“卡牌界泡泡瑪特”Suplay年入近3億，IPO前夜明星股東套現離場

女性在公司收藏卡消費者中占52.7%。

作者｜卓瑪

編輯｜劉欽文

出門逛街，走進一家潮玩店，你或許能看見各種IP主題的“卡卡沃”卡包，以及哈利·波特萌粒盲袋、水波蛋萌粒盲袋等，這些琳瑯滿目的商品，都出自一家名為“Suplay”的公司。

近日，知名收藏級卡牌龍頭“卡卡沃”母公司Suplay向港交所遞交了《招股書》。不同于以往以體育IP和男性受眾為主的市場產品，Suplay瞄準成年消費者，尤其是女性受眾對收藏品卡牌的需求。據弗若斯特沙利文進行的消費者調研顯示，在Suplay的收藏卡消費者中，女性消費者占52.7%。

盡管是一家成立于2019年的年輕公司，但Suplay在發展的過程中吸引了多個明星股東入股，包括前華興資本董事總經理黃勝利、知名游戲公司吉比特（603444.SH）和米哈游等。

本次赴港IPO，Suplay擬將所募資金用于多元化IP組合，拓展與頭部IP授權方合作領域并持續孵化自有IP；持續創新、豐富品類布局；擴大銷售網絡及提升品牌營運；支持全球擴張及深化國際市場影響力；尋求戰略投資與收購；以及用作營運資金及其他一般企業用途。

01

單卡發行價超10元，

賣卡牌年入近3億

《招股書》顯示，Suplay是一家全球布局的IP收藏品及消費級產品公司，為滿足消費者的多元化需求，公司產品由收藏品和消費級產品這兩條獨立產品線構成。

圖源：《招股書》

Suplay的收藏品產品主要是以收藏級非對戰卡牌為核心的多主題收藏卡，包括哈利·波特系列、華夏系列、傳世系列的常規尺寸收藏卡和大尺寸收藏卡（大卡）等，聚焦單卡發行價10元以上價位的高價值卡牌市場，收藏卡零售價為59.9元/包—89.9元/包，并采取限量發行策略，公司旗下擁有知名收藏級卡牌品牌“卡卡沃”。

據弗若斯特沙利文數據顯示，卡卡沃是國內首個獲得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大權威評級機構全面認證的收藏卡品牌，且自主送評率在中國收藏級卡牌品牌中排名第一，在全球非體育類收藏卡牌品牌中排名第三。

此外，Suplay還提供收藏品相關配件及服務，包括卡牌配件、評級、鑒定及其他相關服務，為收藏級卡牌提供保護與展示支持，公司稱這提升了卡牌的安全性及長期價值。

近年來，Suplay的收藏品產品收入和收入占比持續增長，2023年、2024年和2025年前9個月（下稱“各期”）分別實現收入0.48億元、1.17億元和1.98億元，分別占總收入的32.9%、41.8%和70%。對此，公司稱是由于抓住了市場機遇并策略性地調整產品組合以將資源集中在快速增長的收藏品分部。

圖源：《招股書》

具體來看，Suplay收藏卡的銷量和每銷售單位（收入除以銷售的包裝數量，下同）的平均收入持續上漲，各期銷量分別為156萬個、275.3萬個和458.2萬個，每銷售單位的平均收入分別為31元、42.3元和43元。

在收藏級卡牌之外，Suplay的業務還有消費級產品，具體包含水波蛋系列手辦、迷你手辦及毛絨玩具等潮流玩具，零售價為19.9元/盒/袋—89元/盒/袋之間；以及包括線條小狗樂淘賞產品及零售卡牌等多種商品形態等在內的IP衍生品，零售價為每銷售單位10元—69元之間。

相對于收藏品收入的持續上漲，Suplay的消費級產品收入近年來波動較大且收入占比持續下行，各期分別實現收入0.98億元、1.63億元和0.85億元，對總收入的貢獻率分別為67.1%、58.2%和30%。

其中，消費級產品的銷量和每銷售單位的平均收入同樣波動明顯，各期銷量分別為247萬個、456.7萬個和288.4萬個，各期每銷售單位的平均收入則分別為39.4元、46元和29.4元。

不過在多種產品的組合下，Suplay近年來業績持續增長，2023年、2024年和2025年前9個月分別實現總收入1.46億元、2.81億元和2.83億元，分別實現期內利潤294.9萬元、4911.5萬元和3707.4萬元，凈利潤率分別為2%、17.5%和13.1%，毛利率分別為41.7%、45.8%和54.5%。

02

擁有原神、哈利·波特等授權IP，

產品復購率超70%

事實上，不論是收藏品產品，還是消費級產品，背后都離不開IP的支持。

《招股書》顯示，Suplay的IP資源包括自有IP和授權IP兩大類。

截至目前，Suplay主要擁有Rabbit KIKI、OHO大叔和水波蛋這三個自有IP。2023年、2024年和2025年前9個月，自有IP產品分別實現收入5917.7萬元、4036.6萬元和1171.7萬元，在總收入中的占比分別為40.6%、14.4%和4.1%，持續下降。

圖源：《招股書》

在自有IP產品收入占比下降的同時，Suplay的授權IP產品的收入和收入占比迅速增長，各期分別實現收入0.79億元、2.39億元和2.69億元，對總收入的貢獻率分別為54.2%、85.1%和95%。

截至目前，公司已與22名IP授權方達成授權安排，與原神、崩壞：星穹鐵道、哈利?波特、故宮文化、胖企鵝、怪奇物語、暮光之城及中國冰雪運動國家隊等熱門IP簽署了全球或區域授權協議。

盡管擁有眾多知名IP，但Suplay對頭部IP存在較強依賴，各期來自前五大授權IP的收入分別占總收入的47.8%、61.5%和77.7%。其中，最大授權IP貢獻的收入分別占總收入的28.4%、17.8%和32.3%。

Suplay坦承，若干IP貢獻了大部分收入，使公司面臨集中風險。同時，授權IP產品的成功，很大程度上取決于公司能否與IP授權方保持良好關系，以及能否獲得商業上有利的條款許可，如果未能續期或提前終止主要IP授權，或主要IP的受歡迎程度下降，都可能對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

《招股書》顯示，Suplay的IP授權協議通常為期一至三年，不可自動續期，且IP合作大部分為非獨家性質。值得一提的是，曾為公司貢獻最大收入的一個主要IP（公司未透露IP名稱），其授權協議已過期，Suplay稱目前正就潛在未來合作與IP授權方進行討論，但無法保證討論的結果，包括恢復合作的范圍或時間，或合作是否會盡數恢復等。

值得注意的是，不論是自有還是授權IP，Suplay的產品普遍采取“盲盒”或者“盲袋”的形式進行銷售，公司稱這一銷售模式為消費者增添了趣味性體驗。

而Suplay更是在《招股書》中明確表示，公司通過清晰的分級結構定義卡牌稀有度，并通過單一IP多版本平行卡機制，驅動用戶以集齊成套為目標的收藏行為。

在這套邏輯的驅動下，Suplay旗下的產品有著高復購率。截至2023年、2024年及2025年前9個月，公司微信小程序中收藏卡的復購率分別為76.6%、77.6%和78.5%，同期消費級產品會員的復購率分別為70.3%、69.7%和72.4%。而對于高復購率，公司稱這體現了熱烈的市場反響、收藏吸引力及消費者忠誠度。

不過值得一提的是，國家市場監督管理總局于2023年6月8日頒布了《盲盒經營行為規范指引（試行）》（下稱“《盲盒指引》”），專門規范了盲盒銷售行為，包括定價透明化、概率披露、營銷限制及特定情形下禁止向未成年人銷售等。

Suplay在《招股書》中強調，公司主要面向具有較強消費力及對文化娛樂內容有濃厚興趣的成人消費者提供產品。據弗若斯特沙利文進行的消費者調研顯示，Suplay收藏品產品和消費級產品的消費者中，分別有約99.5%和99.1%為成年人。

也就是說，雖然占比較小，但Suplay依然存在向未成年人進行銷售的情況，存在一定的法律風險。

知名律師張起淮表示，不滿8周歲的未成年人購買盲盒行為無效；8周歲以上未成年人購買盲盒，與其年齡、智力相適應的有效，大額非理性購買需監護人追認方有效，未追認則商家應退款。此外，依據《未成年人保護法》和《消費者權益保護法》，以稀有款誘導未成年人反復消費可能構成欺詐，商家需承擔懲罰性賠償責任。

盡管復購率較高，但Suplay仍有大量存貨?！墩泄蓵凤@示，Suplay的絕大部分存貨是產成品，截至2023年、2024年及2025年前9個月，公司的存貨分別為2108.2萬元、3392.4萬元和2649.2萬元。

同期，Suplay的平均存貨周轉天數分別為78天、65天及63天，公司表示平均存貨周轉天數的下降，主要反映隨著按訂單生產模式的強化以及對市場需求預測能力的提高，公司存貨管理及生產效率有所提升。

圖源：《招股書》

03

公司創始人是90后，

米哈游持股11.86%

不同于以往以體育IP和男性受眾為主的市場，Suplay注意到成年消費者（尤其是女性受眾）對高質量、具有文化共鳴的收藏品的需求未被滿足，公司因此在中國非對戰卡牌領域推出了以非體育IP為主的差異化產品。

而在清晰的產品定位背后，體現的是Suplay創始人黃萬鈞對市場的敏銳洞察。

《招股書》顯示，黃萬鈞生于1993年，2013年6月畢業于中央財經大學項目管理專業。畢業后，黃萬鈞先是進入華興資本旗下的公司任分析師，后又與華興資本董事總經理黃勝利共同聯合創立了文化眾籌社區摩點網，并在2014年4月至2019年12月任摩點網所屬公司的運營總監。

截至目前，黃萬鈞通過旗下公司持有Suplay72.86%的股份，是第一大股東，并任董事會主席、執行董事兼首席執行官，負責公司的整體戰略規劃、業務及運營管理。

2018年前后，盲盒經濟爆發，但彼時的市場缺乏成熟的二手交易體系，抽到不喜歡款式的消費者只能選擇去閑魚或者微信群進行轉賣，效率低，信任成本高。

這時黃萬鈞敏銳判斷，這是一個明顯的基礎設施缺口。于是2019年，黃萬鈞創立了Suplay，從微信抽盒機小程序入手，推出“即抽即賣”功能，線上抽到不想要款式的消費者，當場就能在平臺掛單出售。這一設計迅速解決了痛點，并幫助平臺在早期積累了百萬級的核心用戶。

此后，Suplay進入了發展快車道，并在本次赴港上市前完成了5輪融資。

圖源：《招股書》

在2019年12月完成的種子輪融資中，一家由黃勝利全資持有的公司以0.04美元/股的價格，耗資30萬美元認購了Suplay800萬股優先股。但黃勝利持有的這部分股份已于2021年3月全部轉讓給了黃萬鈞全資持有的公司，Suplay并未透露轉讓對價。

2021年對Suplay來說是發展的關鍵一年，公司在這一年除完成收購品牌嘿粉兒，以及成立自有品牌卡卡沃及樂淘谷外，年內還完成了A輪和A+輪兩輪融資，引入了知名游戲公司吉比特和米哈游。

其中，在2021年4月完成的A輪融資中，吉比特旗下公司以0.19美元/股的價格，耗資350萬美元認購了Suplay1851.85萬股優先股。而在同年11月完成的A+輪融資中，米哈游以0.38美元/股的價格認購了公司2116.4萬股優先股，耗資800萬美元。截至目前，米哈游仍是Suplay的股東，持股11.86%。

圖源：《招股書》

而米哈游入股后，Suplay于2022年4月與之開啟合作，初始合作IP為《原神》史萊姆，聚焦消費級產品，以手辦、迷你手辦及毛絨玩具為主，后續雙方合作拓展至多個IP系列，包括《原神》《崩壞：星穹鐵道》《絕區零》等。其中《崩壞：星穹鐵道》的阮?梅造物迷你手辦系列產生超5000萬元的GMV。

截至于2025年7月完成的第5輪融資，公司投后估值已達1億美元。

Suplay表示，公司目前正將米哈游IP拓展至收藏卡系列，標志著雙方合作從大眾市場消費級產品向高端收藏品升級。

值得注意的是，就在即將收獲IPO果實前，2024年7月，吉比特方面決定退出對Suplay的投資。Suplay隨后以416萬美元的價格回購了吉比特方面持有的全部A輪優先股，吉比特方面由此獲利66萬美元，該回購于2025年1月7日完成。

盡管獲得了明星股東的加持，但卡牌市場或者說整個潮玩市場，競爭已經日趨激烈。

據艾瑞咨詢數據顯示，自2016年起，伴隨著泡泡瑪特（9992.HK）原創IP盲盒進入大陸市場，潮玩行業迎來爆發式增長，潮玩品牌逐漸增多，市場進入多元IP繁榮期，也迎來了大量玩家。

除已上市的泡泡瑪特外，僅卡牌領域，市場上還有廣州杰森動漫孵化的集卡社（Card.Fun），以及已向港交所遞交兩次《招股書》，主打集換式卡牌的卡游，此外號稱“平價版泡泡瑪特”的湖南玩具企業桑尼森迪1月8日也正式向港交所遞交了招股書。

盡管Suplay是一家成立于2019年的年輕公司，但公司在《招股書》中表示，創始人黃萬鈞在娛樂及消費領域擁有超十年行業經驗，事實上，公司也在發展過程中吸引了多個明星股東的入股。不過面對市場上已出現的眾多潛在競爭者，Suplay最終能否順利在港交所上市，以及能有怎樣的發展前景，只能等待時間給出答案。

而可供參考的是，自2025年8月26日盤中觸達339.8港元/股的歷史最高點后，截至1月14日收盤，泡泡瑪特報收于192港元/股，5個月的時間股價已較歷史最高點下跌43.5%。

你看好Suplay的此次赴港上市嗎？

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