從年增300%到預虧百億，當“一哥”也跌落神壇，2026這個賽道會“爆雷”嗎？

一份102億的銀行借款與虧損106.98億-137.26億元的業績預告，連行業老大哥智飛生物，也開始要直面難以承受的現實。

文丨Erin

情理之中，意料之內。

1月12日晚間，智飛生物發布了2025年業績預告，歸母凈利潤和扣非凈利潤雙雙預計下滑630%-780%，預虧超百億。

疫苗行業的陣痛，就像一場遲來的“退燒期”。

高燒時的狂熱，被當成了增長的證明，而退燒后的乏力與酸痛，是它回到真實體溫的代價。

2025年年底，行業整體早已深陷退燒陣痛期，前三季度A股14家疫苗上市公司市值共蒸發百億，僅4家企業實現歸母凈利潤正向增長，毛利率平均降低10個百分點，創新技術明星康樂衛士還不上銀行貸款，即使造出國產九價HPV的龍頭萬泰生物也難掩營收跳水、利潤虧損的業績慘狀。

而當智飛生物也被拖入泥潭，交出上市以來最差業績之時，行業才真正意識到——這份代價終于開始在龍頭身上結算。

此前，智飛憑借2011年拿下默沙東四價HPV代理、2017年拿下九價HPV代理，隨后又在2023年牽手GSK帶狀皰疹疫苗，營收與凈利潤分別從2016年的不足10億元、1億元，到了2023年直接飆升至529億元和80億元，營收增速一度高達300%，把“疫苗也能做大做強”的想象推到了頂點。

而伴隨2026年新年鐘聲敲響，一份102億的銀行借款與虧損106.98億-137.26億元的業績預告，連行業老大哥智飛生物，也開始要直面難以承受的現實。

如果說康樂衛士的現金流困境代表了行業創新商業模式的困境；萬泰的虧損，印證了疫苗市場需求與價格體系的坍塌；那么當疫苗一哥智飛生物也摔了一跤，進一步代表了什么？從技術明星到行業巨頭，疫苗企業們能否在自救中趟出一條屬于自己的路？

四面楚歌

??關注我，不迷路

事實上，無論是有剛需的一類苗，還是以HPV為代表的二類苗，疫苗市場早已在2024年就已經難掩頹勢。

從智飛生物業績的衰落曲線就可以窺得：營收在2023年到達峰值529億元，2024年便腰斬至260億元；歸母凈利潤則從2021年的102億元高峰逐年下滑，2024年僅剩20億元，幾乎回到與默沙東合作九價HPV的初期水平。

而進入2025年，這臺“跳樓機”開始失速。2月，默沙東宣布暫停向中國市場供應HPV疫苗。默沙東Q2財報顯示：2025年Q1 HPV疫苗中國區收入僅1.93億美元，Q2直接歸零。

要知道，智飛過去十余年的增長核心，本質上是憑借在需求旺盛領域吃到獨家代理紅利的商業模式。自從2011年智飛生物拿下默沙東四價HPV疫苗代理、2017年拿下默沙東九價HPV疫苗代理，憑借著“全球最受歡迎HPV疫苗”在中國的獨家代理，再加上2023年智飛生物再度牽手GSK的帶狀皰疹疫苗，其業績水漲船高，營收增速曾一度高達300%。

高增長背后，也埋下了大雷：代理產品常年占公司營收比重超90%。這意味著，一旦需求下滑，或是合作破裂，公司業績將一落千丈。

而2025年正是這一“跳樓機”失速最快的節點。智飛在業績預告中將原因歸結為“受民眾接種意愿下降、疫苗猶豫加劇”。這句話背后，其實對應著行業整體都在面對的四重矛盾：需求失速、信任“塌房”、預防性投入缺位、價格內卷。

一方面，疫情時期被極度激發的疫苗需求，隨著公共事件結束而迅速冷卻。疫苗接種回歸個人健康意識與支付意愿的理性區間，市場總量收縮成為必然。

而對于HPV來說，作為曾經中國二類苗最接近“消費品爆款”的神話，現如今無論是海外“只打一針”的新聞，還是頻繁發生的疫苗安全性事件，再疊加供給端快速擴容，共同導致公眾信任受損。中檢院數據顯示，2024年九價HPV疫苗批簽發量同比減少30%，2025年前11個月國產與進口產品批簽發總和僅24批，市場嚴重萎縮。

當然，如今的疫苗市場，自費苗的支付路徑也仍未有人真正跑通。中國自費疫苗最大的矛盾，仍然是既沒能成為真正的消費品，也沒能全部進入公共財政購買。預防性投入長期缺位，讓二類苗被迫依賴個人支付，而個人支付對“看不見的收益”的意愿仍然是難以跨過的鴻溝。

再加上疫苗市場的價格戰，幾乎給所有疫苗企業，在產品還沒上市之時，就種下了商業化焦慮。

價格崩塌得觸目驚心：

• 流感疫苗：2025年，北京政府免費接種項目的三價流感疫苗中標價低至5.5元/支；浙江省級采購價僅6元/支。四價流感疫苗零售均價也已跌破百元。

• HPV疫苗：國產二價HPV疫苗價格在短短三年內從約300元/支，在政府采購中最低探至27.5元/支。九價HPV疫苗價格體系同樣崩盤，默沙東曾經1400元/針的進口九價，在國產九價499元/支的定價沖擊下，甚至推出“打一送一”“打二送一”的促銷策略。

• 帶狀皰疹疫苗：2025年，GSK進口重組帶狀皰疹疫苗推出“第二劑免費”活動，國產產品則打出3-8折優惠，單針價格戰火已燃。

而對智飛而言，這種價格體系崩塌，更是難以承受之痛。2023年初，嘗到“甜頭”的智飛生物曾與默沙東續簽了總額超980億元的九價HPV疫苗采購協議，其中2024年需支付逾326億元。這份曾經的利潤保障，在市場劇變后瞬間淪為“不可承受之重”。

總而言之，智飛生物的業績虧損與現金流崩盤其實是如今國內整個疫苗行業的縮影。2025年疫苗企業密集爆雷的背后其實是接種意愿下滑、疫苗猶豫加劇、預防投入不足、集采與內卷化的共同作用。

于是，也可以看到，除了智飛生物陷入虧損境地，曾經風光一度，頭頂“北交所疫苗第一股”光環的創新疫苗企業康樂衛士因子公司未按期償還1521萬元貸款導致15個銀行賬戶被凍結；巨頭沃森擬申請6.7億元并購借款并質押核心子公司股權；曾經的白馬股萬泰過去一年市值蒸發超260億元……行業正在用一連串“爆雷”事件，展示退燒期的陣痛。

中國疫苗“敗局”？

??關注我，不迷路

縱觀醫藥其他領域，無論是銀屑病治療向生物制劑的升級，還是抗體療法在腫瘤市場的擴張，都成功催生了巨大的市場規模。然而，疫苗行業卻難以復制這種增長神話。

因為與迫在眉睫的疾病治療藥品不同，疫苗是一門長期生意，聚集了公眾信任、風險認知、社會輿情與長期安全性，商業化不是一次渠道變革或營銷革命，而是一項漫長的信任工程，甚至一次產品失信，往往會波及整個行業。

因此，中國疫苗企業的困局，不在于研發投入不足、產能不夠或推廣能力，而是一場錯位，企業們套用創新藥的成長模型、消費品的營銷打法、平臺公司的高估值模型，去經營一個本質上具有強烈公共屬性的行業。

對比來看，默沙東、輝瑞、賽諾菲、GSK等全球疫苗巨頭，即使在預防性投入更高、支付能力更強的發達國家市場，也并非專注于疫苗賽道，而是將疫苗視作其產品矩陣中的一員。

而中國疫苗企業面對預防性投入不足、公眾接種意愿不高、支付路徑未跑通的現實困境，過去期待在其中“做大做強”顯然更加難以實現。

于是，短期內，面對主營業務的巨大壓力，頭部企業智飛、萬泰、沃森等都將目光對準了更廣闊的制藥市場，謀求第二增長曲線。

一方面是積極開拓國際市場。例如沃森生物，其海外市場收入在過去幾年間快速增長。截至2024年底已經能夠占營業收入比重超20%。

在加速產品迭代與建平臺方面，萬泰生物在穩固二價HPV疫苗市場的同時，全力推進九價HPV疫苗的研發與上市，并布局RSV疫苗、帶狀皰疹疫苗等新品種，以分散對單一產品的依賴。

智飛則選擇向治療領域延伸，其通過智睿投資平臺，已布局腫瘤、自免、代謝、神經退行性疾病等方向的30余項在研抗體藥物和糖尿病生物制劑。同時，智飛還控股了宸安生物，切入GLP-1、胰島素等熱門治療領域，向綜合性生物制藥企業轉型。

當然，不可忽視的是，預防接種作為預防控制傳染病最有效、最具成本效益的手段，在預防感染、感染后再傳播以及預防重癥和死亡等方面發揮著重要作用。因此，近幾年多個政策出臺，以推動公共衛生事業高質量發展。例如2024年5月，國家疾控局等十部委聯合印發《全國疾病預防控制行動方案(2024—2025年)》提出實施擴大國家免疫規劃，不斷優化完善免疫策略，維持國家免疫規劃疫苗高水平接種率等措施。國家疾病預防控制局等九部委聯合印發《全國結核病防治規劃(2024—2030 年)》還直接設定了針對結核病的總體目標，發病率到2030年下降至43/10萬以下。不僅如此，隨著我國經濟社會不斷發展，人口城鎮化、結構老齡化、中等收入群體擴大等結構性變化不斷激發成人疫苗市場的巨大潛力。

可以預見的是，隨著預防接種的公共價值愈發凸顯，政策端對免疫規劃與重點傳染病防控的持續加碼，再加上疫苗企業在第二增長曲線上的持續發力，仍然可以期待，疫苗行業集體熬過轉型期，以及中國疫苗市場未來所構建的，融合了預防性投入、公眾信任、創新價值和可持續支付的新生態。

（本文轉自E藥經理人）

更多覆蓋

1

INVEST

化學制藥

2

INVEST

創新藥

3

INVEST

中藥

4

INVEST

醫療器械

5

INVEST

消費醫療

康華生物 百克生物

6

INVEST

其他板塊

7

INVEST

港美板塊