錢大媽沖刺港股，理想主義撞上財務高墻

導讀

當極致新鮮的承諾撞上現實經營的重壓，錢大媽這家社區生鮮龍頭的故事，正在從理想主義滑向高危現實。

1月12日，港交所披露，社區連鎖生鮮龍頭錢大媽在港交所披露招股書，正式啟動上市進程，聯席保薦人為中金公司和農銀國際。

每天晚上7點起，折扣一小時比一小時深；11點半后，賣不完的肉菜免費送人——這套“不賣隔夜肉”的承諾，曾讓錢大媽成為社區生鮮賽道最耀眼的明星。憑借獨創的“折扣日清”模式，它在全國14個省及港澳地區開出2938家門店，2024年GMV達148億元，連續五年穩居行業第一。

然而，就在品牌聲量如日中天之際，財務警報卻悄然拉響。2025年前九個月，公司營收同比下降3.1%，凈利潤由盈轉虧，巨虧2.88億元——恰好等于其2024年全年盈利。更令人憂心的是，資產負債率高達197%，流動負債凈額超17億元，短期償債能力幾近枯竭。一邊是深夜排隊領免費菜的熱鬧場景，一邊是財報上觸目驚心的赤字數字，錢大媽正經歷一場從“增長神話”到“生存危機”的劇烈震蕩。

從盈利到巨虧

會計地雷引爆信任危機

“日清”是錢大媽的立身之本，也是其最大負擔。通過每晚階梯式打折、午夜前清空庫存，公司確保了產品極致新鮮——綜合倉周轉時間不超過12小時，遠優于傳統商超。消費者用腳投票，加盟商蜂擁而至，98.6%的門店為加盟，僅40家自營。

但這一模式天然伴隨高損耗與低毛利。數據顯示，公司整體產品損耗率維持在1.0%。看似微小，但在百億級銷售規模下，意味著每年近1.5億元的商品被贈送或報廢。同時，頻繁打折壓縮了利潤空間，盡管毛利率從2023年的9.8%提升至2025年前九月的11.3%，仍遠低于永輝、盒馬等對手15%-20%的水平。

更關鍵的是，“日清”依賴高客流和強預測。一旦區域消費疲軟，如2025年華南市場收入下滑6.8%，庫存無法及時出清，虧損便會迅速放大。這種“剛性清倉”機制，在順周期時是利器，在逆周期時則成了枷鎖。

表面上看，錢大媽2025年前九月凈虧損2.88億元，似乎源于經營惡化。但細看財報，真正的“爆雷點”來自一項非經營性因素——可換股可贖回優先股公允價值變動，導致一次性賬面損失4.81億元。

這類優先股通常由早期風投持有，約定未來可轉股或要求贖回。當公司IPO進程不明或估值承壓時，其公允價值會大幅下調，直接沖擊利潤表。對錢大媽而言，這暴露了其資本結構高度依賴外部融資，尚未建立穩定盈利以支撐估值。

值得玩味的是，若剔除該影響，其“經調整凈利潤”仍為2.15億元，說明主營業務尚有造血能力。但資本市場不會只看“調整后”數據。持續的賬面虧損、高負債和現金流緊張，已嚴重削弱投資者信心。尤其在消費疲軟、價格戰白熱化的當下，任何盈利波動都可能被放大解讀。

高杠桿運營

197%負債率下的走鋼絲游戲

比利潤波動更危險的，是錢大媽的財務結構。截至2025年9月底，公司資產總額17.95億元，負債卻高達35.29億元，資產負債率197%——這意味著，公司每1元資產背后，背負著近2元債務。

其中，流動負債凈額達17.16億元，流動比率僅0.46，速動比率0.38，遠低于1的安全線。簡單說，即使把所有流動資產變現，也不足以償還一半的短期債務。

負債中，15.79億元為可換股可贖回優先股，占流動負債近一半。這部分債務若未來被要求贖回，公司將面臨巨額現金支出；若轉為股權，則現有股東權益將被大幅稀釋。無論哪種路徑，都將對公司控制權和財務穩定性構成重大沖擊。

這種高杠桿模式，在擴張期或許可行，但在增長停滯、利潤轉虧的當下，無異于“走鋼絲”。一旦融資渠道收緊或加盟商信心動搖，流動性危機可能瞬間爆發。

在財務承壓的同時，錢大媽的關聯交易也在悄然擴大。2025年前九月，公司向董事長馮衛華女士兄弟控制的兩家企業——朝朝新鮮食品和船婆婆食品，合計采購1.785億元，占總采購額2.4%，較2023年上升1個百分點。預計2026年這一比例將升至3.1%。

雖然公司稱交易“定價公允”，但關聯交易天然存在利益輸送風險。尤其是在豬肉、冷藏加工品等核心品類上依賴關聯方，既可能削弱供應鏈獨立性，也可能通過采購價格調節利潤。監管層對此類安排歷來高度關注，若未來IPO審核趨嚴，這將成為一大障礙。

更值得警惕的是，高管薪酬與業績表現明顯脫節。2024年五名最高薪酬人士總薪酬達4750萬元，而2025年公司卻陷入巨虧。這種“旱澇保收”式的激勵機制，是否真正綁定長期價值創造，值得打上問號。

龍頭難逃內卷

模式優勢正在消退

錢大媽的困境，也是整個社區生鮮賽道的縮影。盡管它以2.2%的市場份額位居第一，但行業前五大玩家合計份額僅7.3%，極度分散。美團買菜、多多買菜、淘菜菜等平臺以補貼換規模，永輝、盒馬加速下沉，本地小商超靈活應變——錢大媽的“日清+加盟”模式，正被多方圍剿。

其核心優勢——高坪效、強品牌、快周轉——正在被模仿甚至超越。而加盟模式雖助其快速擴張，但也帶來品控難、管理弱、抗風險能力差等問題。一旦區域市場出現系統性下滑，總部難以及時干預。

唯一亮點是中國港澳市場收入增長7.6%，毛利率高達18.5%，遠超內地。但這部分業務占比僅8.3%，尚不足以扭轉全局。

錢大媽并非沒有意識到危機。公司正嘗試優化產品結構，提升高毛利的冷藏加工食品占比（2025年提升0.7個百分點）；也在加強供應鏈整合，試圖降低損耗。但這些舉措，能否抵消模式本身的結構性缺陷？

“日清”模式的本質，是用極致效率換取消費者信任。但在今天，消費者既要新鮮，也要便宜，還要便利。當拼多多9.9元包郵蔬菜、美團30分鐘達成為常態，錢大媽“必須到店、晚間打折、不包配送”的體驗，顯得愈發笨重。

作為行業龍頭，錢大媽曾定義了社區生鮮的“新鮮標準”。如今，它需要重新定義自己的生存邏輯。否則，那個曾經深夜排隊領免費菜的熱鬧場景，或許終將成為一個時代的告別儀式。