在一起，將企業(yè)拖向虧損不斷擴(kuò)大的深淵。

2.這是模式坍塌了

綠地控股的困境，不僅僅是因?yàn)椤笆袌?chǎng)不好”、“行業(yè)周期”所引發(fā)的。

過去中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造奇跡的核心密碼，是“高杠桿驅(qū)動(dòng)下的高周轉(zhuǎn)”。

簡(jiǎn)單說，就是用盡可能少的自有資金，撬動(dòng)天量的銀行信貸和預(yù)售款，拿下土地后以最快速度開工建設(shè)、取得預(yù)售證并銷售回款，然后用回籠的資金再去償還前債、撬動(dòng)下一個(gè)項(xiàng)目，如此循環(huán)往復(fù)，規(guī)模迅速膨脹。

這本質(zhì)上是一個(gè)對(duì)資金流動(dòng)速度和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲要求極高的金融游戲。

但現(xiàn)在則不一樣，一方面，“三道紅線”政策直接為房企的負(fù)債規(guī)模劃定了硬性邊界，強(qiáng)行降杠桿，過去那種無限借新還舊、肆意擴(kuò)張的通道被焊死。

另一方面，嚴(yán)格的預(yù)售資金監(jiān)管，將購(gòu)房者的預(yù)付款鎖死在監(jiān)管賬戶，開發(fā)商無法像過去一樣隨意挪用這些資金去“撬動(dòng)”新項(xiàng)目。

流入的水龍頭被擰緊，內(nèi)部循環(huán)的水池被分割，那個(gè)依靠資金高速流轉(zhuǎn)才能存活的模式，瞬間失去了動(dòng)力核心。

傳統(tǒng)玩法便徹底失效了。

當(dāng)增長(zhǎng)引擎熄火，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入下行通道，一種更為深刻的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”機(jī)制便開始啟動(dòng)。

這與日本上世紀(jì)90年代的景象有相似之處，卻有著關(guān)鍵的本土特征。

其惡性循環(huán)的邏輯是這樣的，首先，房?jī)r(jià)和地價(jià)下跌，導(dǎo)致房企手中最主要的資產(chǎn)——存貨和土地的價(jià)值嚴(yán)重縮水。這些資產(chǎn)本是獲取銀行抵押貸款的基石，基石貶值，銀行體系基于風(fēng)險(xiǎn)控制，必然收緊信貸，甚至要求追加抵押或提前還款。

此時(shí)，房企為了維持流動(dòng)性、償還到期債務(wù)，就不得不以更低的價(jià)格加速出售資產(chǎn)（存貨）來回血。市場(chǎng)上拋售的資產(chǎn)增多，又進(jìn)一步壓制了價(jià)格，形成“價(jià)格下跌→資產(chǎn)縮水→信貸收縮→被迫拋售→價(jià)格再跌”的死亡螺旋。

然而，與日本由市場(chǎng)泡沫自發(fā)破裂后漫長(zhǎng)、被動(dòng)的出清不同，中國(guó)當(dāng)前的情況始于一場(chǎng)主動(dòng)的、堅(jiān)決的宏觀政策調(diào)控。決策層清醒地認(rèn)識(shí)到舊模式積累的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)刺破泡沫、拆解風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性出清是政策引導(dǎo)下的必然過程，其目的并非摧毀行業(yè)，而是通過短期的劇烈陣痛，迫使整個(gè)行業(yè)告別對(duì)債務(wù)與杠桿的依賴，走向更可持續(xù)的新發(fā)展模式。代價(jià)，則由諸多如綠地這樣未能及時(shí)轉(zhuǎn)身的企業(yè)來承擔(dān)。

最能體現(xiàn)這種模式坍塌和前景悲觀的，也是我前面提到的，綠地控股公告中所說：“房地產(chǎn)項(xiàng)目利息資本化減少”這句話。

在會(huì)計(jì)上，為建造房地產(chǎn)項(xiàng)目而借入資金的利息支出，在項(xiàng)目建造期間可以計(jì)入項(xiàng)目的成本（即“資本化”），待項(xiàng)目完工銷售時(shí)，再隨同其他成本一并結(jié)轉(zhuǎn)。這能顯著美化建設(shè)期的利潤(rùn)表。反之，如果利息不能資本化，就必須直接計(jì)入當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用，立刻侵蝕利潤(rùn)。

那么，什么情況下利息不能資本化？核心條件是該項(xiàng)目必須“很可能”帶來未來經(jīng)濟(jì)利益，并且成本能夠可靠地計(jì)量。

當(dāng)一家公司主動(dòng)減少利息資本化時(shí)，它在會(huì)計(jì)層面實(shí)際上是在承認(rèn)，我們有相當(dāng)一部分正在開發(fā)的項(xiàng)目，其建造進(jìn)度已經(jīng)異常遲緩，或者其市場(chǎng)前景已經(jīng)黯淡到無法滿足“很可能帶來經(jīng)濟(jì)收益”這一關(guān)鍵假設(shè)。

因此，相關(guān)的利息支出不再有資格計(jì)入未來資產(chǎn)的價(jià)值，必須立即確認(rèn)為當(dāng)期虧損。

這是管理層基于殘酷現(xiàn)實(shí)，對(duì)項(xiàng)目未來盈利能力的集體悲觀確認(rèn)。

事實(shí)就是，大量沉淀在三四線城市或區(qū)位不佳的土地和項(xiàng)目，不僅現(xiàn)在賣不動(dòng)，甚至在可預(yù)見的未來，都可能無法產(chǎn)生正收益。

為這些項(xiàng)目所支付的巨額利息，每一天都在變成實(shí)實(shí)在在的、無法收回的沉沒成本。

由此，我們便可知，綠地所遭遇的，并不是周期性虧損。

它是舊時(shí)代商業(yè)模式在規(guī)則重置下的系統(tǒng)性崩潰，是主動(dòng)調(diào)控引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮陣痛，更是企業(yè)對(duì)自身大量資產(chǎn)未來價(jià)值失去信心的內(nèi)部確認(rèn)。

3.房企轉(zhuǎn)型的參照

另一方面，如果往好的方向想，那綠地控股的特殊身份與龐大規(guī)模，無疑是一個(gè)極具研究?jī)r(jià)值的房企轉(zhuǎn)型變化的案例。

在行業(yè)巨變中，一個(gè)兼具國(guó)企背景與市場(chǎng)巨頭雙重標(biāo)簽的企業(yè)，將面臨何種復(fù)雜考驗(yàn)。其掙扎與抉擇，在很大程度上預(yù)示了行業(yè)轉(zhuǎn)型路徑的曲折性與現(xiàn)實(shí)約束。

在當(dāng)前的信用環(huán)境下，相比許多民營(yíng)房企，綠地理論上擁有更相對(duì)通暢的融資渠道和獲取政策支持的潛在可能性。這份“信用加持”是其在嚴(yán)峻流動(dòng)性危機(jī)中尚未倒下的關(guān)鍵緩沖墊。

但是，國(guó)企的決策機(jī)制往往更為復(fù)雜，面對(duì)需要壯士斷腕的激進(jìn)轉(zhuǎn)型時(shí)，其決策速度與靈活性可能不及民營(yíng)公司。

而且作為長(zhǎng)期以來的行業(yè)龍頭和地方經(jīng)濟(jì)的重要參與者，綠地承載著更沉重的歷史包袱——這不僅包括可能承擔(dān)更多社會(huì)功能的項(xiàng)目，也指向更錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)聯(lián)與人員負(fù)擔(dān)。社會(huì)與資本市場(chǎng)對(duì)一家大型國(guó)企的期待，也遠(yuǎn)高于普通企業(yè)。

人們既希望它能大而不能倒以穩(wěn)定局面，又苛責(zé)其效率與創(chuàng)新不足，這種雙重期待構(gòu)成了獨(dú)特的壓力，使得綠地的每一步轉(zhuǎn)身都需在市場(chǎng)求生與角色責(zé)任之間小心權(quán)衡。

再說了，看它公告中“穩(wěn)經(jīng)營(yíng)、促轉(zhuǎn)型、防風(fēng)險(xiǎn)”的工作排序，就很明顯有很現(xiàn)實(shí)的優(yōu)先級(jí)悖論。將“穩(wěn)經(jīng)營(yíng)”置于“促轉(zhuǎn)型”之前，是生存本能的真實(shí)寫照。

當(dāng)企業(yè)面臨近兩百億的巨額虧損和持續(xù)的現(xiàn)金流壓力時(shí)，其全部精力和資源必然首先集中于應(yīng)對(duì)債務(wù)、維持項(xiàng)目交付、確保基本盤不發(fā)生崩潰。

在這種情況下，任何關(guān)于發(fā)展新模式、探索新賽道的長(zhǎng)遠(yuǎn)轉(zhuǎn)型藍(lán)圖，在現(xiàn)實(shí)中都不得不為最急迫的“活下去”任務(wù)讓路。

這并不是說轉(zhuǎn)型不重要，而是揭示了轉(zhuǎn)型無法在生存危機(jī)中憑空發(fā)生。

企業(yè)必須先止血，穩(wěn)住陣腳，才可能騰出手來為未來播種。

綠地目前的困境恰恰在于，舊模式的失血速度太快，而新業(yè)務(wù)的造血能力又遠(yuǎn)未形成，它被卡在了一個(gè)“不轉(zhuǎn)型等死，但不停下來止血?jiǎng)t馬上會(huì)死”的尷尬夾縫中。

綠地手中握有大量已建成的商業(yè)地產(chǎn)、酒店、辦公樓等存量資產(chǎn)。在過去的估值體系里，這些是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

可在消費(fèi)預(yù)期偏弱、企業(yè)擴(kuò)張謹(jǐn)慎的當(dāng)下，商業(yè)地產(chǎn)的空置率壓力與租金下行壓力并存，其帶來的現(xiàn)金流和資產(chǎn)估值正在經(jīng)歷深刻的重構(gòu)。所謂“盤活”，無論是通過資產(chǎn)證券化（如發(fā)行REITs）還是直接出售，都面臨一個(gè)問題——需要市場(chǎng)上有足夠且愿意接盤的資金和機(jī)構(gòu)。

但是，如果整個(gè)市場(chǎng)都處于風(fēng)險(xiǎn)厭惡和流動(dòng)性謹(jǐn)慎的氛圍中，那么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的折價(jià)幅度可能超乎預(yù)期，而質(zhì)地一般的資產(chǎn)則可能根本無人問津。“盤活存量”從一個(gè)戰(zhàn)略方向落地為具體的現(xiàn)金流，中間橫亙著巨大的市場(chǎng)承接力鴻溝。

實(shí)際上，這不僅是綠地一家的難題，更是整個(gè)行業(yè)試圖輕裝上陣時(shí)，必須集體面對(duì)的、關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)格與流動(dòng)性的問題。

4.說在最后

2026年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，不會(huì)上演驚心動(dòng)魄的V型反轉(zhuǎn)，而將進(jìn)行靜默卻徹底的重組。大量企業(yè)離場(chǎng)，舊模式瓦解，資產(chǎn)價(jià)值將被重新書寫。

就像嚴(yán)酷的淘汰賽，能主動(dòng)“瘦身”、果斷轉(zhuǎn)型的企業(yè)，才有資格熬過寒冬，并親手清掃出未來的賽場(chǎng)。

這不僅是行業(yè)的調(diào)整，更是一場(chǎng)國(guó)民財(cái)富的“大搬家”——中國(guó)人的財(cái)富容器，正從一戶戶磚瓦水泥的房屋，逐漸轉(zhuǎn)向金融賬戶、科技股權(quán)與自身頭腦中的知識(shí)。

這不是消失，而是轉(zhuǎn)移。

綠地的困境，是這場(chǎng)宏大轉(zhuǎn)型中最真實(shí)的剖面。

它暴露了所有巨頭轉(zhuǎn)身時(shí)的“矛盾之結(jié)”，資源豐厚卻被舊模式捆綁，深知必須轉(zhuǎn)向卻困于眼前生存，坐擁資產(chǎn)卻難以換來救急的活水。

它的每一個(gè)抉擇，都是在重壓之下，對(duì)時(shí)機(jī)、資源與生存的精準(zhǔn)切割或艱難豪賭。

我們觀察綠地，不僅是看一個(gè)企業(yè)的沉浮。

它是在替整個(gè)舊時(shí)代，試探轉(zhuǎn)型路上每一處溝坎的深淺。綠地控股

它的成敗細(xì)節(jié)，將成為中國(guó)房地產(chǎn)這頭“巨象”如何真正調(diào)頭、邁向新生的，最關(guān)鍵的腳注。

作者 | 東叔
審校 | 童任
配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫(kù)
編輯出品 | 東針商略
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