“估值一輪輪下調(diào)后，創(chuàng)始人基本上沒股份了”

中國股權(quán)投資行業(yè)，正站在一個歷史性的十字路口。當(dāng)"募資難、投資難、退出難"演變?yōu)槊總€機(jī)構(gòu)每天不得不面對的生存考驗，"新邏輯"與"新共識"的探尋變得前所未有的迫切——什么才是穿越周期的底層邏輯？在資金結(jié)構(gòu)已然重構(gòu)、資產(chǎn)范式正在轉(zhuǎn)移、退出路徑亟待重建的當(dāng)下，這個行業(yè)的未來在哪里？

在由投中網(wǎng)主辦的"投中十問：新邏輯與新共識——GP/LP資產(chǎn)配置前瞻"閉門會議上，來自中國投資一線最具代表性的LP與GP決策者們，進(jìn)行了一場沒有官話套話、坦誠而深刻的對話，他們既是這場變革的親歷者，也是規(guī)則重塑的參與者。

他們的討論沒有回避尖銳的矛盾：國資LP"既要財務(wù)回報、又要招商引資、還要政治正確"的多重訴求，如何不讓GP在妥協(xié)中迷失初心？曾經(jīng)高歌猛進(jìn)的"模式套利"時代終結(jié)后，AI、出海、國產(chǎn)替代這些新賽道，究竟是真金白銀的機(jī)會還是又一輪估值泡沫？并購?fù)顺鲞@條被寄予厚望的新通道，為何在一單單真實案例中屢屢碰壁，各方在"天時地利人和"中究竟卡在了哪里？

這些討論，不僅直面當(dāng)前市場的核心矛盾與深層挑戰(zhàn)，也為未來的投資路徑勾勒出可能的輪廓。它們是對過去十年成功經(jīng)驗的反思，也是對下一個十年生存法則的探尋。

參與本次閉門會的嘉賓有：

LP嘉賓：

范旭 蘇州市吳江創(chuàng)業(yè)投資有限公司 總經(jīng)理 胡煥瑞 熠美投資 合伙人 解小勇 陽光電源產(chǎn)業(yè)投資 總裁 陽電資本 董事長 席偉 河北高速天呈投資管理有限公司 董事長 肖鵬 中信建投資本 副總經(jīng)理嚴(yán)靜 廣州新興基金 總經(jīng)理 張效瑋 石家莊市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金有限公司 總經(jīng)理

GP嘉賓：

白宗義 耀途資本 創(chuàng)始合伙人 蔡雯 浦耀信曄 董事長兼總經(jīng)理 陳強(qiáng) 遠(yuǎn)毅資本 合伙人陳玉明 力合金融 董事長 苗建軍 聚合資本 合伙人 佘立斌 元禾厚望 合伙人 陶興榮 復(fù)星全球合伙人 復(fù)星創(chuàng)富 管理合伙人兼總裁 汪恭彬 長石資本 創(chuàng)始合伙人 許謙 丹麓資本 管理合伙人 張翼 華蓋資本 華蓋醫(yī)療早期基金主管合伙人 朱家春 恒旭資本 合伙人

再議“國資時代”

資金端的變局與GP的“生存法則”

過去十年，中國創(chuàng)投市場一個最顯著的變化是資金端的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)。市場化的LP，尤其是金融機(jī)構(gòu)和高凈值個人，正在退潮。而以政府引導(dǎo)基金、地方產(chǎn)業(yè)基金為代表的國資，正以前所未有的規(guī)模和深度，成為市場的主導(dǎo)力量。過去幾年的，每次投中十問閉門會上，這都會是嘉賓們討論最多的話題，這次也不例外。

資金結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)

從“眾星捧月”到“擁抱國資”

"2023年以后，國內(nèi)股權(quán)投資市場變化，一般的金融機(jī)構(gòu)和市場化母基金相對來說出資比較少，地方國資、有招商返投屬性的出資人越來越多，所以我們也在這個市場上經(jīng)歷了一段漫長而痛苦的過程。"元禾厚望合伙人佘立斌一語道出了眾多GP的心聲。曾幾何時，頭部GP募資是"眾星捧月"，而如今，"積極擁抱國資、地方政府"已成為一種生存必須。佘立斌坦言，"形勢比人強(qiáng)，不在桌上就要出局。"

這種轉(zhuǎn)變的背后，是宏觀經(jīng)濟(jì)周期、金融去杠桿以及市場風(fēng)險偏好下降等多重因素的疊加。然而，國資的錢并非"易取之經(jīng)"。與市場化資金單一追求財務(wù)回報的目標(biāo)不同，國資LP往往承載著多重政策目標(biāo)。浦耀信曄董事長兼總經(jīng)理蔡雯對此深有感觸："大量的國資和政府引導(dǎo)，舉足輕重的進(jìn)入投資圈的市場……提出來的要求很多，既要幫我賺到錢，又要幫我做招引，同步還要滿足我任何的參觀、考察等等需求。"她認(rèn)為，這種多重訴求有時會"倒逼GP忘掉自己為什么要去做投資這件事情本身"。

這種“既要、又要、還要”的訴求，在非一線城市表現(xiàn)得尤為突出。石家莊市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金有限公司總經(jīng)理張效瑋坦言，他們面臨的最大難題并非募資，而是“投資最難”。“對于省市級引導(dǎo)基金出資……沒有上限，只要有好項目，政府愿意花一些資金去做一些產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)。但是對于大量的政府訴求在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中是沒有好的頭部、適合股權(quán)投資的項目來我們這邊做。”這揭示了國資LP在資金充裕背景下的“資產(chǎn)荒”困境，也解釋了為何招商引資會成為其核心KPI之一。

GP的“生存法則”

在多重約束下尋求平衡

面對資金端的結(jié)構(gòu)性變局，GP們開始重新思考自己的定位和策略。如何在滿足國資LP多重訴求的同時，堅守投資的專業(yè)性和初心，成為一道擺在所有人面前的難題。

第一，是堅守與妥協(xié)的平衡。蔡雯強(qiáng)調(diào)，GP一定要“守得住初心”，不能以盲目的募資驅(qū)動或擴(kuò)大規(guī)模來做投資管理。她所在的浦耀信曄在募資過程中，會有選擇地與地方政府引導(dǎo)基金合作，因為“資金屬性的問題決定了你投資動作是不是能夠不跑偏”。然而，這種“挑選”也意味著募資速度的放緩，需要在發(fā)展速度和資金質(zhì)量之間做出艱難的平衡。

第二，是差異化定位與賦能。在國資成為主導(dǎo)的背景下，GP需要向LP證明自己獨(dú)特的價值。復(fù)星創(chuàng)富管理合伙人兼總裁陶興榮認(rèn)為，GP需要定位自己的優(yōu)勢。復(fù)星創(chuàng)富將自己定位為"有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、有產(chǎn)業(yè)資源的投資機(jī)構(gòu)"，通過與產(chǎn)業(yè)結(jié)合，開發(fā)如產(chǎn)業(yè)園基金、不良資產(chǎn)等另類資產(chǎn)產(chǎn)品，來滿足LP對穩(wěn)定回報的需求，并與政府形成更好的鏈接。

佘立斌則發(fā)現(xiàn)了GP在招商引資任務(wù)中的新價值。他認(rèn)為，GP的角色不應(yīng)僅僅是政府的招商部門，更重要的是“幫地方做項目的挖掘、項目的判斷”。地方政府每天對接大量項目，但缺乏專業(yè)的判斷能力，而投資機(jī)構(gòu)可以利用其行業(yè)深度、資源網(wǎng)絡(luò)、投資經(jīng)驗，為政府提供公正、專業(yè)的項目判斷能力和投后管理能力，這種價值是地方政府所不具備的。

是基金周期的再思考。傳統(tǒng)基金"5+2"或"7+2"的周期，在面對需要長期培育的硬科技項目時顯得捉襟見肘。為了鼓勵投早、投小、投科技，一些地方國資已經(jīng)開始探索更長的基金周期。蘇州市吳江創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理范旭介紹，"蘇州的基金周期現(xiàn)在基本可以做到10年，最長可以達(dá)到'6年投資期+6年退出’。"他認(rèn)為，隨著認(rèn)知的增強(qiáng)，基金周期會變得更加靈活，這將成為未來的一個趨勢，以配合長周期項目解決實際問題。

是與國資的深度綁定與合作模式創(chuàng)新。恒旭資本合伙人朱家春反思后認(rèn)為，新基金要“更緊密地?fù)肀б恍﹪Y”，因為一些“國運(yùn)型”項目在長時間內(nèi)沒有現(xiàn)金流和正向盈利，需要有強(qiáng)大財力的地方政府持續(xù)支持。財力相對雄厚的區(qū)域作為基石LP是比較明智的選擇。

中信建投資本副總經(jīng)理肖鵬則展示了券商背景機(jī)構(gòu)的多重角色。他們不僅管理著多地的政府引導(dǎo)基金（母基金），還與國家級基金合作直投，并且開展S基金業(yè)務(wù)，通過多元化的業(yè)務(wù)模式與國資LP和GP同業(yè)進(jìn)行廣泛合作。

總而言之，“國資時代”的全面來臨，正在深刻地重塑中國股權(quán)投資的行業(yè)生態(tài)。GP們不再是單純的資本管理者，而被賦予了產(chǎn)業(yè)組織者、地方發(fā)展合伙人等多重角色。這既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇。那些能夠深刻理解國資訴求，找準(zhǔn)自身差異化價值，并在多重目標(biāo)之間實現(xiàn)精妙平衡的GP，將在這場歷史性的變革中脫穎而出，找到自己的“新邏輯”與“新共識”。

從“模式套利”到“硬核創(chuàng)新”

資產(chǎn)端的非共識機(jī)會與新賽道探索

當(dāng)資金端被國資重塑，資產(chǎn)端的投資邏輯同樣在發(fā)生深刻的嬗變。過去十年，以“進(jìn)口替代”和“模式創(chuàng)新”為代表的套利機(jī)會曾是許多機(jī)構(gòu)回報的核心來源。然而，隨著“一般性進(jìn)口替代基本完成”，以及互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，尋找新的增量市場和“非共識”機(jī)會，成為GP們在“內(nèi)卷”的賽道中突圍的關(guān)鍵。

告別“Me too”，擁抱“非共識”

“在越來越多的賽道走向存量競爭的情況下，有哪些值得關(guān)注的新賽道和新機(jī)會？”這是張效瑋提出的核心問題，也道出了所有市場參與者的焦慮。

浦耀信曄的蔡雯觀察到，近兩年稀缺資產(chǎn)變得越來越少，"Me too的很多"，而一些前沿技術(shù)領(lǐng)域，如腦機(jī)接口、具身智能、人形機(jī)器人，又因為"資本的熱涌導(dǎo)致估值和我們覺得長期投資的價值已經(jīng)嚴(yán)重脫軌和偏離了"。

華蓋資本華蓋醫(yī)療早期基金主管合伙人張翼則給出了一個大道至簡的答案："賽道擁擠就不投，為什么到擁擠的地方？"他認(rèn)為，投資的本質(zhì)是在產(chǎn)業(yè)中尋找確定性，行業(yè)過熱時反而應(yīng)該保持冷靜，估值超過敏感線就不投。"行業(yè)很冷的時候反而是自己可以布局的時候。"這種逆向投資的哲學(xué)，要求GP對產(chǎn)業(yè)有極深的理解和極強(qiáng)的定力。

那么，在擁擠的賽道之外，新的“星辰大海”在哪里？與會嘉賓的討論，共同指向了三大方向：AI驅(qū)動的科技變革、全球化的出海浪潮，以及與國家戰(zhàn)略同頻共振的“國運(yùn)型”投資。

新賽道一

AI——從基礎(chǔ)設(shè)施到垂直應(yīng)用

AI無疑是當(dāng)前最具共識的科技主線，但在具體投資策略上，GP們展現(xiàn)出不同的思考深度和差異化布局。

長石資本創(chuàng)始合伙人汪恭彬基于中國在能源成本、工程師紅利、供應(yīng)鏈及算法數(shù)據(jù)方面的綜合優(yōu)勢，將投資策略明確劃分為三大主線：一是聚焦AI基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是服務(wù)器上游的芯片與關(guān)鍵材料；二是著力于垂直場景的具身智能，推動AI在工業(yè)、特種作業(yè)等領(lǐng)域的實體化落地，例如水下清洗的海底機(jī)器人與高空作業(yè)的飛行機(jī)器人；三是關(guān)注由AI多模態(tài)技術(shù)驅(qū)動的、具備全球競爭力的新一代消費(fèi)硬件，以及To B的AI Agent（智能體）公司。

耀途資本創(chuàng)始合伙人白宗義認(rèn)為，從AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，到圍繞開源模型的基礎(chǔ)軟件生態(tài)，到端側(cè)AI(自動駕駛，機(jī)器人，新一代智能終端……),再到企業(yè)級軟件，AI Agent等應(yīng)用，未來十年，圍繞大模型生態(tài)創(chuàng)新層出不窮，市值超過百億美金的優(yōu)秀企業(yè)會不斷涌現(xiàn)。圍繞AI基礎(chǔ)設(shè)施，在計算，存儲，網(wǎng)絡(luò)，互聯(lián)等領(lǐng)域持續(xù)有創(chuàng)新與投資機(jī)會；中國開源模型主導(dǎo)的生態(tài)繁榮帶來“賣水、賣鏟子”的基礎(chǔ)軟件工具有非常多的投資機(jī)會，例如耀途資本投資了致力于優(yōu)化開源模型在國產(chǎn)芯片上運(yùn)行性能的公司硅基流動，前瞻性地布局了圍繞AI Agent提供下一代高并發(fā)瀏覽器等。

新賽道二

出海——中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的全球化征程

"創(chuàng)新+出海"是丹麓資本管理合伙人許謙為醫(yī)療健康賽道總結(jié)的兩個關(guān)鍵詞。他認(rèn)為，相比芯片和AI等領(lǐng)域，醫(yī)療健康受地緣政治因素影響更小，是更容易全球化的行業(yè)。他用一組驚人的數(shù)據(jù)佐證了這一趨勢："中國創(chuàng)新藥海外授權(quán)，從2019年單筆5000萬美金以上的授權(quán)全球占比近乎為0，到2025年前三季度中國創(chuàng)新藥出海交易總金額達(dá)1029.96億美元，其中首付款49.76億美元，單筆5000萬美金以上的交易占到全球約40%。"

許謙認(rèn)為，這一趨勢的背后，是國內(nèi)政策改革與國際監(jiān)管接軌，前期大規(guī)模的資金投入，海外人才回流帶來的研發(fā)效率高，本土成本優(yōu)勢明顯和“工程師紅利”。中國在幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)上能力強(qiáng)大，且理工科畢業(yè)生數(shù)量是美國的數(shù)倍，形成系統(tǒng)性的優(yōu)勢。他進(jìn)一步指出，中國在SCI文章數(shù)量和高水平文章自然指數(shù)（Nature Index）份額已超越美國，但普遍認(rèn)為科研成果轉(zhuǎn)化效率偏低，這恰恰為投資人提供了系統(tǒng)性的機(jī)會。另一個系統(tǒng)性機(jī)會則是“醫(yī)工結(jié)合”，即大三甲醫(yī)院和醫(yī)生科研能力的提升，將催生大量臨床價值導(dǎo)向的醫(yī)療創(chuàng)新。

出海邏輯同樣適用于其他領(lǐng)域。佘立斌表示，他們非常看重創(chuàng)始人團(tuán)隊的國際視野和海外市場經(jīng)驗，投資策略包括“獨(dú)立出海”和“配套出海”兩種模式。后者指的是國內(nèi)企業(yè)跟隨其大客戶（如三一重工等工程機(jī)械巨頭）的出海需求，順道將自己的產(chǎn)品和服務(wù)帶向全球。

朱家春也認(rèn)為，制造業(yè)的出海應(yīng)該與新能源產(chǎn)業(yè)結(jié)合，形成新的競爭優(yōu)勢。

新賽道三

“國運(yùn)型”投資——與國家意志同頻共振

在中美科技競爭的宏大背景下，一些過去被認(rèn)為"干不成"的硬核科技領(lǐng)域，正成為新的投資焦點(diǎn)。一些項目出手不果斷，根本原因在于"沒有清晰認(rèn)識到中美對抗的重要性，或者沒有清晰認(rèn)識到國家對這個行業(yè)的支持或者對它能夠提振國民信心的決心"。

他坦言：“不要低估中國工程師的能力還有，國內(nèi)對于從1到100這類項目的執(zhí)行能力”基于這種思考，他的新基金將更堅定地關(guān)注“新興產(chǎn)業(yè)”項目，如國家隊火箭、腦機(jī)等。但他同時強(qiáng)調(diào)，這類投資需要甄別“真國運(yùn)”與“假國運(yùn)”，并且需要有長期的資金支持做為后盾。

白宗義也談到了除了市場化VC擅長投資的新技術(shù)帶來的、由市場化主導(dǎo)的新產(chǎn)業(yè)之外，未來10年，另一類投資機(jī)會是國家意志重點(diǎn)支持的量子計算、可控核聚變等前沿領(lǐng)域，這些領(lǐng)域已經(jīng)形成高度政策和投資共識，但共同面臨一個困境：所有項目中短期都極難證偽，使得后續(xù)基金如何構(gòu)建一個合理的投資組合變得至關(guān)重要。

從AI到出海，再到“國運(yùn)型”投資，資產(chǎn)端的邏輯正在從追求短期、高確定性的套利，轉(zhuǎn)向擁抱長期、高風(fēng)險但可能帶來顛覆性回報的硬核創(chuàng)新。這對GP的認(rèn)知深度、產(chǎn)業(yè)資源、全球視野和風(fēng)險承擔(dān)能力都提出了前所未有的高要求。正如白宗義所說，這挑戰(zhàn)的“不是整個行業(yè)有沒有機(jī)會，而是每家機(jī)構(gòu)有沒有獨(dú)立的判斷能力和前瞻性的判斷能力”。

“DPI緊箍咒”下的突圍

并購的理想、現(xiàn)實與未來

在募資端和投資端邏輯被重構(gòu)的同時，退出端的壓力依然懸在每一個GP與LP的頭上。在此背景下，這兩年并購被寄予厚望，被視為破解退出困局、實現(xiàn)流動性的關(guān)鍵稻草。然而，理想與現(xiàn)實之間，橫亙著一條巨大的鴻溝。

并購的理想

多方共贏的退出路徑

從理論上看，并購是一個多方共贏的理想模型。浦耀信曄的蔡雯分析道：“對于已經(jīng)投資的早期項目可以讓創(chuàng)始人盡早上岸，縮短投資周期。對于上市公司來講，外延式并購一定是擴(kuò)展市值、擴(kuò)展規(guī)模的重要手段。”政府層面也樂見其成，甚至提出了“并購招商元年”的說法，希望通過并購整合，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源落地。

對于苦于DPI壓力的GP而言，并購意味著一條不依賴于公開市場、更可控的退出通道。對于苦苦掙扎的創(chuàng)業(yè)公司，尤其是在融資環(huán)境惡化、獨(dú)立上市無望的情況下，被并購不失為一條體面的出路。對于尋求第二增長曲線的上市公司，并購則是快速切入新賽道、獲取新技術(shù)、增厚利潤的捷徑。

并購的現(xiàn)實

天時、地利、人和下的殘酷博弈

然而，會議上多位嘉賓分享的親身案例，無一不揭示了并購在中國市場的極端復(fù)雜性和殘酷性。“這是一個天時地利人和的東西，”蔡雯的總結(jié)得到了廣泛認(rèn)同。而其中，最難的便是“人和”——即交易各方利益的平衡。

第一個核心矛盾，是估值邏輯的根本沖突。

白宗義分享的耀途資本美元基金某個海外并購案例堪稱典范：一個營收很小且較大虧損的海外科技公司，因為技術(shù)領(lǐng)先，被產(chǎn)業(yè)巨頭以5.4億美金收購，并且收購方還主動為創(chuàng)始團(tuán)隊追加1億美金的激勵。這種“奔著技術(shù)去”的邏輯在海外高科技行業(yè)是常態(tài)。

然而，回到中國市場，邏輯截然不同。不少中國的上市公司也對項目投資頗感興趣，但是到了談協(xié)議階段，一般都要求按照傳統(tǒng)制造業(yè)的PE倍數(shù)三年對賭。

一位國資LP負(fù)責(zé)人也以國資的視角證實了這一點(diǎn)：國資監(jiān)管對并購的PE估值上限卡得非常死，"上限一定是15倍，甚至交易所都不敢批，大概率最后定下來是10-12倍。"

這種以凈利潤為錨的“制造業(yè)估值體系”，對于許多尚在投入期、缺乏利潤的硬科技公司而言是毀滅性的。其結(jié)果是，中國的并購很大程度上淪為一種“類回購行為”，即“本金+利息”。白宗義分享的一個人民幣項目并購案中，投資方甚至為天使輪到C輪的股東開出了年化10%、8%、6%、4%的差異化利息回報方案，即便如此，交易最終依然告吹。

第二個核心矛盾，是“分配不均”導(dǎo)致的內(nèi)部瓦解。

即使外部與上市公司的交易對價談妥，內(nèi)部股東之間如何分配利益，往往會引爆更激烈的矛盾。白宗義的另一個案例中，一家公司獲得了上市公司相對理想的并購估值，但由于該估值仍然大幅低于其最后一輪的融資估值，導(dǎo)致內(nèi)部“吵得沸沸揚(yáng)揚(yáng)”。所有人都認(rèn)為應(yīng)該由實控人去補(bǔ)貼最后一輪投資人，而早期投資人則不愿讓渡自己的利益。

苗建軍分享的案例更為典型，一個Pre-IPO輪估值51億的項目，最終并購的綜合估值不到20億。為了達(dá)成交易，只能采取差異化定價，最后一輪投資人可以選擇拿回本金（虧掉三年利息），或者將大部分投資額折算成上市公司的股權(quán)，以求在二級市場回本甚至盈利。這種復(fù)雜的方案，凸顯了在估值倒掛下達(dá)成并購的無奈與艱難。

第三個核心矛盾，是創(chuàng)始人利益的犧牲。

在多輪博弈后，創(chuàng)始人往往成為最大的犧牲品。一位國資人士觀察到，在一輪輪的估值下調(diào)和對后輪投資者的補(bǔ)償后，“創(chuàng)始人基本上沒什么股份了”。這帶來了新的“人和”問題：國資收購后，如何激勵一個幾乎沒有股權(quán)的創(chuàng)始團(tuán)隊繼續(xù)為公司奮斗？“國資的人又不是很懂產(chǎn)業(yè)，你讓我給你幾百萬的年薪，我們也不可能給得很高。”

長石資本創(chuàng)始合伙人汪恭彬去年曾牽頭組織了一場“并購撮合大會”，邀請了十余家上市公司高管與二十多家被投企業(yè)創(chuàng)始人共同參與交流。一年來促成了兩起并購合作，其中一單收回了本金，另一單則為各輪投資人實現(xiàn)了年化約5%的回報。汪恭彬在回顧時表示：“去年許多企業(yè)家對并購仍持較為審慎的態(tài)度，而今年這兩起能夠順利達(dá)成，一定程度上也反映出大家對于未來獨(dú)立IPO路徑的預(yù)期正在變得更加務(wù)實。”

并購的未來

在荊棘中尋找路徑

盡管困難重重，但與會者普遍認(rèn)為，并購作為重要的退出方式，其重要性只會與日俱增。在探索中，一些新的路徑也逐漸清晰。

首先，國資將在產(chǎn)業(yè)整合并購中扮演更重要的角色。白宗義認(rèn)為，地方產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)該將大筆資金放在圍繞產(chǎn)業(yè)方的并購和整合上，這既能扶持本地產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險也相對可控，因為有上市公司的信用背書。

其次，利用不同資本市場的規(guī)則差異成為一種新策略。白宗義提到，一些A股上市公司考慮利用其在港股的H股主體進(jìn)行收購，因為“港交所對這方面是寬松很多”，可以給予更高的估值，且無需對賭。隨著超過100家A股公司排隊赴港上市，未來基于港股平臺的并購可能會更加活躍。

最后，GP自身也需要建立并購能力。無論是像浦耀信曄一樣籌備并購基金，探索“投貸聯(lián)動”模式，還是像長石資本一樣積極為被投企業(yè)和上市公司LP牽線搭橋，GP都需要更主動地參與到并購交易的設(shè)計和執(zhí)行中，而不僅僅是作為被動的資產(chǎn)出售方。

總而言之，中國的并購?fù)顺鲋罚雷枨议L，行則將至。它不再是IPO失利后的無奈之選，而正在成為考驗GP綜合能力（包括定價、談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、資源整合）的核心戰(zhàn)場。在這個殘酷的“價值回歸”過程中，只有最務(wù)實、最堅韌、最懂得利益平衡藝術(shù)的玩家，才能最終帶領(lǐng)LP和創(chuàng)業(yè)者穿越周期，找到那條通往流動性的狹窄小徑。

于變局中開新局

今年的這場“投中十問”閉門會，描繪了一幅中國股權(quán)投資行業(yè)在歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)上的真實圖景。從嘉賓們的討論中，我們可以隱約窺見一場深刻的、結(jié)構(gòu)性的范式轉(zhuǎn)移。

資金端的“國資化”正在重塑GP與LP的關(guān)系，迫使GP從單一的財務(wù)投資人，向兼具產(chǎn)業(yè)發(fā)展、地方服務(wù)、資本運(yùn)作等多重職能的“綜合解決方案提供商”演進(jìn)。

投資端“模式套利”時代終結(jié)，“價值創(chuàng)造”時代的開啟。AI、出海、國產(chǎn)替代等新賽道，對GP的認(rèn)知深度、全球視野和長期主義提出了前所未有的考驗。

退出端則要求整個行業(yè)從IPO的狂熱中回到地面，直面估值、利益分配和價值實現(xiàn)的殘酷現(xiàn)實。并購的理想與現(xiàn)實之間的巨大張力，正在倒逼所有參與者重新學(xué)習(xí)博弈與妥協(xié)的藝術(shù)。

在這場由“新邏輯”與“新共識”驅(qū)動的變革中，過去十年賴以成功的經(jīng)驗可能會失效。未來的生存與發(fā)展，或?qū)⑷Q于一套全新的能力組合：對產(chǎn)業(yè)本質(zhì)的深刻洞察力、在多重約束下整合資源的能力、駕馭全球化浪潮的戰(zhàn)略格局，以及最重要的——穿越周期的耐心與定力。