智譜MiniMax上市一周：學會過苦日子，業績和股票解禁是真正大考

智譜和MiniMax上市已經一周，兩家公司上市當日的資本狂歡言猶在耳，至今市場熱度也絲毫不減。今日收盤，智譜當日漲3.73%，市值為1100億港元；MiniMax當日漲22.35%，市值達1373億港元。

但在股價劇烈拉升背后，投資者也需冷靜透視“千億市值”的成色，通過拆解兩家公司配發結果，速途網發現，極高的PS（市銷率）與個位數百分比的“真實流通盤”，共同構建了目前兩家公司的市值基礎。

由此，對兩家公司價值的真正檢驗，恐將在6個月和12個月后，股票禁售期結束那一天才真正開始。

一、市銷率爆棚，“個位數”流通盤支撐千億市值

所謂市銷率（Price-to-Sales Ratio，縮寫為P/S Ratio），是指股票市值與營業收入的比值，用來衡量公司股價相對于銷售規模是否被高估或低估。截至16日收盤，市場給出的定價仍十分慷慨。

以MiniMax收盤今日市值約1373億港元，2025年營收年化后收入約為5.5億港元計算，其對應PS高達250倍；智譜AI市值約1100億港元。其2025年營收年化后約為4.5億港元，對應PS約244倍。

如此高的PS，意味著市場預期了未來3-5年的高增長，也在為某種“稀缺性”買單，而這種稀缺性，很大程度上源于兩家公司上市之初的股本結構。

目前兩家公司的“千億市值”，其實是建立在極小比例的流通股之上的。根據兩家公司發布的《配發結果公告》及MiniMax的《超額配股權悉數行使公告》，速途網對“真實流通盤（True Free Float）”進行了核算，事實上，兩家公司的真實流通率均不足 6%，90%以上的股票處于禁售狀態。

根據MiniMax公告，其綠鞋（超額配售權）已悉數行使，總股本擴大至 313,635,308 股，全球發售部分股票總數增至33,577,240 股。其中ADIA、阿里、米哈游等基石合計認購了 16,504,040 股，這部分股票在2026年7月8日前不可交易。

同時，MiniMax老股東及關鍵人士，均存在1-2年禁售期（因MiniMax目前為未商業化公司，所以公司關鍵人士為2年禁售期）。全球發售減去基石鎖倉部分，剩余17,073,200 股，即真正流通的股份僅占比5.44%。這意味著，撬動MiniMax千億市值的，是這1700萬股“活籌”。

智譜AI的情況更為典型。公告顯示，智譜現有股東持有91.5%的股份，此部分為1年禁售期；同時，智譜的基石包括高毅、美團等，其認購比例極高，直接買走了全球發售量的近七成，共計 25,681,600 股，這部分為6個月禁售期。由智譜總股本440,230,190 股，減去禁售部分，剩余股票11,737,900 股，占比僅為2.67%，即全市場只有約1170萬股智譜股票在真正流通。

所以，和很多熱門公司上市之初一樣，目前兩家AI公司的股價走勢并非完全基于基本面，而是有“流動性溢價”的加持。目前市場交易主要是在散戶打新資金與極少量未被鎖定的機構資金之間進行，90%以上的股票，包括創始人、早期風投、基石投資者等，都被鎖定。智譜AI僅靠2.6%、MiniMax僅靠5.4%的換手籌碼就支撐起了龐大的市值。在這種結構下，股價的大幅震蕩可能性大增。

二、股票解禁日即是“蛻變日”，智譜和MiniMax要做好過苦日子的準備

所以，兩家AI新貴上市公司尚未經歷真正的供給沖擊，未來的兩個時間節點將是驗證其真實價值的關鍵：

第一道坎是6個月后的基石和MiniMax的部分股東解禁，即2026年7月7日/8日。智譜方面，基石持有的5.83%股票鎖倉解除，MiniMax半年禁售期的44.29%的老股東（其余18.42%的股份為納入港股通后20個交易日解禁，或最長9個月解禁）和5.34%的基石，合計將近50%的股票解除禁售。市場上可供出售的股票數量將瞬間翻數倍，屆時供需關系將發生第一次逆轉。

第二道大考是12個月后的早期股東解禁，即2027年1月。主要影響智譜，智譜的非控股股東持有的60%以上股票將解除禁售。

當低成本老股進入流通時，早期股東的套現需求將得到釋放，員工變現的需求也部分釋放，同時市場將不再以“稀缺性”定價，而是回歸到業績增速如何、虧損能否收窄與否及商業化落地是否有效的硬邏輯上。

所以，速途網認為，智譜和MiniMax要做好過苦日子的準備。

首先，資本市場對“虧損換增長”的容忍度極低。每一筆算力投入和研發支出都會被放在顯微鏡下審視。

首先是銷售和市場費用控制的審視。

智譜2024年營收約3.12億元，2025年上半年營收1.91億元，但對應的“銷售和營銷開支”為3.87億元和2.09億元，即營銷費用超過了營收。未來市場勢必會重點關注其獲客策略和營銷費用的變化。

而MiniMax在銷售及分銷開支方面已經開始做出改變。其2024年的“銷售及分銷開支”為5339萬美元，是收入1945萬美元的2.74倍；而到了2025年前9個月，其“銷售及分銷開支”為3933萬美元，而同期收入已經提升至5344萬美元，銷售費用占收入比大幅降低至73.6%。

招股書中提到，“截至9月30日九個月，公司將付費營銷及推廣開支削減約90%，以轉向自然增長策略”，而同期新用戶規模增長了30%。這表明MiniMax在前期通過高額投放獲取了種子用戶后，主動進行了“斷奶測試”，并收到了積極反饋。

截至2025年9月30日，MiniMax付費用戶達177萬，而2024年底這個數字是65萬，且付費率達到了6.4%（付費用戶/MAU）。未來，MiniMax需要向市場持續證明，在合理的營銷費用支撐下，其C端用戶規模能夠持續增長，并能夠持續形成高粘性的復購和訂閱，畢竟單純的流量增長無法覆蓋高昂的推理成本，付費用戶規模才是支撐其市值的關鍵。

此外，智譜和MiniMax共同面臨的是巨大的研發支出、包括算力采購。2025年上半年智譜的研發開支為15.94億元，對應收入為1.91億元，即每1元收入要在研發上投入8元；MiniMax2025年1-9月的研發開支為1.8億美元，即收入1美元，研發投入3.37美元。所以，兩家公司需要在未來幾年保持超高速的營收復合增長的同時，向市場證明成本研發邊際的存在。

總體來說，二級市場的“放大鏡”將讓任何公司經營狀況無處遁形。 在一級市場，大模型公司可以靠“講故事”和“拼參數”融資；但在二級市場，投資者更關注數據，并用腳投票。

AI新勢力們的資本市場遠征，才剛剛開始，加油！