蛇吞象？生產殲20的中國軍工巨頭僅174億就被收購，用意耐人尋味

2024年，資本圈被一則消息炸得沸沸揚揚：市值僅60億的中航電測，竟宣稱要豪擲174億收購總資產超1200億的成飛集團。成飛，那可是殲 - 10、殲 - 20的“娘家”，2023年營收高達749億的軍工巨擘。如此懸殊的體量對比，瞬間引發了“賤賣”的質疑聲浪。

從表面數據看，這單交易著實怪異。機構給成飛的估值是240億，可交易對價卻只有174億，中間差了六十多億。這巨大的差額，就像一顆投入輿論湖面的巨石，激起千層浪。不少人第一反應就是，是不是把軍工龍頭賣便宜了？畢竟在大眾認知里，收購價格低于估值，似乎就意味著資產被低估、被賤賣。

然而，這背后有著容易被忽略的國有資本公積之類的會計處理條款。這就好比同樣一件物品，在不同的計量方式下，呈現出的價值有所不同。同樣一塊資產，在不同口徑下會出現“看起來少了幾十億”的效果，外行不明就里，一算就以為少的錢“蒸發”了。其實，這只是會計處理上的差異，并非資產真的被低估。

重組預案披露后，中航電測股價短時間暴漲，從十塊出頭一路沖到五十多塊。散戶們在股吧里把“殲 - 20概念”“隱身戰機龍頭”炒得火熱，情緒被徹底點燃。在市場的狂熱氛圍中，人們很容易被表面的股價波動和概念炒作所迷惑，而忽略了交易的本質。

實際上，這單交易并非街頭買賣那種簡單的“你便宜我占便宜”。它更像是集團內部把核心資產換一種方式裝進資本市場。名義上是收購，實質上是把成飛的資產和訂單能力“嫁接”到一個上市平臺上。這就好比給一棵大樹換了一個更肥沃的土壤，方便后面融資、擴產、做長期投入。單純拿“成交價”去和“評估價”對比，就像只看到了冰山一角，很容易得出誤判。

利潤困局：軍工企業的成本重壓與融資死結

再把焦點從“估值爭議”挪到成飛自己的財務上，就能理解為什么它看起來“營收大、利潤薄”。2023年，成飛營收749億，但凈利潤只有24億，利潤率不到3%，同時資產負債率高達89.32%。賬面上錢不少進賬，可留下來的凈利潤卻不多，欠賬壓力還很大，這背后的原因并不復雜，軍工企業的成本結構決定了它不是“賣一架飛機賺一大筆”的邏輯。

像殲 - 20這類先進裝備，真正燒錢的地方在研發、試驗、驗證、工裝、產線升級、材料體系、質量控制和供應鏈保障等多個環節。以2022到2023年為例，研發投入就高達22.12億。這類投入很多時候不會立刻變成“當年利潤”，反而會像一塊沉重的石頭，壓著財務報表。

產能爬坡本身也是一項吞金獸。設備更新、數字化總裝、復材工藝、檢測體系、人員培訓，每一個環節都需要大量的資金投入。與此同時，新項目還得往前推，下一代戰機、無人僚機、航電升級、智能制造等，這些東西在形成穩定收入之前，往往先是多年持續投入。

而且，軍工企業還不能像一些民企那樣“想融資就融資、想稀釋就稀釋”。核心軍工要守住國有絕對控股的紅線，保密要求也讓它很難走常規IPO路子。這就形成了一個死結：任務越重越要投錢，投錢越多利潤越薄，利潤越薄融資越難，融資越難就越怕產能和研發在關鍵節點“斷檔”。在這種情況下，光靠企業那點凈利潤去撐長期戰略項目，確實吃力。

借殼深意：融資、控權與協同的戰略考量

把估值和利潤這兩條線合起來看，就能明白“成飛資產注入中航電測”想解決的是什么問題：既要錢，又不能丟控制權，還要盡量降低敏感技術直接暴露在公開上市流程里的風險。

借殼的好處就是快。不走從零開始的IPO排隊和披露路徑，而是把成熟資產裝進現成的上市公司里，讓融資渠道先打通。交易落地后，更名后的“中航成飛”在2025年上半年營收沖到207億，合同負債也大幅上升到187億左右。這類“合同負債”通俗講就是訂單和預收款的體現，說明后面的交付任務排得很滿。

市值走高也不只是炒概念，它反映的是資本市場對“核心軍工資產進入上市平臺后，未來現金流和擴產能力”的重新定價。當然，股價波動有市場情緒成分，但從產業角度看，核心是融資閥門打開了。錢能更順暢地進來，債務壓力有機會被優化，產線升級和研發投入能更連續。

另一方面，集團還能通過股權結構守住絕對控股。比如，保持78%控股權，符合“關鍵軍工必須牢牢握在國有手里”的要求。至于“協同”，也不是玄學。成飛強在整機、數字化設計和復材等體系能力；中航電測在航空電子與測控相關領域有積累，放到一個平臺上更利于資源統籌、供應鏈配套和長期項目推進。

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