步長制藥，前路在哪里？

文 | 名醫大典首席觀察員 強歌

2026年初，步長制藥（603858.SH）的資本市場表現陷入矛盾漩渦：一方面，公司股價連續8個交易日上漲，累計漲幅7.1%，1月14日獲融資買入1706.23萬元，總市值穩在176.64億元；另一方面，不到十天內接連披露的兩則公告，將其推向輿論風口——控股子公司6.52億元存貨訴訟懸而未決，參股公司投資浮虧2.93億元。一邊是資本市場的短暫回暖，一邊是轉型路上的重重荊棘，這家曾經的中藥明星企業，在從銷售驅動向創新藥企蛻變的途中，正遭遇成長陣痛的集中爆發。其前路，是在陣痛中破局，還是深陷轉型泥沼？

短期危機：兩起事件暴露深層短板

表面看，6.52億元存貨訴訟與2.93億元投資浮虧是孤立事件，但深入剖析便會發現，這是步長制藥跨界轉型中能力邊界不足的集中體現。2025年12月29日，公司公告控股子公司上海合璞因存貨處理糾紛，將全球骨科巨頭捷邁上海公司告上法庭，訴求涵蓋5.56億元采購回購款及近1億元利息損失。天眼查數據顯示，步長制藥持股上海合璞71.3%，后者注冊資本2億元且實繳不足1億元，卻積壓了高達5.5億元的捷邁產品存貨。

這起訴訟的核心，是步長制藥將中藥領域“強渠道、重營銷”的固有模式，生硬套用于高端醫療器械領域的水土不服。在中藥市場，步長憑借成熟渠道掌控力占據優勢，但面對捷邁這樣的全球器械巨頭，國內分銷商缺乏議價權與退出保護機制。更值得警惕的是，若官司久拖不決，5.5億元存貨將面臨跌價計提風險，直接侵蝕利潤。上海合璞的供應鏈管控短板，暴露了公司在新賽道布局中“重擴張、輕運營”的問題。

參股公司石榴云醫的投資失利，則直指風控體系的缺位。根據公司公告，石榴云醫2025年10月8日美股上市，發行價4.00美元/股，截至當年12月31日收盤價僅0.2949美元/股，跌幅達92.63%。步長制藥持有其15%股權，投資賬面價值從3.26億元縮水至3307.91萬元，預計確認2.93億元公允價值變動損益。盡管公司強調這屬于非經常性損益，不影響扣非凈利潤，但這一結果折射出其投資前盡職調查不足，對被投企業持續虧損的底層現狀（2022-2024年及2025年上半年，石榴云醫歸母凈利潤累計虧損4.83億元）與二級市場波動風險預判失準。

長期沉疴：營銷依賴與歷史包袱的雙重桎梏

短期危機的背后，是步長制藥長期積累的發展沉疴。作為心腦血管中藥領域龍頭，公司憑借腦心通膠囊、穩心顆粒等核心產品立足，2025年前三季度73個獨家產品銷售額超103億元，構成轉型的現金流基礎。但過度依賴傳統主業與營銷驅動的模式，已難以適應行業變革。

財務數據揭示了“重營銷、輕研發”的失衡格局。同花順iFind數據顯示，2017-2024年，步長制藥銷售費用累計達592.53億元，研發費用僅35.57億元，前者是后者的近17倍；2025年前三季度，銷售費用率仍高達39.45%，遠超行業平均水平，而研發費用率降至1.81%，較往年進一步下滑。這種投入結構，導致公司在中藥創新與新賽道布局上動力不足，只能依賴渠道優勢維持現有市場，難以形成可持續的技術壁壘。

過往并購留下的商譽包袱，也持續拖累利潤質量。2012-2015年，步長制藥通過大規模并購確認商譽超50億元，其中收購通化谷紅與吉林天成形成商譽49.97億元。受產品調出醫保目錄、市場表現不及預期等影響，公司累計計提商譽減值超45億元，截至2025年三季度末，剩余商譽仍有6.2億元，存在進一步減值風險。2024年，公司營業收入110.06億元，同比下降16.91%，創下十年新低，歸母凈利潤虧損5.54億元，商譽減值是重要誘因。

合規風險更成為不可忽視的隱患。中國裁判文書網多份判決書顯示，步長制藥業務員存在向醫療機構人員支付藥品回扣的行為，涉及金額從數萬元到十余萬元不等。高額銷售費用背后的合規漏洞，不僅損害品牌信譽，更可能面臨監管處罰，進一步壓縮發展空間。

破局嘗試：創新與國際化的雙向突圍

面對困境，步長制藥自2018年起開啟轉型，確立“生物藥+中藥+化藥”三駕馬車研發策略，同時推進國際化布局，試圖擺脫傳統模式束縛。從目前進展看，部分轉型舉措已初見端倪。

創新管線逐步進入收獲期。生物藥領域，1類新藥注射用艾帕依泊汀α正沖刺上市，作為國內尚無同類品種的長效促紅細胞生成素制劑，有望填補市場空白；阿達木單抗注射液已報產在審，瞄準百億級自身免疫病市場；BC001等多款腫瘤創新藥處于臨床關鍵階段。中藥領域，補氣通絡顆粒、參附益心顆粒等經典名方二次開發進入臨床關鍵期，鞏固核心優勢。化藥方面，2023年以來累計獲批17個仿制藥新品，2025年獲批的磷酸奧司他韋系列產品切入抗病毒等新市場。

國際化布局持續突破，成為轉型增量。近期，控股子公司瀘州步長與馬來西亞MEDISPEC公司簽署獨家供應協議，推動注射用艾帕依泊汀α出海。2024-2025年，公司多款中藥產品斬獲海外注冊證書：穩心顆粒獲馬來西亞注冊證，冠心舒通膠囊進入蒙古國市場，宣肺敗毒顆粒在加拿大、印尼等多國獲批，銷售網絡已覆蓋38個國家和地區，形成中藥與生物藥雙引擎出海格局。中關村物聯網產業聯盟副秘書長袁帥指出，公司通過對接國際監管體系，為中藥國際化提供了“標準化、科學化”的樣本。

財務與戰略層面也在持續優化。公司累計計提超45億元商譽減值，剝離歷史包袱，2025年前三季度資產負債率降至48.53%，財務結構趨于穩健；銷售費用率從50%以上逐步下降，資源向學術推廣與創新產品傾斜。同時，常態化分紅回購傳遞信心，上市以來累計分紅超79億元、回購超17億元，合計金額遠超39億元的IPO募資總額。針對醫療器械領域短板，2025年新設山東步長冠優醫療器械有限公司，聚焦本土化運營與供應鏈管控，試圖補齊渠道話語權短板。

前路博弈：轉型成功的關鍵命題

盡管轉型動作不斷，但步長制藥的前路仍充滿不確定性，其破局的核心，在于能否解決“模式重塑”與“能力補位”兩大命題。從當前情況看，轉型仍面臨三重關鍵考驗。

其一，研發投入能否實質性提升并轉化為成果。1.81%的研發費用率，遠低于創新藥企平均水平，若僅靠現有投入，難以支撐多條管線的臨床推進與商業化落地。如何持續優化費用結構，將銷售費用向研發端有效傾斜，是決定創新管線成敗的核心。其二，新賽道運營能力能否快速補齊。醫療器械領域的供應鏈管控、互聯網醫療投資的風控體系，都需要脫離傳統營銷思維，建立專業化運營能力，上海合璞訴訟與石榴云醫浮虧的教訓，亟需轉化為管理升級的動力。其三，合規體系能否徹底完善。回扣丑聞暴露的銷售端問題，若不能從制度層面根治，將持續制約品牌價值與國際化進程。

行業層面，中藥現代化、創新藥出海已成為趨勢，步長制藥的轉型路徑具有行業代表性。但其面臨的困境也折射出傳統中藥企業轉型的共性難題：如何打破路徑依賴，實現從“渠道驅動”到“技術驅動”的基因重塑。從財務數據看，2025年前三季度公司扣非凈利潤8.55億元，同比增長138.26%，主業盈利能力有所修復，為轉型提供了緩沖空間；但存貨訴訟結果、商譽減值風險、創新藥上市進度等，仍可能成為影響前路的變量。

在陣痛中尋找確定性

步長制藥的轉型陣痛，是傳統醫藥龍頭向創新型企業跨越的必經之路。6.52億元訴訟與2.93億元浮虧，既是跨界探索的代價，也是倒逼戰略優化的契機。當前，公司主業根基仍在，創新管線與國際化布局已搭建框架，但若想真正實現蛻變，還需摒棄“重擴張、輕運營”“重營銷、輕研發”的舊模式，在研發投入、風控建設、合規管理上拿出實質性舉措。

對于步長制藥而言，前路的確定性，不在于資本市場的短期回暖，而在于能否將轉型舉措落地為可持續的競爭力——讓創新管線轉化為營收增量，讓國際化布局突破規模瓶頸，讓新賽道運營能力補齊短板。唯有如此，才能在醫藥行業變革浪潮中，從“中藥龍頭”真正成長為“創新型綜合藥企”，兌現“中國的強生，世界的步長”的愿景。而這一過程，考驗的不僅是戰略定力，更是自我革新的勇氣。