跨國大企轉型密碼：石藥集團逆襲，AI+出海破局集采困局

作為中國醫藥工業的領軍企業，石藥集團（CSPC Pharmaceutical Group Limited）正處于其三十余年發展史上最為關鍵的戰略轉折期。如果說2012年至2020年是石藥通過“恩必普”實現從原料藥向創新藥轉型的“黃金十年”，那么2024年至2026年則是其直面存量資產出清、構建全球化競爭力的“涅槃期”。

截至2026年初，石藥集團呈現出一種極具張力的“雙面”特征：

一方面，財務報表正經歷劇烈的陣痛。受國家及地方集采（VBP）的常態化沖擊，特別是腫瘤板塊核心單品在第十批國采及京津冀“3+N”集采中的價格斷崖，導致公司2025年營收與凈利潤出現罕見的雙位數下滑。

另一方面，創新管線的厚度與國際化兌現能力達到了前所未有的高度。公司不僅在神經系統領域通過“明復樂”完成了代際交接，更在ADC（抗體偶聯藥物）、GLP-1（胰高糖素樣肽-1）及小分子領域展現出具備全球競爭力的研發產出，并在2024-2025年達成了包括與阿斯利康（AstraZeneca）、Madrigal Pharmaceuticals等跨國巨頭在內的多項重磅License-out交易，潛在交易總額高達數十億美元。

本報告認為，市場目前對石藥集團的定價更多反映了對集采風險的厭惡與對短期業績的擔憂，而尚未充分計入其創新管線在2026-2027年進入集中收獲期的潛在價值。石藥集團正在經歷的并非簡單的業績周期波動，而是一場深刻的“換血式”增長動能切換。

一、 投資邏輯重構

1、核心投資邏輯拆解

（1）利空出盡與估值底部：隨著2025年核心腫瘤品種（多美素、津優力）的集采風險完全釋放，公司營收基數已降至“安全水位”。考慮到公司強勁的經營性現金流和持續的回購分紅政策，當前估值具備極高的安全邊際。

（2）神經系統護城河的再強化：恩必普（NBP）雖然面臨專利懸崖壓力，但通過劑型改良和下沉市場滲透仍保持韌性。更為關鍵的是，第三代溶栓藥物明復樂（TNK-tPA）在2025年取得的重磅臨床證據（NEJM/JAMA發表）及超長時間窗適應癥的獲批，將重塑中國缺血性卒中急救市場，有望接棒成為下一個50億級大單品。

（3） BD與國際化的價值重估：公司已證明其不僅能做“中國新”，更能做“全球新”。SYH2086（口服GLP-1）和Lp(a)抑制劑的海外授權，不僅帶來了數億美元的首付款現金流，更驗證了其研發平臺的全球權益價值，為后續ADC管線的出海奠定了議價基礎。

二. 宏觀環境與行業背景分析

1、中國醫藥產業的“存量博弈”時代

2024-2025年，中國醫藥行業進入了深水區改革階段。醫保支付方式改革（DRG/DIP）的全面覆蓋與藥品集中帶量采購（VBP）的提速擴面，使得成熟期仿制藥和部分上市已久的創新藥面臨巨大的價格壓力。對于石藥集團這類傳統大型藥企而言，這意味著依靠單一重磅炸彈維持十年增長的模式徹底終結。政策倒逼企業必須構建“高頻創新”能力，即通過快速迭代的產品線來對抗單一產品的生命周期縮短。2025年，石藥集團腫瘤板塊營收暴跌60.8%，正是這一宏觀邏輯在微觀層面的殘酷投射。

中國醫藥行業政策影響傳導圖（2024-2025）

2、 資本寒冬下的“馬太效應”

在全球生物醫藥融資環境趨冷的背景下，Biotech（生物科技公司）面臨生存危機，而擁有充沛現金流的Pharma（大型藥企）則迎來了并購與BD的窗口期。石藥集團憑借每年數十億的經營性現金流，不僅能夠維持高達50億元以上的研發投入，還能通過回購股份穩定市場信心。這種抗風險能力構成了其穿越周期的核心競爭力。

三、 財務深度剖析：陣痛期的結構性重構

1、營收結構的全景透視（2020-2025）

石藥集團的財務數據清晰地勾勒出一條由穩健增長驟轉至結構調整的曲線。

表 3-1：石藥集團2020-2025年核心財務指標概覽 (單位：人民幣百萬元)

深入分析：

（1） 成藥板塊的失速：2024年營收下滑7.4%，2025年上半年進一步下滑24.4%。這并非全盤潰敗，而是結構性塌陷。具體來看，腫瘤板塊在2025年上半年同比驟降60.8%，是最大的拖累項。這直接歸因于兩大核心單品——多美素（脂質體多柔比星）和津優力（PEG-rhG-CSF）——在集采中價格體系的崩塌。

（2）原料藥的周期性對沖：與成藥的頹勢形成鮮明對比，原料藥板塊在2025年上半年實現了11.9%的增長，其中維生素C業務增長21.6%，顯示出極強的全球定價權和周期韌性。這部分業務雖然估值倍數低，但在成藥轉型期為集團提供了寶貴的現金流“壓艙石”。

（3）神經系統的韌性：盡管神經系統板塊在2025年上半年也錄得28.3%的下滑，但這主要是受恩必普醫保談判降價的一次性影響，而非市場份額的丟失。考慮到其龐大的患者基數和明復樂的放量，該板塊的下滑是可控且暫時的。

2、盈利質量與成本控制

在營收下滑的背景下，石藥集團的毛利率承壓明顯。2025年上半年毛利率同比下降6.0個百分點至65.6%。這主要源于高毛利的成藥（特別是腫瘤藥）占比下降，而低毛利的原料藥和功能食品占比上升。

然而，公司的“經調整凈利潤”（Underlying Profit）更能反映經營實質。剔除金融資產公允價值變動（FVTPL）等非經常性損益后，2025年上半年經調整凈利潤為23.2億元，同比下降27.9%。這一降幅超過了營收降幅，說明集采帶來的價格沖擊直接擊穿了利潤安全墊，規模效應的減弱導致固定成本（尤其是高強度的研發投入）攤薄效應降低。

3、研發投入的剛性

值得注意的是，在業績承壓最重的時刻，石藥集團并未削減研發預算。2024年研發費用達到51.9億元，占成藥收入的21.9%；2025年上半年繼續逆勢增長5.5%至26.8億元。這種“反周期”的投入策略，雖然在短期內拉低了凈利率，卻是公司能夠在2026年以后實現V型反轉的唯一路徑。

石藥集團 2023-2025H1 研發費用及占比趨勢

四、商業化圖譜：全治療領域深度掃描

據摩熵醫藥企業格局數據庫（https://vip.pharnexcloud.com/?zmt-mhwz）最新統計顯示，石藥集團的業務版圖呈現出高度多元化的特征。其產品治療領域不僅深耕心腦血管與神經系統等傳統優勢領域，更在抗腫瘤與免疫調節等高增長賽道上占據重要地位。此外，集團在系統用抗感染、呼吸系統以及血液造血系統等多個細分治療領域均有成熟布局，展現了強大的綜合競爭力。

圖源：摩熵醫藥-企業格局數據庫

1、神經系統：王者歸來與代際傳承

神經系統藥物是石藥集團的基石業務，2024年貢獻了約三分之一的成藥收入。

• 恩必普（NBP，丁苯酞）：作為中國醫藥工業史上最成功的創新藥之一，NBP面臨著專利到期和仿制藥競爭的“專利懸崖”威脅。然而，石藥通過精細化的生命周期管理——包括開發軟膠囊、注射液兩種劑型，以及拓展血管性癡呆、肌萎縮側索硬化（ALS）等新適應癥，成功構建了防御工事。盡管2025年受醫保降價影響銷售額下滑，但其在基層市場的滲透率仍在提升，維持了數十億的現金流規模。
• 明復樂（銘復樂，rhTNK-tPA）：被視為NBP的接班人。作為第三代特異性溶栓藥，明復樂在2025年迎來了爆發式的高光時刻。其開展的BRIDGE-TNK（橋接治療）和ANGEL-TNK（非橋接治療）兩項大型III期臨床研究結果分別發表于頂級醫學期刊《新英格蘭醫學雜志》（NEJM）和《美國醫學會雜志》（JAMA）。這不僅確立了其學術高度，更為其在2025年4月獲批“4.5-24小時超長時間窗”適應癥奠定了基礎。隨著國家卒中中心建設的推進，明復樂有望快速替代傳統溶栓藥，成為新的增長引擎。

2、腫瘤板塊：休克療法后的重建

腫瘤板塊是石藥集團受集采打擊最慘重的領域。2025年上半年，多美素（脂質體多柔比星）因納入第十批國采，中標價從數千元跌至百元級，降幅超90%，導致銷售額斷崖式下跌。津優力（升白藥）同樣受京津冀集采聯動影響大幅縮水。

但這并不意味著腫瘤業務的終結。公司正通過快速導入差異化新品來填補空白：

• 多恩益（脂質體伊立替康）：2023年9月獲批，作為國內首仿，填補了胰腺癌二線治療的空白。2024-2025年，該產品借助CSCO指南推薦（I級推薦）迅速放量，成為腫瘤板塊新的支柱。
• 白蛋白紫杉醇（多恩達）：憑借納米制劑平臺的成本與質量優勢，在激烈的市場競爭中保持了份額增長。

3、抗感染與呼吸系統

抗感染板塊在2025年表現出意外的韌性，主要是流感及支原體肺炎的高發帶動了相關抗生素需求的增長。呼吸領域，公司布局的奧馬珠單抗生物類似藥（恩舒幸）及TSLP單抗（CM326）正在打開自身免疫與呼吸疾病的廣闊市場。

五、研發管線：八大平臺驅動的創新生態

石藥集團已構建起包括納米制劑、長效注射劑、單抗、雙抗、ADC、mRNA、siRNA及小分子在內的八大技術平臺。截至2025年底，在研項目超300項，其中超60項處于臨床階段。

圖源：石藥集團

1、ADC平臺：酶法偶聯的差異化突圍

ADC是石藥集團最具爆發力的技術高地。不同于傳統的化學偶聯，石藥采用了獨有的酶法定位偶聯技術，實現了更高的均一性和穩定性。

• SYS6010 (EGFR-ADC)：針對EGFR突變非小細胞肺癌（NSCLC），特別是三代TKI（如奧希替尼）耐藥后的患者。該產品已獲得美國FDA快速通道資格，并在國內開展III期注冊臨床。初步數據顯示其在腦轉移患者中具有優異療效，具備成為全球First-in-class或Best-in-class的潛力。

圖源：摩熵醫藥數據庫

• CPO301 (EGFR-ADC)：針對肺鱗癌，同樣獲得FDA快速通道資格，顯示出公司在肺癌領域的全方位布局。
• DP303c (HER2-ADC)：對標第一三共的DS-8201，針對HER2陽性乳腺癌及胃癌。2024-2025年已進入多項III期臨床，預計2025-2026年提交上市申請。

2、代謝領域：GLP-1的全家桶布局

針對全球火熱的減重與降糖市場，石藥布局了完整的GLP-1產品矩陣：

• 司美格魯肽生物類似藥：糖尿病適應癥III期臨床已完成入組，減重適應癥III期臨床正在進行，預計2026年獲批上市，將分食巨大的仿制藥市場蛋糕。
• TG103 (GLP-1/Fc融合蛋白)：長效周制劑，具有更長的半衰期和依從性，處于III期臨床關鍵階段。
• SYH2086 (口服GLP-1小分子)：通過授權給Madrigal Pharmaceuticals，證明了其在口服小分子領域的研發實力。相比多肽藥物，口服小分子在生產成本和服用便利性上具有顯著優勢。

3、2026年關鍵臨床催化劑一覽

投資者需密切關注以下節點的兌現：

表 5-1：石藥集團2026年預計關鍵研發里程碑

六、國際化與BD戰略：從“買進來”到“賣出去”

在2024-2025年，石藥集團的國際化戰略取得了質的飛躍。公司不再局限于早期的“美國ANDA仿制藥出口”，而是轉向了高價值創新藥的全球權益授權（License-out），這也成為公司估值體系中最為性感的部分。

1、里程碑式的License-out交易

● 阿斯利康（AstraZeneca）交易：

○ 標的：Lp(a)抑制劑（小分子）。

○ 邏輯：Lp(a)是心血管領域公認的“難成藥”靶點。阿斯利康選擇石藥作為合作伙伴，充分背書了石藥在小分子藥物設計及心血管領域的深厚積累。該交易不僅帶來首付款，更將通過阿斯利康的全球網絡最大化產品價值。

● Madrigal Pharmaceuticals交易：

○ 標的：SYH2086（口服GLP-1）。

○ 條款：1.2億美元首付款 + 潛在19.55億美元里程碑付款 + 雙位數銷售分成。

○ 意義：這是近年來中國藥企在代謝領域最大規模的出海交易之一。Madrigal作為NASH（非酒精性脂肪性肝炎）領域的領頭羊，其引入GLP-1旨在與其核心產品Rezdiffra聯用。這筆交易直接為石藥補充了巨額現金，顯著改善了當期報表。

2、授權收入對業績的重塑

2025年上半年，石藥集團錄得授權收入10.75億元人民幣。這一收入流具有極高的凈利率，成為了對沖集采導致成藥利潤下滑的重要緩沖墊。未來，隨著SYS6010等ADC資產臨床數據的成熟，市場預期石藥將達成更多類似的重磅交易，使“授權收入”成為常態化的第二增長曲線。

2025H1 石藥集團授權收入對沖成藥利潤下滑

七、公司治理與管理層分析

1、核心掌舵人與執行力

蔡東晨董事長作為石藥集團的靈魂人物，以其敏銳的戰略眼光和果敢的執行力著稱。從早年賣掉原料藥業務（雖然保留了核心部分）全面轉型創新，到如今頂住業績壓力堅持高研發投入，體現了管理層“做百年老店”的長期主義愿景。

2、研發團隊的動蕩與融合

值得投資者警惕的是，公司高端研發人才的留存問題。2024年下半年，原信達生物高管劉勇軍博士在擔任石藥全球研發總裁僅3個月后離職。這一事件暴露了傳統藥企文化與海外背景科學家之間可能存在的磨合挑戰。如何在保持高效執行力的同時，營造包容創新的科研氛圍，是石藥管理層需要解決的軟實力課題。

3、內控與合規

近期子公司新諾威及石藥創新制藥層面的管理層變動（如潘衛東辭職）雖然引發了市場關注，但目前看主要局限在子公司層面，未波及集團核心運營。然而，作為千億市值的上市公司，持續強化ESG治理和內控合規，對于維持國際投資者的信心至關重要。

八、風險因素深度拆解

在看好長期價值的同時，必須清醒認識到短期面臨的風險：

1、集采風險的尾部效應：雖然第十批國采已落地，但未來針對生物類似藥（如司美格魯肽）和獨家品種的集采規則仍存在不確定性。若恩必普后續面臨更激進的價格談判，業績底可能被擊穿。

2、研發失敗風險：ADC領域競爭白熱化，第一三共、科倫博泰、恒瑞醫藥等強敵環伺。如果SYS6010等核心品種臨床數據不及預期或被競品超越，將重創公司的估值邏輯。

3、地緣政治風險：隨著美國《生物安全法案》等政策的擾動，石藥在美國的五個研發中心及未來的產品FDA審批可能面臨非市場因素的干擾。

4、商業化不及預期：新產品如明復樂、多恩益的放量需要強大的學術推廣能力。在醫療反腐常態化背景下，銷售費用的合規使用及進院速度面臨挑戰。

九、結語：黎明前的至暗時刻

綜上所述，石藥集團正處于一個舊時代結束、新時代尚未完全開啟的“至暗時刻”。財務報表上的營收下滑是過去十年依賴單一重磅炸彈模式的終結，而研發管線中的蓬勃生機則是未來十年成為全球化Biopharma的開端。

對于投資者而言，2026年是觀察石藥集團成色的關鍵窗口。如果明復樂能如期放量，ADC管線能讀出優異數據并達成新的BD交易，那么當前的估值極有可能成為歷史大底。石藥集團，這家曾經的“原料藥普藥王”，正在用最痛苦的方式，完成向“全球創新藥企”的驚險一躍。