2026核藥臨界點(diǎn)將至：交易邏輯升級(jí)與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同落地【圓桌派第九期】

近年來，核醫(yī)學(xué)正從小眾賽道邁向全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略高地。隨著放射配體療法（Radioligand Therapy，RLT）產(chǎn)品的持續(xù)獲批，行業(yè)發(fā)展節(jié)奏明顯加快。以諾華Lutathera?（177Lu-DOTATATE）和Pluvicto?（177Lu-PSMA-617）為代表的產(chǎn)品，已在商業(yè)化層面取得可驗(yàn)證的成功，不僅顯著提振了市場對核藥療法的信心，也推動(dòng)全球核藥市場進(jìn)入加速擴(kuò)張階段。與此同時(shí)，歐美市場涌現(xiàn)多起圍繞核素供應(yīng)、偶聯(lián)平臺(tái)和靶點(diǎn)資源的基礎(chǔ)設(shè)施式收購，成為跨國藥企布局RLT的核心路徑。

在中國，核藥產(chǎn)業(yè)正臨近體系化競爭的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。診斷端，已有多款成熟產(chǎn)品上市，同時(shí)氟-18（18F）標(biāo)記心臟顯像劑等創(chuàng)新型顯像劑已進(jìn)入III期臨床，前列腺癌及神經(jīng)退行性疾病相關(guān)示蹤劑的注冊進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)；治療端，國產(chǎn)創(chuàng)新核素藥物預(yù)計(jì)2026年迎來首個(gè)上市節(jié)點(diǎn)，成為行業(yè)發(fā)展的重要信號(hào)年。

在此背景下，由動(dòng)脈網(wǎng)與微解藥聯(lián)合主辦的《中國創(chuàng)新醫(yī)療資產(chǎn)會(huì)客廳交易圓桌派第九期》，以“百億突圍：深挖核藥交易的邏輯與投資價(jià)值”為主題展開深度探討。本期直播由興華鼎立醫(yī)藥事業(yè)部總經(jīng)理何炯靈主持，參與討論的嘉賓覆蓋產(chǎn)業(yè)、資本、BD、臨床合規(guī)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)——國通新藥首席運(yùn)營官白戈、冷杉溪資本執(zhí)行董事程超、倚鋒資本董事總經(jīng)理夏龍、夸克醫(yī)藥首席運(yùn)營官楊國韜及晶核生物BD副總裁趙寰瑜。嘉賓們從多元視角分享了核藥交易中買賣雙方的核心考量與真實(shí)邏輯，為行業(yè)提供了系統(tǒng)且具實(shí)操性的決策參考框架。

01

中美核藥買方關(guān)注差異：海外重FIC突破，國內(nèi)重落地實(shí)效

過去兩年，核藥行業(yè)并購已從單一管線競價(jià)，升級(jí)為跨國藥企對供應(yīng)鏈、核素制造及偶聯(lián)平臺(tái)的體系化布局。

國通新藥首席運(yùn)營官白戈將此定義為“跨國藥企買入基礎(chǔ)設(shè)施的第一波動(dòng)作”，他提到海外企業(yè)技術(shù)探索包容性極強(qiáng)，分子結(jié)構(gòu)覆蓋小分子、多肽至納米抗體等多類型，β核素（如177Lu）與α核素（如225Ac）同步布局，這種“全能型”試驗(yàn)?zāi)Ｊ较拢邆淇焖衮?yàn)證能力的企業(yè)成為技術(shù)轉(zhuǎn)化核心。

冷杉溪資本執(zhí)行董事程超從資本視角補(bǔ)充產(chǎn)業(yè)能力差異：“中國企業(yè)中早期研發(fā)優(yōu)勢突出，工程師紅利與IIT推進(jìn)效率，讓我們在熱門靶點(diǎn)優(yōu)化和新靶點(diǎn)探索上速度更快，但國外MNC在三期臨床后全球注冊、全球核藥生產(chǎn)配送及商業(yè)化體系上優(yōu)勢顯著。”冷杉溪資本也基于此差異，聚焦創(chuàng)新平臺(tái)型核藥項(xiàng)目，覆蓋全周期投資。

交易估值邏輯的差異同樣鮮明。晶核生物BD副總裁趙寰瑜結(jié)合實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)指出，中美核藥交易底層邏輯（如專利保護(hù)、壁壘考量）無本質(zhì)區(qū)別，但核心關(guān)注點(diǎn)分化明顯：海外買方更看重管線FIC潛力與適應(yīng)癥匹配度；國內(nèi)買方聚焦市場落地可行性，對生產(chǎn)配套、準(zhǔn)入路徑、定價(jià)及財(cái)務(wù)條款更為敏感。她特別提醒，跨境交易中，項(xiàng)目推進(jìn)保障、聯(lián)合決策話語權(quán)等非財(cái)務(wù)條款，雖易被忽視，卻是風(fēng)險(xiǎn)防控關(guān)鍵。

夸克醫(yī)藥首席運(yùn)營官楊國韜補(bǔ)充，跨國藥企更側(cè)重合規(guī)細(xì)節(jié)把控，重點(diǎn)關(guān)注方案違背、PED記錄完整性等內(nèi)容，且要求項(xiàng)目同時(shí)符合中、美、歐、日等多國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；而國內(nèi)2020年版GCP明確界定弱勢群體，這在ICH GCP中無明確描述，海外鼓勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控計(jì)劃、DCT等方向，國內(nèi)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)暫無明確說明，不過中外在受試者權(quán)益保護(hù)與科學(xué)性優(yōu)先的核心原則上一致。

倚鋒資本董事總經(jīng)理夏龍結(jié)合投資實(shí)踐，指出海外并購核心挑戰(zhàn)是文化差異下的整合管理；國內(nèi)并購則聚焦主導(dǎo)權(quán)爭奪與利益分配。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新藥資產(chǎn)技術(shù)迭代快，持有過久易貶值，如激酶抑制劑賽道曾炙手可熱，如今已難吸引頭部投資人，凸顯產(chǎn)業(yè)迭代對整合節(jié)奏的高要求。

主持人興華鼎立醫(yī)藥事業(yè)部總經(jīng)理何炯靈總結(jié)，中美資本風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步放大買方差異：美國市場以長期耐心資本為主，對核藥高壁壘、長周期特性風(fēng)險(xiǎn)容忍度高，愿布局早期管線；中國資本受市場與政策波動(dòng)影響更大，傾向技術(shù)成熟、路徑清晰階段介入，注重商業(yè)化落地與穩(wěn)定收益。

中美買方差異本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)階段不同：海外已進(jìn)入工程體系與生產(chǎn)能力整合期，中國則從研發(fā)效率優(yōu)勢向體系化能力補(bǔ)齊過渡。隨著本土產(chǎn)品臨近上市、供應(yīng)鏈成型，中國核藥正從“項(xiàng)目競爭”邁向“體系競爭”，未來交易邏輯將愈發(fā)以數(shù)據(jù)、工程和合規(guī)為核心，這也是行業(yè)共識(shí)所在。

02

核藥出海邏輯：技術(shù)要新，更要能落地

核藥出海的核心共識(shí)已明確：技術(shù)先進(jìn)是必要條件，但絕非充分條件。真正決定出海成敗的，是臨床數(shù)據(jù)的說服力、工程體系的完整度，以及技術(shù)在不同區(qū)域的復(fù)制與落地可行性。

白戈將核藥出海路徑分為兩類：一是de novo創(chuàng)新管線出海，其國際競爭力最終需靠臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證，靶點(diǎn)或分子結(jié)構(gòu)的新穎性，只有在患者層面體現(xiàn)明確差異才具備交易價(jià)值；二是平臺(tái)型技術(shù)出海，核心在于工程效率與系統(tǒng)能力，需在環(huán)肽、多肽或AI輔助分子設(shè)計(jì)等方向，在效率、成本或成功率上優(yōu)于國際同類平臺(tái)，才能成為跨國藥企的合作入口。他透露，未來半年內(nèi)兩類模式均有望出現(xiàn)新的跨境合作案例。

趙寰瑜則從買方視角補(bǔ)充適配性判斷：跨國藥企評(píng)估中國核藥資產(chǎn)時(shí)，不僅看技術(shù)領(lǐng)先性，更會(huì)考量其與自身CMC體系、商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)的銜接程度，以及在適應(yīng)癥選擇、聯(lián)合治療與現(xiàn)有管線的協(xié)同潛力。隨著海外藥企完成核素與工程能力的基礎(chǔ)設(shè)施布局，正逐步轉(zhuǎn)向關(guān)注差異化潛力、可快速納入現(xiàn)有體系的管線資產(chǎn)。

楊國韜強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的執(zhí)行層面價(jià)值：跨境合作與盡調(diào)中，數(shù)據(jù)價(jià)值不僅體現(xiàn)在療效結(jié)果，更在于生成過程的規(guī)范性與可追溯性。核藥需面對多重監(jiān)管體系，方案執(zhí)行、記錄完整性或合規(guī)細(xì)節(jié)的任何缺陷，都會(huì)直接影響數(shù)據(jù)的海外可接受性。

核素與供應(yīng)體系被多位嘉賓視為出海關(guān)鍵門檻。程超指出，Lu-177等金屬核素的螯合與供應(yīng)相對成熟，而Ac-225等α核素仍受產(chǎn)能稀缺與成本制約。加之核藥兼具生物與物理半衰期，難以復(fù)制傳統(tǒng)藥物“集中生產(chǎn)、全球分發(fā)”模式，連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)與跨區(qū)域供應(yīng)能力成為出海核心問題。

從產(chǎn)業(yè)協(xié)同的角度來看，夏龍?zhí)岬剑瑖鴥?nèi)核藥Biotech的核心優(yōu)勢在中早期研發(fā)，能快速實(shí)現(xiàn)靶點(diǎn)、分子設(shè)計(jì)等技術(shù)突破，但全球化落地所需的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)、跨區(qū)域合規(guī)與商業(yè)化渠道難以短期自建。加之核藥受雙半衰期約束，跨區(qū)域供應(yīng)與本地化服務(wù)復(fù)雜度高，單一企業(yè)獨(dú)立推進(jìn)易陷入資源消耗。因此，出海需走“技術(shù)輸出+體系借力”路徑，依托自身創(chuàng)新優(yōu)勢對接海外MNC成熟全球化體系，快速補(bǔ)齊落地短板。

何炯靈從資本與交易視角指出，本土企業(yè)應(yīng)立足中早期研發(fā)的創(chuàng)新優(yōu)勢，同時(shí)提前對接海外成熟的合規(guī)體系與商業(yè)化資源，尤其要前置規(guī)劃定價(jià)策略、醫(yī)保準(zhǔn)入路徑及供應(yīng)鏈適配，讓技術(shù)創(chuàng)新與落地能力同步匹配，才能在全球市場實(shí)現(xiàn)價(jià)值兌現(xiàn)。

03

交易后整合的現(xiàn)實(shí)：研發(fā)、生產(chǎn)、合規(guī)缺一不可

在核藥領(lǐng)域，交易完成只是起點(diǎn)，真正決定成敗的，是交易后的系統(tǒng)化整合能力。核藥的價(jià)值兌現(xiàn)高度依賴研發(fā)、生產(chǎn)與合規(guī)三條線能否同步推進(jìn)，任何一環(huán)失速，都會(huì)放大整體風(fēng)險(xiǎn)。

從投資篩選邏輯看，程超指出，資本關(guān)注的并非單一技術(shù)亮點(diǎn)，更要關(guān)注核藥在工程與供應(yīng)鏈層面的“可放大性”。靶點(diǎn)機(jī)制是否具備差異化潛力、偶聯(lián)技術(shù)能否支持規(guī)模化放大，以及核素供應(yīng)的穩(wěn)定性與成本控制能力，都會(huì)直接影響臨床推進(jìn)與商業(yè)化節(jié)奏。

真正進(jìn)入整合階段后，挑戰(zhàn)迅速從“技術(shù)判斷”轉(zhuǎn)向“執(zhí)行落地”。白戈結(jié)合在核藥企業(yè)中的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)指出，核藥項(xiàng)目的整合復(fù)雜度顯著高于傳統(tǒng)藥物，核心壓力集中在CMC放大與臨床推進(jìn)兩大環(huán)節(jié)，涉及工藝轉(zhuǎn)移、數(shù)據(jù)一致性驗(yàn)證及注冊溝通等大量細(xì)致工作。“這不是靠流程或例會(huì)就能解決的問題”，他強(qiáng)調(diào)，聯(lián)盟管理的關(guān)鍵在于團(tuán)隊(duì)是否真正形成協(xié)同，無論是海外資產(chǎn)引入后的正向整合，還是被并購后的逆向協(xié)作，人的因素始終排在第一位。

在臨床與合規(guī)層面，楊國韜補(bǔ)充指出，核藥同時(shí)受生物半衰期與物理半衰期約束，對生產(chǎn)、運(yùn)輸和使用環(huán)節(jié)提出更高要求。跨境交易中，盡職調(diào)查并非標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)，而是對執(zhí)行細(xì)節(jié)和數(shù)據(jù)完整性的要求更高，項(xiàng)目在不同監(jiān)管體系下的可復(fù)制性，將直接影響后續(xù)合作深度。

圍繞交易結(jié)構(gòu)與執(zhí)行層面的銜接，趙寰瑜從BD視角指出，隨著市場逐步成熟，買方對資產(chǎn)的判斷正從“技術(shù)想象空間”轉(zhuǎn)向“體系適配度”。是否能嵌入既有CMC與商業(yè)化體系、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是否清晰、項(xiàng)目推進(jìn)是否具備可控性，正在成為影響交易落地的關(guān)鍵因素。

在投后管理層面，何炯靈進(jìn)一步指出，資本的作用并不在于直接介入研發(fā)決策，而是幫助企業(yè)補(bǔ)齊非研發(fā)環(huán)節(jié)的能力短板，包括法規(guī)注冊、供應(yīng)鏈管理以及商業(yè)化前的體系化準(zhǔn)備，推動(dòng)團(tuán)隊(duì)逐步從以研發(fā)為中心，過渡到面向產(chǎn)品和市場的組織模式。

夏龍?zhí)嵝眩怂幗灰缀笳系暮诵氖恰皡f(xié)同效率”與“風(fēng)險(xiǎn)控制”。行業(yè)高資金投入與嚴(yán)監(jiān)管特性，決定了整合不能盲目追求全鏈條覆蓋，否則易造成資金沉淀、進(jìn)度拖沓甚至現(xiàn)金流斷裂。整合需聚焦核心協(xié)同，保障研發(fā)數(shù)據(jù)一致性與生產(chǎn)工藝可放大性，同時(shí)快速對接合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)與穩(wěn)定供應(yīng)鏈，讓研發(fā)、生產(chǎn)、合規(guī)形成閉環(huán)，才能兌現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值。

綜合來看，嘉賓們形成了清晰共識(shí)：核藥交易的真正門檻不在簽約本身，而在交易后的落地執(zhí)行能力。只有同時(shí)補(bǔ)齊研發(fā)、生產(chǎn)與合規(guī)三條腿，交易價(jià)值才可能真正轉(zhuǎn)化為長期競爭力。

04

2026年：核藥走向臨界點(diǎn)的一年

多位嘉賓一致認(rèn)為，2026年將成為中國核藥產(chǎn)業(yè)的重要分水嶺。這一節(jié)點(diǎn)的意義，不僅體現(xiàn)在個(gè)別產(chǎn)品推進(jìn)，更在于核素供應(yīng)、工程體系、臨床路徑與商業(yè)化條件開始形成可復(fù)制的整體框架，行業(yè)由“可行性驗(yàn)證”邁向“體系化競爭”。

從資本與估值角度看，夏龍指出，2026年將是核藥商業(yè)模型接受市場檢驗(yàn)的關(guān)鍵一年。先通醫(yī)藥與遠(yuǎn)大醫(yī)藥圍繞镥-177的核心管線，分別推進(jìn)至NDA與Ⅲ期階段，其獲批進(jìn)展、核藥產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行效率、未來商業(yè)化表現(xiàn)等因素，將直接影響核藥企業(yè)的估值體系；先通醫(yī)藥港股上市后的市場反饋，也被視為重要風(fēng)向標(biāo)。

在中長期布局上，程超認(rèn)為，新靶點(diǎn)、α核素（如At-211、Ac-225）、低成本規(guī)模化核素生產(chǎn)技術(shù)及具備放大潛力的偶聯(lián)平臺(tái)，仍是未來三到五年的重點(diǎn)方向。隨著部分項(xiàng)目進(jìn)入關(guān)鍵臨床節(jié)點(diǎn)，2026年有望迎來以數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)的BD交易活躍期。

工程與落地層面，楊國韜將核素供應(yīng)視為2026年最關(guān)鍵的變量之一。他提到，镥-177供應(yīng)趨穩(wěn)及Ac-225等核素本土供應(yīng)方逐步出現(xiàn)，將降低臨床啟動(dòng)與放量的不確定性；但企業(yè)仍需同步滿足藥監(jiān)與生態(tài)環(huán)境監(jiān)管要求，合規(guī)能力將直接影響推進(jìn)節(jié)奏。

在管線演進(jìn)上，白戈判斷2026年將進(jìn)入適應(yīng)癥拓展加速期：阿爾茨海默病（AD）診斷核藥在海外進(jìn)入NDA階段，中國同類產(chǎn)品推進(jìn)至三期；心臟核醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，氟-18標(biāo)記PET顯像劑有望突破；實(shí)體瘤方向則從神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤、前列腺癌，進(jìn)一步擴(kuò)展至肝癌、胃癌、食管癌等中國高發(fā)腫瘤。

趙寰瑜從BD視角補(bǔ)充，核藥兼具診療一體化屬性，診斷領(lǐng)域的適應(yīng)癥拓展?jié)摿薮螅辉谥委煻耍[瘤依然是首要布局方向。參考諾華收購DLL3、BMS引進(jìn)ACP3資產(chǎn)等海外交易案例，核藥在HER2等靶點(diǎn)上具備獨(dú)特優(yōu)勢，能夠填補(bǔ)現(xiàn)有藥物無法覆蓋的領(lǐng)域，未來還會(huì)涌現(xiàn)更多新靶點(diǎn)布局。

何炯靈補(bǔ)充道，2026年的核藥交易市場將是更成熟、更精細(xì)的市場，且會(huì)更加強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略協(xié)同。未來核藥行業(yè)的競爭，將從此前的單一管線比拼，全面轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈層面的終極較量。

在展望環(huán)節(jié)，嘉賓們從不同角度給出相對一致的判斷：白戈認(rèn)為資本市場將呈現(xiàn)明顯分層格局且投資方式更趨靈活，BD有望迎來大年；趙寰瑜判斷國內(nèi)核藥仍處早期，但未來一至兩年有望提速；楊國韜強(qiáng)調(diào)核素供應(yīng)與診療一體化將明顯改善；夏龍期待核藥逐步接棒ADC，成為新的BD焦點(diǎn)；程超則用“孕育希望、等待收獲”概括行業(yè)節(jié)奏。

2026年或?qū)⒊蔀橹袊怂幍呐R界點(diǎn)：行業(yè)重心由單一管線競爭轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，由項(xiàng)目式探索邁向體系化建設(shè)。隨著部分產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化探索階段，定價(jià)、醫(yī)保準(zhǔn)入與商業(yè)化表現(xiàn)有望進(jìn)入集中驗(yàn)證期，并為后續(xù)產(chǎn)業(yè)與資本決策提供更清晰的坐標(biāo)。

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