告別拼補(bǔ)貼，重估“外賣大戰(zhàn)”受益者順豐同城

文 | 港股研究社

經(jīng)過監(jiān)管部門去年兩次重點(diǎn)關(guān)注，外賣大戰(zhàn)的故事仍然沒有結(jié)束。

去年12月，美團(tuán)曾表態(tài)要拿下餐飲外賣領(lǐng)域的絕大部分份額和利潤。阿里在1月8日與投行進(jìn)行四季度業(yè)績前瞻溝通提示，提到2026年淘寶閃購將堅(jiān)定加大投入達(dá)到市場絕對第一，份額增長是首要目標(biāo)。

這相當(dāng)于再次把外賣甚至即時(shí)零售的競爭推向了價(jià)格和補(bǔ)貼的極限。就在火藥味散發(fā)的第二天，監(jiān)管部門給外賣平臺踩了一腳剎車。

國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布消息稱，國務(wù)院反壟斷反不正當(dāng)競爭委員會辦公室已經(jīng)啟動(dòng)對外賣平臺服務(wù)行業(yè)的競爭狀況調(diào)查評估，點(diǎn)名當(dāng)前“拼補(bǔ)貼、拼價(jià)格、控流量”問題突出，正在擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加劇“內(nèi)卷式”競爭。

從措辭到動(dòng)作都不難看出，這一次關(guān)注的重點(diǎn)不是單個(gè)企業(yè)或者哪次事件，而是行業(yè)的游戲規(guī)則。

在上一輪變化中，我們看到即時(shí)零售產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了明顯的價(jià)值流動(dòng)：市場用股價(jià)投票，間接表達(dá)了自己對這場紛爭的看法。

比如半年前，港股順豐同城(9699.HK)曾經(jīng)歷了一輪股價(jià)的大漲，原因是它能提供大規(guī)模彈性運(yùn)力，同時(shí)又屬于中立第三方配送平臺，可以同時(shí)接受多平臺、多類商家訂單，所以能分享即時(shí)零售訂單暴漲的收益，被不少機(jī)構(gòu)和資金看好。不過隨后，它也在市場的冷卻中慢慢回調(diào)。

而當(dāng)下，熟悉的劇本有可能再次上演，市場還會重復(fù)一次之前的選擇嗎？中立第三方平臺的優(yōu)勢到底有多大？后續(xù)在市場的地位和空間又該如何看待？理解了這些問題，才能理解即時(shí)零售發(fā)展的本質(zhì)意義，找出真正的主線。

監(jiān)管緊盯平臺，解決競爭的根源問題

相比過去的約談，這輪監(jiān)管顯得更加全面和有深度。此前，三家平臺外賣大戰(zhàn)既讓部分消費(fèi)者得了實(shí)惠，卻也給自身利潤表帶來了或大或小的影響。輿論也始終對此保持較大分歧，認(rèn)為長期補(bǔ)貼不可持續(xù)，反而會給騎手和商家?guī)韷毫Γ瑧?yīng)該共同尋找一條更適合即時(shí)零售發(fā)展的路徑，而非價(jià)格戰(zhàn)。

商務(wù)部研究院副研究員洪勇也在接受媒體采訪時(shí)提到，這次調(diào)查評估的核心不是壓平臺，而是為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“立規(guī)矩、穩(wěn)預(yù)期”。順藤摸瓜，監(jiān)管點(diǎn)名“拼補(bǔ)貼、拼價(jià)格、控流量”，最終落腳于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，或許恰好對應(yīng)了平臺在前端與后端對即時(shí)零售的兩種影響：

前端通過補(bǔ)貼、排序、傭金來主導(dǎo)流量和價(jià)格，但競爭高度集中在餐飲外賣，讓利潤率本就有限的餐飲行業(yè)產(chǎn)生了異議。媒體《第一財(cái)經(jīng)》就在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有商家直言“補(bǔ)貼不如不補(bǔ)”。

后端，平臺還通過自建運(yùn)力掌控了履約和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，在“商流+物流”兩端形成了很強(qiáng)的一體化控制力。商家依賴于平臺，不得不在補(bǔ)貼、流量等費(fèi)用外，接受平臺對配送的定價(jià)和規(guī)劃，失去自主權(quán)和服務(wù)定義權(quán)。

因此，從結(jié)果倒推，本次監(jiān)管介入后，至少有兩個(gè)潛在改變方向已經(jīng)比較清晰。

其一，平臺不太可能再把所有資源壓在單一餐飲外賣價(jià)格戰(zhàn)上。接下來，更確定的路徑是增加對非餐即時(shí)零售和全品類“萬物到家”的支持，在更高客單價(jià)、更豐富場景中尋找可持續(xù)增長。

其二，商家對于定價(jià)和履約的自主決策空間，會被重新拿出來討論。過去平臺掌控商流的同時(shí)也捆綁了物流，商家自主權(quán)受限。而在即時(shí)零售的藍(lán)圖中，即時(shí)配送本身應(yīng)該是開放、多元的社會化基礎(chǔ)設(shè)施，如同“水電煤”。

事實(shí)上，在上一輪外賣大戰(zhàn)的討論中，已經(jīng)有很多機(jī)構(gòu)關(guān)注到“基礎(chǔ)設(shè)施”的意義。

例如浙商證券就認(rèn)為，即時(shí)零售的大發(fā)展反哺了第三方即配平臺。因?yàn)橄M(fèi)者一旦養(yǎng)成習(xí)慣，即時(shí)零售品類就會從外賣向全品類拓展，消費(fèi)邊界拓寬后，就需要更多元的服務(wù)能力做支撐。

（圖源：浙商證券）

它指出，這個(gè)過程中，依托平臺的配送捆綁性較強(qiáng)，也很難做全品類、非標(biāo)、長尾配送需求。而順豐同城作為最大獨(dú)立第三方即配平臺，卻能因“中立開放、包容互利、公平可信”優(yōu)勢獲得增長。它高度專注履約，訂單來源渠道更為多元，與平臺、商家都保持良好關(guān)系，配得上“基礎(chǔ)設(shè)施”的定義。

這種角色的必要性，有極大概率在這一輪行業(yè)調(diào)整中，變得比過去更清晰。

多平臺、多場景成為常態(tài)，即時(shí)配送“中臺化”是大勢所趨

今天，瑞幸、麥當(dāng)勞、小米這類頭部商家在做兩件事：一方面積極擁抱美團(tuán)、淘寶閃購、抖音等公域平臺，另一方面又大力建設(shè)自己的小程序、APP和社群私域，和第三方即配合作，關(guān)注服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、成本結(jié)構(gòu)和用戶體驗(yàn)。

這實(shí)際上給了其他商家啟示：交易和配送、商流和物流分開，是提升自主性的關(guān)鍵手段。

對商家來說，中立運(yùn)力最大的價(jià)值是可以承接來自多渠道的訂單，形成一張統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)、實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一服務(wù)。這個(gè)由自己選擇的網(wǎng)絡(luò)，具有更高的效率和更高的質(zhì)價(jià)比。順豐同城這兩年的數(shù)據(jù)，某種程度上就是商家的投票：

2025年上半年，其同城配送服務(wù)訂單量同比增長超過50%，營收57.8億元，同比增長43.1%；其中面向商家的ToB收入44.7億元，同比增長55.4%，活躍商家數(shù)達(dá)到85萬，同比增加55%。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這除了即時(shí)零售行業(yè)本身的增長外，主要得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)客戶在增加。優(yōu)質(zhì)客戶為何選擇順豐同城？因?yàn)樵谡莆张渌投x權(quán)后，商家能夠?qū)崿F(xiàn)多平臺集中化管理和配送，追求更好的履約質(zhì)量，提升整體自主權(quán)。

（圖源：浙商證券）

反之，平臺也有類似需求。對于抖音、微信這類沒有自建運(yùn)力的平臺，第三方是從零到一的唯一解；而對于美團(tuán)、淘寶閃購這類有自營隊(duì)伍的平臺，外部運(yùn)力提供了很重要的彈性補(bǔ)充。

高峰期同城配送時(shí)間拉長，已經(jīng)是最近幾輪大促中的共識性體驗(yàn)。有媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在午晚高峰，1.5公里左右的訂單經(jīng)常需要40–50分鐘才能送達(dá)，遠(yuǎn)超用戶的實(shí)際需求和心理預(yù)期。

于是我們會發(fā)現(xiàn)，平臺也在頻繁招募更多眾包騎手或推出激勵(lì)措施，如美團(tuán)的跑單激勵(lì)，目的是吸納更多運(yùn)力，對沖沖單帶來的短期壓力。在訂單暴漲和潮汐效應(yīng)下，單靠自營很容易導(dǎo)致個(gè)體體驗(yàn)不佳。引入第三方，成為平衡之道。

而從這個(gè)角度出發(fā)，依然是順豐同城在事實(shí)層面扮演了這一開放中立的“中臺”角色，并且具備較強(qiáng)的驗(yàn)證度：

首先，即時(shí)零售的盡頭是五花八門的企業(yè)和服務(wù)，它們本身就不一定以依賴平臺，因?yàn)闃I(yè)務(wù)模式多樣。華創(chuàng)證券指出，弱平臺依賴的商家需求更為多元化，需要提升服務(wù)質(zhì)量。

而這就允許順豐同城一整套針對不同品類的履約能力發(fā)力：生鮮要控溫與時(shí)效，醫(yī)藥要合規(guī)與可靠等等。順豐同城去年商超便利、醫(yī)藥、母嬰等非餐品類保持高雙位數(shù)增長，非餐場景整體收入同比增加28.6%。如果有需要，它還能提供“客制化”服務(wù)，并且對所有商家公平開放，實(shí)現(xiàn)增值。

其次，我們已提及順豐同城總量增長勢頭強(qiáng)勁，但總量拆分后，各平臺的訂單結(jié)構(gòu)走勢并不相同。

華創(chuàng)證券指出，美團(tuán)等平臺因主攻餐飲的影響，訂單集中，放大了波段壓力；但順豐同城的非餐場景深度布局，反過來分散了壓力，全天訂單供給更均衡，進(jìn)而掌握了高峰期的調(diào)控能力。

2025年，順豐同城雙十一期間全品類日均配送單量同比增長超50%，商超百貨、美妝珠寶等非餐品類單量均同比高雙位數(shù)增長，有效承接了即時(shí)零售向全品類擴(kuò)展的趨勢，貼合購物習(xí)慣的變遷。

12月31日跨年日，順豐同城C端業(yè)務(wù)單量環(huán)比平日翻倍，元旦假期期間飲品單量同比翻倍、快餐單量同比增超90%，有效承接了B、C雙端各類需求，驗(yàn)證了即時(shí)配送作為基礎(chǔ)設(shè)施的普適性。

這些增長和平臺提供綁定服務(wù)獲得的增長，邏輯有很大不同。無論是微信、抖音、阿里、京東、美團(tuán)等平臺的開放合作，還是來自瑞幸、霸王茶姬、麥當(dāng)勞、肯德基、山姆、小米、華為等重度多渠道經(jīng)營的KA客戶的選擇，順豐同城都是各方主動(dòng)選擇的合作伙伴。中立第三方定位，讓它最終變成了平臺和商家共同依賴的“履約中臺”。

在現(xiàn)有玩家格局下，能夠同時(shí)滿足中立、大規(guī)模、全場景這三個(gè)條件的，其實(shí)并不多。順豐同城的稀缺性，來自行業(yè)發(fā)展的必然。

歷史會把溢價(jià)給誰？順豐同城的長期紅利推演

過去，大量行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的演化都是循序漸進(jìn)的。但即時(shí)零售有所不同，它興起沒多久就站在了多平臺競爭、監(jiān)管高關(guān)注、用戶需求爆發(fā)的交匯點(diǎn)上，并未留下充分的博弈窗口。

這個(gè)市場規(guī)模之大、增速之快，意味著一開始承擔(dān)主要配送任務(wù)的平臺會迅速滾起雪球，而涌現(xiàn)即配新玩家的概率則很小，因?yàn)檫\(yùn)力規(guī)模和服務(wù)質(zhì)量無法在短時(shí)間內(nèi)完成“補(bǔ)課”。

商務(wù)部《即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2025）》測算，2026年即時(shí)零售規(guī)模將突破1萬億元，2030年達(dá)到2萬億元，“十五五”期間年均增速有望達(dá)到12.6%。

（圖源：《即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2025）》）

而沙利文的數(shù)據(jù)則顯示，2024年中國即時(shí)配送訂單規(guī)模約482.8億單，2019–2024年復(fù)合增速20.3%，預(yù)計(jì)到2030年將超過1000億單。結(jié)合平臺公開戰(zhàn)報(bào)，高峰期即時(shí)零售的日訂單已經(jīng)超過2億單，向電商快遞日均4.8億件靠攏只是時(shí)間問題。

市場需要強(qiáng)大的即配平臺，是當(dāng)下就要。所以，這個(gè)市場需要的“基礎(chǔ)設(shè)施”，現(xiàn)在就可以確認(rèn)。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，即時(shí)零售的終局是萬物到家，一定建立在“新增新空間+遠(yuǎn)近場協(xié)同激活”的基礎(chǔ)上。真正有價(jià)值的履約網(wǎng)絡(luò)，不只要能送好幾公里內(nèi)的一杯奶茶，還要能參與倉到店、倉到前置點(diǎn)、倉到消費(fèi)者的全鏈路協(xié)同。

在這條商流物流專業(yè)分工的長期路徑上，順豐同城的布局是相對完整的，它圍繞“第三方+全場景”構(gòu)建了一張立體的運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)。

在橫向，它同時(shí)覆蓋餐食、茶飲、商超、生鮮、醫(yī)藥、數(shù)碼等多種場景；在縱向，它通過與順豐集團(tuán)協(xié)同，把即時(shí)配送與倉儲、干線、傳統(tǒng)快遞末端結(jié)合起來，提供“倉儲+轉(zhuǎn)運(yùn)+即時(shí)配送”一體化供應(yīng)鏈服務(wù)，滿足多元化的高級需求。

2025年上半年，順豐同城最后一公里服務(wù)收入44.6億元，同比增長56.9%，攬收環(huán)節(jié)訂單量同比增長超過150%，體現(xiàn)出其在傳統(tǒng)快遞末端和即時(shí)配送之間搭建錯(cuò)峰互補(bǔ)的能力。

而從盈利能力看，其同期營收為102.4億元，同比增長48.8%，首次實(shí)現(xiàn)半年度收入破百億；經(jīng)調(diào)整凈利潤約1.6億元，同比增長139%。在一個(gè)普遍被認(rèn)為“賺錢難”的行業(yè)里，順豐同城已經(jīng)證明“第三方+全場景”模式具備有效的盈利邏輯。

所以從資本市場視角看，行業(yè)越演化，就越接近理想中的萬億前景，而順豐同城定價(jià)的參照系，也就需要變一變。

上一階段，順豐同城在港股的上行是外賣大戰(zhàn)的“衛(wèi)星資產(chǎn)”——因?yàn)槎唐诠?jié)奏利好，所以情緒輪動(dòng)。但這一階段，伴隨監(jiān)管對“內(nèi)卷式競爭”的明確定性、對公平有序競爭的反復(fù)強(qiáng)調(diào)，以及市場龐大需求的確認(rèn)，順豐同城的優(yōu)勢更加全面：

滿足了政策對開放多元的預(yù)期，滿足了商家對運(yùn)力中臺的剛需，也滿足了平臺在成本與彈性之間找平衡的現(xiàn)實(shí)需求，同時(shí)還在盈利上跑通了模型。

這將是一支即時(shí)零售時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施“底倉股”，股價(jià)短期可能仍會受補(bǔ)貼戰(zhàn)、情緒和業(yè)績節(jié)奏影響，但估值中樞應(yīng)該對齊即時(shí)零售市場的同步增長。即時(shí)零售向?qū)I(yè)分工演進(jìn)的時(shí)代，也是順豐同城兌現(xiàn)的階段。“慢牛”之旅，值得期待。