MINIMAX為什么值1100億

從簡單的推理邁向更復雜的任務處理，DeepSeek的橫空出世已基本完成了這一階段AI的敘事。而在不久的未來，實現自我學習、自我迭代則成了大模型下一階段要攻克的難題。

最近一段時間，大模型行業火爆異常，智譜和MINIMAX相繼上市，他們用IPO證明了大模型當下的價值，市場也用腳給這些尚未盈利的新生事物給出了態度和答案。

那么，我們需要思考，未來的AI大模型究竟會進化出一個什么樣的形態，它又會呈現出一種什么樣的敘事邏輯。

從當下的市場來看，從概念到商業化已經成了大模型企業的必由之路。快速的擴張、快速的融資，然后推出大模型產品，疊加未來市場規模的預估，這些元素構成了當下市場對于大模型企業估值的基礎。

值得注意的是，隨著巨量資本的涌入以及科技企業一窩蜂的下場，已經導致了行業過熱，這種過度的投資導致了大部分企業只能在底層算法上重復浪費資源。因此，大模型行業目前的關鍵詞已經從“規模”變成了“創新”。

這就意味著，此前的大模型的套殼模式的故事再也講不通了，誰能擁有絕對的產品力，以及短期內不被顛覆的創新力，誰就能夠在市場上占有一席之地。

當然，從遠期來講，短期安全并不意味著一直安全，上市也不能保證絕對的安全性。因為市場的估值并非一成不變，得到市場認證的技術路線才能獲得高估值。而那些押錯寶的企業，未來會隨著部分技術路線的淘汰而變得“一文不值”。

從這個角度來看，部分投資機構已有了變現的意愿，因此IPO也成了“退出”的重要途徑。但需要說明的是，未來能夠跑通市場的大模型最終會獲得超預期的回報，因此風險和機遇是并存的。

總的來說，智譜和MINIMAX的上市為大模型企業的估值方式提供了借鑒，而資本市場也不吝嗇出價，截至最新收盤，智譜市值為800億港元，而MINIMAX市值達1128億港元。至于業績未來是否能夠兌現，市場已經給出了樂觀的預期。我們相信，隨著未來大模型產品迭代速度加快，商業化的淘汰賽也會加速。

模型即產品

AI時代，一切都在“加速”。

從想法到產品，從產品到上市，AI時代的創業神話不斷在上演，而這一切背后的真相則是全球頭部科技企業資本開支“爆發”性的增長。

谷歌預計2025年全年，公司的資本開支將達到910億美元至930億美元，而這一數值高于此前預計的850億美元。展望2026年，谷歌資本支出還將顯著增加。

微軟財報則顯示。2025年第三季度資本開支為349億美元，前三季度資本開支為805億美元，主要投向支撐OpenAI模型與自家AzureAI的基礎設施。從資本開支的數據來看，微軟的資本開支處于“加速”的狀態。

Meta則上調了2025年全年資本開支至700億美元至720億美元。Meta還預警稱，2026年公司的資本支出增長將“明顯大于”2025年。

亞馬遜則預計，2025年全年資本開支將達到1250億美元，高于市場普遍預期的1175億美元，且明年仍將繼續增加。

甲骨文則更為夸張，在AI的投入上進行舉債擴張。

頭部科技巨頭“不計后果”的投入，讓全球AI的進程呈現出了快速發展、快速迭代的特征。而且隨著各家投入的加速，各家的護城河也開始顯現，行業的淘汰賽也會加速。

從目前來看，大模型行業的發展已經從簡單的推理邁向更復雜的任務處理，在這一階段，此前很多套殼大模型企業已經被淘汰，未來哪家的產品能夠實現自我學習、自我迭代，那么哪家企業就會獲得下一個階段的入場券。

在近期舉辦的AGI-Next前沿峰會上，阿里Qwen負責人林俊旸提出了一個明確的觀點：“模型即產品”。他表示，隨著主動學習和自主決策能力的發展，未來的AI Agent將能承擔“長時間托管式工作”，AI Agent不僅能執行任務，還能在過程中自我進化、動態規劃路徑。這種能力對模型的穩定性、泛化性和推理深度提出了前所未有的要求。因此，他認為，當你在訓練一個基礎模型的時候，其實已經打造了一個產品。

騰訊新任首席AI科學家姚順雨則認為，隨著技術重點轉向Agent，商業化路徑也出現了明顯分化。他表示，toC與toB的邏輯將漸行漸遠。在toC市場，用戶體驗的提升并不必然帶來留存提升；但在toB市場，企業最恐懼的不是慢，而是“錯且不可控”。

當然，從全球視角來看，過往科技行業最終都會誕生一家獨大的企業，例如電商行業的亞馬遜，搜索行業的谷歌，社交行業的Meta……

侃見財經預計，未來隨著大模型的充分競爭以及整合，未來全球頭部的AI企業也會呈現集中化的趨勢，這也意味著部分頭部科技企業的巨額資本開支的成果將會成為別人的“嫁衣”。當然，從目前來看在應用層面上，不管toC還是toB，都還是“百花齊放”的狀態，但至于這種狀態能夠維持多久，我們認為并不會太久。

為什么是智譜和MINIMAX

從資本開支的角度來看，這種差距是顯而易見的。

騰訊新任首席AI科學家姚順雨認為，在商業、產業設計和工程層面，中國已經具備比肩甚至超越美國的能力，唯獨在前沿范式的探索上，還需要更多有創業精神和冒險精神的人，敢于投身未知的領域。

當然，從資本市場的進程來看，國內大模型企業擁抱資本明顯呈現加速的趨勢，這點從智譜和MINIMAX上市就能看出端倪。

那么，為什么是智譜和MINIMAX呢？

實際上，這也是兩種路線的分歧與驗證。智譜則代表了toB的商業模式，而MINIMAX則代表了toC的商業模式。

從營收角度來看，智譜2023年至2024年，營收從1.25億元增長至3.12億元；MINIMAX 2023年至2024年營收則從2451萬元爆發增長至2.19億元。

2025年上半年，智譜營收則增長至1.91億元，但凈虧損則也擴大至23.51億元；反觀MINIMAX 2025年前三季度，營收則增長至3.797億元，虧損則擴大至36.38億元。

反饋在資本端，市場給予MINIMAX估值是1128億港元，給予智譜的估值是800億港元。從市場的偏好來看，MINIMAX溢價要高于智譜。

那么，為什么會出現這種現象？

我們認為，從以往市場邏輯來看，toC端的盈利能力一般要優于toB端，而在科技互聯網行業，一般toC市場更容易爆發。

相關資料顯示，MiniMax相比于智譜要晚成立2年多，但截至2025年三季度末，MiniMax產品已覆蓋200多個國家和地區，累計個人用戶規模超過2.12億。2025年前九個月，公司收入同比增長逾170%，其中海外市場貢獻收入占比超過七成。

也就是說，短短4年時間，該公司就成為全球少數實現全模態能力并進入第一梯隊的大模型公司之一。因此，市場目前給予的估值，處于合理范圍。但值得注意的是，這一估值并非長期有效，而在快速變化的行業背景下，模型的迭代很容易對估值造成重大影響，且隨著企業上市，未來在產品的考量上還要疊加收入預期的變化。

相關資料顯示，MiniMax核心創始人閆俊杰曾就職于商湯科技，2021年11月，閆俊杰從商湯離職，在上海創辦MiniMax。公司自成立之初即將定位錨定在通用人工智能基礎技術研發，重點投入大模型底層架構、多模態能力建設以及工程化體系搭建。

招股書披露，自2022年成立以來，MiniMax累計研發與運營投入約5億美元。四年的持續投入MiniMax已逐步形成完整的技術棧。但這并不意味著，這種優勢會一直保持。

招股書顯示，截至2025年9月30日，MiniMax持有的現金及現金等價物余額約為10.46億美元，為其持續投入模型研發和算力資源提供了較為充足的資金保障。但從全球范圍來看，國內AI企業資本投入相比于谷歌、微軟、Meta等企業顯然是非常少的，這就意味著在AI的商業化上，MiniMax以及智譜這類企業需要跑得更快。

從目前MiniMax的路線來看，AI企業出海已成為超級共識，未來該企業的產品能否成為全球性熱門產品至關重要。除此之外，持續的巨額的投入對于MiniMax而言也是未來的風險點，如果其產品投入不能快速轉化成收入。未來營收增速一旦放緩，那么企業估值將會受到很大的挑戰，屆時，其有可能面臨同商湯科技當下一樣的尷尬局面。