7.55億回購侵蝕現金流、創新藥營收不足三成，博銳生物赴港募資

出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，博銳生物向港交所主板遞交上市申請，聯席保薦人為華泰國際、摩根大通。

這家脫胎于海正藥業生物制劑業務部門的藥企，憑借在自身免疫性及炎癥性疾病、腫瘤免疫學疾病等領域的深耕，已連續兩年（2023-2024年）拿下中國制藥企業自身免疫生物制劑收入榜首的位置。

與多數依賴融資輸血的Biotech公司不同，博銳生物已構建起成熟的商業化產品矩陣，旗下8款產品貢獻穩定現金流，成為其沖擊資本市場的底氣。

不過，光環之下，博銳生物的發展隱憂亦不容忽視。

財報數據顯示，公司正面臨業績增長放緩、毛利率持續下滑的雙重壓力。究其原因，其營收結構存在明顯短板——七成收入來自生物類似藥，創新產品營收占比不足三成。

值得注意的是，2025年10月，博銳生物斥資7.55億元回購附屬子公司臺州博之銳49%股權，將導致現金儲備大幅縮水。在此背景下，赴港IPO成為博銳生物補充現金流、突破發展瓶頸的關鍵抓手。

1、背靠海正藥業融資20億，明星CEO入局

與多數生物醫藥公司白手起家、從0到1的開拓路徑不同，脫胎于海正藥業的博銳生物，自誕生之初便站上了母公司的資源與技術高地，承載著海正藥業第二增長曲線的殷切期待。

作為一家擁有70年發展歷史的老牌藥企，海正藥業曾創下遠超恒瑞醫藥的行業聲量，更是中國率先打通原料藥出口新模式的標桿企業之一。

然而，輝煌難續。2016年起，海正藥業業績由盈轉虧。為破局紓困，海正藥業決定對旗下優質的抗體業務進行重組，并通過分拆融資的方式盤活核心資產，博銳生物于2019年1月應運而生。

根據彼時的分拆約定，海正藥業將旗下已上市、完成臨床試驗的產品，以及在研管線和早期研發項目的所有權，悉數注入博銳生物。

2019年9月，海正藥業以28.8億元對價，向私募股權投資公司PAG Highlander（以下簡稱“太盟投資”）轉讓部分老股，同時推動博銳生物完成不低于10億元的增資。通過這一輪股權交易與資本注入，太盟投資一舉拿下博銳生物58%的股權，成為其控股股東。

伴隨著這一系列精準的資本運作，海正藥業正式讓出控股股東之位，博銳生物就此踏上獨立運營的全新征程。

自成立以來，博銳生物累計融資規模達20.4億元。其中，2021年，公司完成新一輪5億元增資，原有股東同比例跟投，投資方為海正藥業、太盟投資及上海品瞻。

2022年，博銳生物再度斬獲5.4億元融資，引入臺州國有資產、杭州富陽至富等新股東，此輪融資后公司估值攀升至135億元。

（圖 / 公司招股書）

也是在2022年，太盟投資通過向臺州灣投資、Cliff轉讓部分股份，套現約10億元，實現階段性投資回報。

截至2026年1月，博銳生物由太盟持股44.62%，為公司第一大股東，海正藥業持股39.62%，為公司第二大股東。根據招股書，太盟投資與海正藥業共同被認定為控股股東，雙方共同主導公司重大決策與戰略方向。

值得注意的是，IPO前夕，公司管理層也發生了變動。2019年，博銳生物成立時，曾任海正藥業高級副總裁的王海彬出任公司CEO。2025年12月，劉敏加入博銳生物并擔任執行董事兼首席執行官，王海彬轉任總裁，負責戰略、業務方針及整體管理。

履歷顯示，劉敏深耕制藥行業二十五年，是跨國藥企轉戰本土Biotech的代表性高管，兼具跨國藥企運營經驗與本土創新藥企商業化能力。

他曾任信達生物首席商務官、羅氏制藥腫瘤第二事業部副總裁、西安楊森市場經理、阿斯利康中樞神經系統BUD等管理職位。加入博銳生物之前，他于2024年7月至2025年12月，在藥明巨諾擔任行政總裁兼執行董事。

毫無疑問，在博銳生物發展的關鍵階段，劉敏的加入無疑為公司注入了關鍵的專業化動能。對博銳生物而言，劉敏的到來，既能憑借其成熟的行業資源拓展BD合作、加速在研管線的臨床推進與對外授權，也有助于平衡太盟投資與海正藥業共同控股下的治理格局。

然而，作為職業經理人，其職位穩定性亦關乎公司戰略的連貫性。目前公司由太盟投資與海正藥業共同控股，CEO由劉敏擔任。在此治理結構下，如何通過股權激勵等機制穩定職業經理人團隊，避免因股東訴求差異導致戰略方向頻繁變動，已成為博銳生物需要關注的重要議題。

2、生物仿制藥占主導，創新藥尚處爬坡期

從業績表現看，營收增速放緩與毛利率下滑是博銳生物當前面臨的雙重壓力。

2024年，公司營收16.23億元，同比增長29%；凈利潤0.91億元，同比大幅增長380%。但進入2025年增長動力減弱，前三季度營收13.79億元，同比增速大幅降至9.8%；凈利潤1.22億元，同比增長20%，較上年明顯回落。

（圖 / Wind）

同期，公司毛利率也從2023年的82.2%，下降至2025年前三季度的74.4%。

這一變化的背后，是兩大核心因素的共同作用。一方面，低毛利服務收入占比提升，帶來結構性拖累。2023年至2025年前三季度，低毛利服務收入在總營收中的占比由5.7%攀升至10.1%，其中比奇珠單抗推廣服務的毛利率僅為42.7%，顯著低于藥品銷售業務80%左右的盈利水平，直接拉低了公司整體毛利率。

另一方面，部分產品納入地方集采引發的價格下行壓力，也對公司盈利空間形成擠壓。

（圖 / 公司招股書）

從營收結構上來看，成熟產品（主要為生物類似藥）仍占主導，2023年至2025年前三季度收入占比分別為93.1%、74.9%和69.5%，雖持續下降，但依然是業績支柱。同期，自研創新藥占比從0.8%提升至19.8%，增長顯著但整體規模仍有限。

（圖 / 公司招股書）

成熟產品中，阿達木單抗類似藥“安健寧”與曲妥珠單抗類似藥“安瑞澤”貢獻最為突出。這兩款生物類似藥均面臨激烈的市場競爭。

所謂生物類似藥又稱生物仿制藥，是指與已許可的上市參照藥品相似的生物治療產品，通常在原產品的專利過期后開發，將生物類似藥引入市場有助大幅降低藥品售價，從而讓更多的患者獲得治療。

安健寧（阿達木單抗注射液）的原研藥是修美樂，主要成分為重組全人源化腫瘤壞死因子α單克隆抗體。

博銳生物旗下安健寧于2019年上市，其獲批適應癥包括類風濕性關節炎、多關節型幼年特發性關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病等。

目前，在國內已有九款同類產品獲批，包括信達生物、君實生物等企業的品種。盡管按2024年銷售收入計，安健寧占據31.9%的市場份額、位列第一，但多家競品的并存持續加劇價格與市場壓力。

安瑞澤作為國內第二批獲批的曲妥珠單抗類似藥，目前亦有八款HER2單抗類似藥在國內上市，且已全部納入醫保，競爭態勢明顯。

（圖 / 公司招股書）

隨著生物類似藥集采從趨勢走向落地，競爭環境進一步嚴峻。2025年8月安徽牽頭的單抗類集采已覆蓋阿達木單抗、貝伐珠單抗等品種，標志著全國性集采進入實質階段。

若安健寧、安瑞澤后續納入，價格預計大幅下調，毛利率將繼續承壓。2025年，公司旗下安舒正、安佰諾等產品已相繼進入地方集采。

（圖 / 公司招股書）

在此背景下，推動創新藥研發與商業化成為博銳生物應對集采沖擊、實現轉型的關鍵。

目前公司已上市一款1類創新藥——澤貝妥單抗（安瑞昔），為中國首款且唯一用于CD20陽性彌漫大B細胞淋巴瘤一線治療的抗CD20創新單抗。

該產品上市后迅速放量，2023年至2025年前三季度收入分別為1070萬元、2.769億元和2.74億元，正逐步成長為公司第二增長曲線。

研發管線上，公司布局近10款產品，重點包括比奇珠單抗、已上市的澤貝妥單抗及在研的BR2251，并依托兩個新一代ADC平臺推進多項臨床前項目。

這其中，比奇珠單抗并非自主研發，而是通過合作引入的重磅品種。2024年10月，博銳生物與優時比達成CSO（合同銷售組織）戰略合作，獲得自身免疫領域重磅產品比奇珠單抗在中國大陸的獨家商業化推廣權益。

（圖 / 公司招股書）

此外，公司稱已建立兩個專有的新一代ADC平臺，即免疫調節ADC平臺及雙重有效載荷ADC平臺，但公司的ADC產品仍處于臨床研發、臨床前研發階段，未來仍需持續投入以推進至臨床后期及商業化，公司面臨研發投入與回報平衡的長期挑戰。

3、7.55億回購侵蝕現金港股上市成解局之道

從資金面來看，博銳生物雖尚存一定的資金儲備，但投資者對賭協議與大額股權回購帶來的資金消耗，正持續擠壓其現金流騰挪空間。

2025年10月23日，博銳生物與子公司臺州博之銳的投資者簽署補充協議，公司將以減資方式斥資7.55億元回購對方持有的臺州博之銳49%股權。該筆回購款涵蓋原始投資本金，以及4.6%的年利率等。

（圖 / 公司招股書）

天眼查信息顯示，2025年12月8日，持有臺州博之銳49%股份的原股東——臺州市椒江金融投資有限公司（實際控制人為臺州市椒江區國有資產監督管理委員會）完成退出，而對于此次國有股東退出的具體原因，博銳生物招股書中并未披露。

（圖 / 天眼查）

本次股東退出后，臺州博之銳成為博銳生物的全資子公司，繼續承擔公司藥品生產基地的職能。

需要注意的是，這筆大額股權回購款的支付，會對博銳生物的財務狀況及運營節奏產生顯著影響。

截至2025年9月30日，博銳生物現金及現金等價物余額僅為11.9億元，同期尚有合計6.49億元的銀行貸款，其中短期借款達1.87億元。如果公司以現金支付7.55億元回購款，公司現金儲備將縮減至約4.35億元。

盡管該金額仍可覆蓋短期借款，但現金規模的大幅縮水，已明顯削減公司后續資金周轉能力，從而對未來運營形成壓力。

除此之外，博銳生物的資本運作進程中，控股股東海正藥業還暗藏對賭協議的壓力。

具體來來看，海正藥業曾與部分投資方簽訂協議，其中包含贖回權、清算優先權等特殊條款，而這些條款的觸發與否，與博銳生物上市進程深度綁定。

贖回權自首次IPO申請提交后暫時終止，若出現申請撤回、被港交所退回且未及時重提、申請失效或2026年底前未能成功上市等情形，該權利將自動恢復；而清算優先權則會在公司成功上市后徹底終止。

（圖 / 公司招股書）

在對賭協議的壓力下，推動博銳生物盡快完成上市，是破局的最優解。一方面，港股IPO募資可快速補充運營資金，緩解資金周轉壓力。另一方面，上市后可搭建境內外資本平臺，為早期股東提供退出通道，并通過全球股權激勵吸引生物醫藥領域高端人才，為公司長遠發展注入動力。

總體而言，博銳生物此次赴港上市，承載著補充現金流、支撐創新轉型并最終兌現資本市場期待的多重使命。既有商業化產品業績與明星管理層的入局，構成了闖關的底氣，但如何平衡短期財務壓力與長期創新投入，將是其上市后面臨的真正考驗。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。